❔Что с гипотезой о распродаже запасов в декабре 2025?

💡Данные Росстата фронтальную распродажу не подтверждают – см. график

• Запасы непродовольственных товаров в отдельных категориях менялись разнонаправленно: снижение запасов стиральных машин и холодильников с исторически высоких уровней компенсировалось ростом запасов компьютеров, мобильных телефонов и автомобилей

• Для большинства продовольственных товаров ставка НДС осталась прежней – на уровне льготных 10%, а закупать продовольственные товары впрок сложнее

=> здесь эффект распродаж перед НДС возникать не должен по определению

@xtxixty

❔ВНОК: это потолок?

• Динамику инвестиций в основной капитал можно аппроксимировать суммой инвестпрограмм крупнейших предприятий, а также инвестиционных расходов бюджета – в основном в рамках статей Нацоборона и Нацэкономика

• Если собрать вместе инвестпрограммы 60+ крупнейших компаний* как прокси на частные инвестиции и инвестиционные расходы бюджета, то в 2026 номинальные инвестиции могут быть неизменными г/г

=> в реальном выражении ВНОК может и вовсе сократиться

👆Подробнее – в документе

* Например, крупнейшие по инвеспрограммам: группа Газпром, Роснефть, РЖД, Лукойл, Россети, Транснефть, Сургутнефтегаз, Норникель, Русгидро, Новатэк

Инвестпрограммы на 2026 собираются из отчетностей, отдельных презентаций для инвесторов, сообщений СМИ, гайданса компаний и прогнозов секторальных аналитиков

@xtxixty

Декабрь 2025: импортный пик им. НДС

🚀В декабре импорт в долларовом выражении взлетел сразу на 14% м/м с.к.*

• Динамика во многом могла объясняться ввозом товара** перед повышением основной ставки НДС

=> в месяцы, следующие за повышением НДС, импорт будет более умеренным в сравнении с декабрем

💡По итогам всего 2025 г. внешняя торговля превысила октябрьский прогноз ЦБ:

i) экспорт составил 419.4 млрд долл. при прогнозе ЦБ в 414 млрд

ii) импорт был равен 302.7 млрд долл. при прогнозе ЦБ в 298 млрд

* с.к. = с сезонной коррекцией

** При импорте товаров не из стран ЕАЭС НДС платится в момент таможенного оформления, при импорте из стран ЕАЭС – не позднее 20 числа месяца, следующего за тем, в котором импортированное было принято к учету собственником или посредником

@xtxixty

Недельная инфляция: всё?

Индекс цен с 3 по 9 февраля вырос на 0.13% н/н

i) соответствует 0.07% с.к.* | 3% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составляет 6.4% г/г

iii) целевая инфляция (за исключением 2022 г.) за последние 7 лет для этой недели составляет 0.16%, средняя – 0.14% н/н

iv) в рамках наших ожиданий в (0.11–0.18)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции не выросли:

i) медианная инфляция снизилась до 0.09% с 0.10% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей – до 0.05% с 0.07% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут, осталась на уровне 68%, а доля товаров, индексы цен на которые растут быстрее цели, – на уровне 52%

🏝Большой отрицательный вклад в недельное изменение ИПЦ дали услуги туризма (около -0.04пп | -0.01пп с.к.) при снижении индексов цен на поездки на Черное море на 5.5% н/н**

🎯Наш точечный прогноз на февраль – 0.6% м/м | (5.9–6.2)% г/г | соответствует ~5% SAAR, а скользящее среднее за 3 месяца – около 9% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией

** при этом индексы цен на туры в ОАЭ выросли на 1.3% н/н – похоже, на 8 марта черноморское направление менее популярно (Росстат регистрирует цены на туры на месяц вперед)

@xtxixty

❔Чего ждать от Банка России в пятницу?

❔Что, если оглянуться назад?

i) денежные агрегаты – в усложнившемся переплетении бюджетного авансирования и, как следствие, изменившейся сезонности кредитной активности – оказались по итогам 2025 около верхней границы прогноза ЦБ, а в начале года сезонно сжались

ii) экономическая активность в конце 2025 впечатлила, но всплеск декабря неизбежно разгладится с пересмотром данных (как это было за 2024)

=> до итоговых пересмотров данных по ВВП за 2025 ничего внушающего доверия об экономической активности именно за конец 2025 сказать нельзя

iii) январский прирост ИПЦ еще не известен, но общий вклад единоразовых факторов может достигать 1.7 пп (повышение основной ставки НДС, корректировки НДС в рамках режима УСН, введение НДС на эквайринг, индексация тарифов ЖКХ)

=> без итоговых чисел за январь остается лишь надеяться, что почти всё можно списать на разовые эффекты, а текущее ценовое давление в феврале и далее будет в норме (о чем уже могут говорить недельные данные)

iv) инфляционные ожидания то ли отреагировали на ожидания повышения НДС, то ли не отреагировали на случившееся повышение цен – здесь тоже есть дихотомия трактовок...

... знаем только, что ИО населения в январе были такими же, как в декабре, а ценовые ожидания предприятий в феврале заметно снизились

v) рубль стойко выдерживает давление низких цен на нефть

=> зеркало заднего вида запотело в морозную зиму 2025, а четкую картину даже недавнего прошлого сформировать затруднительно

❔Что, если смотреть вперед?

i) кредитование в условиях неравномерно распределенного капитала по банковскому сектору будет сдерживаться со стороны предложения, а недавними корректировками коэффициентов риска на будущий прирост кредита крупным компаниям с повышенной долговой нагрузкой пренебрегать нельзя: потенциальный эффект исчисляется десятками б.п. в терминах роста кредитных спредов

ii) будущая инвестиционная активность под давлением снижения объема инвестпрограмм – даже в номинальном выражении

iii) будущий потребительский спрос (а возможно, уже и текущий) – под гнетом повышения НДС, которое вычитает из покупательной способности граждан

iv) ИПЦ в январе–феврале 2019 прирос на 1.5%, а в оставшиеся 10 месяцев – на те же 1.5%: инфляция по итогам 2019 составила лишь 3%

=> предыдущий эпизод повышения НДС намекает на то, что и в 2026 инфляция будет сдержанной

v) низкие цены на нефть рано или поздно истощат ликвидную часть ФНБ, но до сих пор продажи валюты из него экранируют проинфляционные риски; помогает и рост цен на золото (что потенциально может увеличить экспорт РФ на ~15 млрд долл. г/г)

vi) предприятия по инерции закладывают высокую инфляцию в свои бизнес–планы, но одновременно отчитываются о существенно ухудшившемся бизнес–климате в начале года

vii) рынок труда по-прежнему жесткий (но индикатор уровня безработицы может быть неинформативным, если экономика оказалась на необычайно крутом участке кривой Бевериджа)

=> и в лобовое стекло видно лишь одно большое облако

❔Как поступать в тумане неопределенности?

💡Мутное прошлое подсказывает оставаться жестким и не менять уровень ключевой ставки...

... туманное будущее, на наш взгляд, с небольшим перевесом склоняет в сторону аккуратных и последовательных -50 бп

🔭Мы смотрим в будущее: туман не вечен

@xtxixty

⚡️Банк России снизил ключевую ставку на 50 бп до 15.50%

Сигнал: "Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий"

@xtxixty

❔Как изменился прогноз ЦБ с октября?

👆Основные показатели – в таблице

• Инфляция на конец 2026 г. – выше (арифметические эффекты "недолета" конца 2025 г.)

• Траектория КС на 2026–27 гг. немного выше, чем прежде, – на 0.5 пп в каждый год

💡Прогнозный диапазон ключевой ставки на текущий год (13.5–14.5% в среднем по году и 13.1–14.3% в остаток года) соответствует ключевой ставке на уровне примерно от 10% до 13% на конец 2026 г.

• Прогнозы по росту ВВП, денежной массы и кредитования остались неизменными

@xtxixty

❔Что с пресс-релизом?

👆Основные изменения с декабря – в таблице

💡Сигнал смягчился:

Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий

❔Что еще отметим в пресс-релизе?

• Наблюдалось некоторое перераспределение инфляции между 2025 и 2026 годами, но в целом накопленный рост цен с ноября по январь соответствует ожиданиям Банка России

• После исчерпания влияния разовых факторов инфляция возобновит снижение

• Устойчивая инфляция снизится до 4% во втором полугодии 2026 г.

• В ближайшие месяцы рост внутреннего спроса будет более сдержанным, на что также указывают деловые настроения бизнеса

• Кредитная активность в конце 2025 – начале 2026 года была сдержанной после повышенных темпов роста в осенние месяцы

@xtxixty

⚡️Инфляция в январе: +1.62% м/м | +6.0% г/г

👆Годовые числа по укрупненным компонентам – в таблице

• Число за месяц оказалось заметно ниже получавшихся из недельных данных 2.0% м/м

💡По нашим предварительным* оценкам, текущие темпы примерно соответствовали 15–16% SAAR**

* На основании исторических сезонных факторов

** SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty