Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

🔑В пятницу (13.30) Банк России объявит решение по ключевой ставке. Оно во многом определится совокупностью суждений Совета директоров о ненаблюдаемых (на данный момент) величинах – параметрах бюджетной политики и эффектах топливных ограничений. На наш взгляд, наиболее обсуждаемыми вариантами будут сохранение ставки на уровне 14.25% и ее снижение на 25 бп до 14.00%

🎱Более важным будет не решение per se, а пересмотр собственного прогноза ЦБ по ключевой ставке. На наш взгляд, прогноз ЦБ по средней ключевой ставке на 2027 г. вырастет с текущих 8–10% минимум до 10–12%

• До заседания, во вторник, появятся данные об инфляционных ожиданиях населения в июле

• В среду (19.00) Росстат отчитается о промпроизводстве и ценах производителей за июнь, а также об оценке ИПЦ с 14 по 20 июля (ждем от +0.10% до +0.16% н/н)

⏪Новости российского макро прошлой недели

• Индикатор бизнес-климата в июле заметно снизился и вышел за пределы диапазона предыдущих месяцев. Ценовые ожидания бизнеса выросли. Также опросные данные свидетельствуют о продолжающемся постепенном охлаждении рынка труда

• Рост кредитования в июне замедлился. Прирост портфеля требований банковской системы к экономике составил менее 1 трлн руб. м/м с поправкой на валютную переоценку против почти 2 трлн руб. м/м в мае

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 78.4 и 11.6, индекс Мосбиржи за прошедшую рабочую неделю снизился на 8.7%

@xtxixty

Базовый прогноз Банка России: без условностей

• Базовый прогноз ЦБ – важнейший ориентир для экономических агентов. Многие компании используют его как основу для бизнес-планов, словно он высечен в камне, а более утонченные аналитики калибруют его на всё то, что может отклонить среднесрочную траекторию инфляции от цели (разумеется, в обе стороны)

💡Во всей палитре предпосылок (условностей), формирующих базовый прогноз ЦБ, пожалуй, самый важный срез – это бюджет. Известно, что базовый прогноз ЦБ на год (t + 1) и далее обусловлен структурной сбалансированностью: структурный первичный дефицит (СПД) бюджета принимается равным нулю во все годы, кроме текущего. Для текущего же года расходы берутся равными утвержденным, а доходы пересчитываются под макропрогнозы ЦБ

❔Какие проблемы у такого подхода?

i) иногда, как в апреле текущего года, предпосылка о нулевом СПД со следующего года становится почти наверняка нереалистичной:

например, если оставить расходы на 2027 в объеме, прописанном в ОНБП, а доходы пересчитать под более консервативный февральский или апрельский прогноз ЦБ, то примерный СПД в 2027 составит ~1.5% ВВП

=> предпосылка о нулевом СПД при одновременно более консервативных прогнозах ВВП и рубля эквивалентна ожиданию того, что предельный уровень расходов снизится сразу на 1.5% ВВП со следующего года против актуального плана Минфина из ОНБП (и/или существенно изменятся параметры налогообложения)

=> в результате при таком подходе возникает противоречие с Минфином относительно заложенного в прогноз уровня расходов в более дезинфляционную сторону (хотя эмпирически выявлено, что расходы чаще оказываются выше запланированных уровней)

=> поскольку мультипликатор расходов больше мультипликатора доходов (особенно при положительном разрыве выпуска), это лишь усиливает дезинфляционный крен в прогнозе ЦБ

ii) не все экономические агенты, ориентирующиеся на прогноз ЦБ по ключевой ставке, понимают, что с ним делать, если они ожидают расширение СПД со следующего года (они не знают функцию реакции ЦБ на отклонение СПД от нуля)

iii) далеко не все экономические агенты верят в то, что при существующем межведомственном взаимодействии ЦБ не учел в базовом среднесрочном прогнозе на 2027–28 саму возможность отклонения СПД от нуля, строго обусловив его равным нулю в 2027–28 гг. (мы сами относились к их числу до июньского заседания)

iv) медиана апрельского вероятностного распределения СПД на 2027 явно была смещена вправо от нуля, что вскоре официально подтвердилось тем, что нулевой СПД будет достигнут только в 2029 (что указывает на то, что апрельский базовый прогноз ЦБ базировался на избыточно сильном предположении)

❔Какой подход предлагаем мы?

💡Публиковать безусловный прогноз ключевой ставки, рассчитанный как безусловное матожидание с учетом вероятностного распределения допустимых значений СПД на среднесрочном горизонте. Задавать это вероятностное распределение СПД будет экспертное мнение Совета директоров

• На первый взгляд, такой подход вступает в противоречие с Минфином (который, например, осенью может задать предельный уровень СПД на 2027–28 гг.). Однако противоречие с Минфином возникает всякий раз, когда расходятся макроэкономические прогнозы ЦБ и Минфина. В случае недопущения отклонения СПД от заданного Минфином уровня возникает скрытое противоречие относительно уровня расходов и/или параметров налогообложения

💡ЦБ в любом случае должен выбирать, в чем именно противоречить Минфину: i) в части прогнозного значения СПД или ii) в части прогнозного уровня расходов и/или параметров налогообложения

@xtxixty

💡У каждого из наблюдателей за ИО появился повод прийти к своему работодателю и попросить проиндексировать з/п на год вперед на 14.7%

• В науке принято считать, что основной канал влияния ИО на инфляцию – через зарплатный канал

=> чтобы ИО транслировались в будущую инфляцию, необходимо, чтобы динамика з/п менялась в соответствии с ИО

@xtxixty

❔Несет ли ряд инфляционных ожиданий населения информацию про будущее инфляции?

💡Нет. Точнее сформулировать так: инфляционные ожидания (ИО) населения не дают дополнительной информации о будущем инфляции по сравнению с уже реализованной инфляцией

• Вдохновившись следующей работой (пожалуй, это лучшее, что мы читали про ИО), мы решили проверить, насколько правильно оперировать динамикой ИО при формировании мнения о будущей инфляции

💡Результаты неутешительны:

i) сумма коэффициентов перед лагами инфляции статистически неотличима от 1 (инфляция крайне инертна)*

=> информация, необходимая инфляции для формирования собственного будущего, уже содержится внутри ее собственного прошлого

ii) оптимальное количество лагов для ИО равно нулю; если все-таки принудительно подставить лаги ИО в модель, то коэффициенты перед ними будут неотличимы от нуля

iii) ИО – это зеркало текущих ценников: статистически значимым является коэффициент перед ИО в текущем периоде

=> если цены растут прямо сейчас, то ИО тоже реагируют в этом же месяце, но дальше текущего месяца динамика ИО не распространяется

💡Вывод: если хочется спрогнозировать будущую инфляцию исходя из ИО, то достаточно просто пронаблюдать за реализованной инфляцией и этим ограничиться

* Применили тест Вальда на линейное ограничение; временные ряды предварительно проверялись на стационарность

@xtxixty

💡Проще говоря, если ИО выросли почти до 15%, это отражает исключительно тот факт, что цены на бензин росли в даты проведения опроса населения. Дополнительной информации, кроме той, что цены на бензин выросли, динамика ИО не предоставляет

@xtxixty

🔮Решение Банка России: что будет "естественным процессом"?

• Этот вопрос эквивалентен вопросу о том, что поменялось с предыдущего заседания

🛢О проблемах с бензином в момент июньского заседания уже было известно – с тех пор:

i) устойчивые компоненты инфляции на рост цен на топливо не отреагировали (как минимум, пока)

ii) Правительство сообщило о частичной стабилизации топливного рынка – будет ли позиция Банка России относительно ситуации с топливными ограничениями отличаться от позиции Правительства?

⏰ЦБ в июне ждал, что динамика цен на бензин отразится на инфляционных ожиданиях – так и случилось, но:

i) ЦБ признает адаптивный характер инфляционных ожиданий: "они во многом формируются под влиянием наблюдаемого роста цен и снижаются по мере ослабления инфляционного давления"

Мы лишь можем добавить, что, кроме наблюдения о реакции инфляционных ожиданий на случившуюся инфляцию, дополнительной информации инфляционные ожидания не привносят

ii) после предыдущих всплесков сопоставимых масштабов, связанных с кризисными ситуациями, инфляционные ожидания быстро возвращались к прежним уровням (см. март 2022 г.)

📉На момент июньского заседания ЦБ говорил об оживлении экономической активности после прохладного начала года – с тех пор:

i) вышедшие "твердые" данные об экономической активности за май были слабыми

ii) индикатор бизнес-климата сигнализировал о фронтальном ухудшении настроений бизнеса (не только в добыче / нефтепереработке)

🏋️Денежная масса росла активно – по итогам июня:

i) денежная масса продолжила расти активными темпами

ii) рост кредита же замедлился

👛В июне очертания бюджетной неопределенности уже появились:

i) расширение структурного дефицита в текущем году уже должно было учитываться в предыдущих решениях ЦБ

ii) сдвиг достижения нулевого первичного структурного баланса на 2029 г. повлияет на пересмотр вверх собственного прогноза ЦБ по ключевой ставке на следующий год и далее

❔Каковы выводы?

💡Баланс факторов и рисков с июня, судя по всему, принципиально не изменился

В июне же ЦБ говорил о том, что будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях

=> снижение ключевой ставки (вероятнее всего, на 25 бп, нам нравится этот вариант) должно, как минимум, стать предметом тщательного обсуждения

• Сохранение ставки на прежнем уровне возможно в том случае, если ЦБ решит здесь и сейчас придать больший вес проинфляционным рискам из будущего

💡Но на будущее может повлиять и собственный прогноз ЦБ по ключевой ставке – он, на наш взгляд, вырастет с текущих 8–10% на 2027 г. и может оказаться в диапазоне 10–13%

@xtxixty

В преддверии решения еще раз о предложениях по эволюции forward guidance:

https://guru.nes.ru/actual/ne-nado-uslovnostej-kak-uvelichit-czennost-prognoza-banka-rossii.html

@xtxixty