Макро – week ahead

⏩Чего ждать на этой неделе?

🔐Банк России примет решение по ключевой ставке – более вероятным вариантом нам кажется ее повышение на 100 бп до 16.00%

• Увидим данные о платежном балансе в ноябре, инфляции с 5 по 11 декабря (ждем +(0.18–0.24)% н/н) и ВВП по производству в 3к23

• Впервые с 2021 состоится большая пресс-конференция президента России

⏪Новости макро прошлой недели

• Инфляция в ноябре составила +1.11 м/м | +7.5% г/г – по нашим оценкам, динамика соответствовала 10.9% SAAR, а в декабре текущие темпы должны замедлиться как минимум до 7% SAAR, чтобы попасть в прогнозный диапазон Банка России в 7–7.5% г/г на конец года

• Федеральный бюджет в ноябре был исполнен с профицитом в 357 млрд руб. – ненефтегазовые доходы складываются выше плана и, скорее всего, будут направлены на сверхплановые расходы

• По итогам 2023 отложенные покупки валюты по бюджетному правилу составят 1.6 трлн руб. – суммарно в 2024 при Urals 71.3 долл./барр. чистые продажи валюты по бюджетному правилу в результате всех операций с ФНБ будут равны 0.5 трлн руб.

📊 IMOEX за неделю снизился на 2%, USDRUB и CNYRUB на конец недели – 91.9 и 12.8

@xtxixty

Дорогие читатели!

• В приложении очередной выпуск Макро на неделе

#всёзаписано #невырубишьтопором #макропись #умеемтехать

@xtxixty

ЦБ опубликовал оценки сезонно скорректированной инфляции перед заседанием

• В ноябре она ускорилась до 10.6% SAAR

• В лидерах – услуги (13.5% SAAR). Текущие темпы в них устойчиво высокие с сентября'22 (исключение – август'23)

💡Услуги – наименее волатильная компонента ИПЦ с самой большой долей оплаты труда в их стоимости (следовательно, более чувствительная к перегреву на рынке труда)

• Текущие темпы в непродовольственных товарах прошли свой локальный максимум в том числе после стабилизации цен на нефтепродукты

• Медианная текущая инфляция* составила 6.8% SAAR – прошла локальный пик в сентябре

* Медиана рассчитана на основе оценок ЦБ 43 сезонно скорректированных компонент

@xtxixty

❔За счет каких компонент ускорилась текущая инфляция?

• Ускорение инфляции уже удвоило ключевую ставку

⚡️Переломной точкой для текущих темпов стал июнь-июль. Посмотрим на то, что их ускорило с близких к целевым 4% в январе-мае до 11% SAAR в июле-ноябре

💡За ⅔ ускорения отвечают всего 4 компоненты:

i) мясо – болели куры, росли цены на зерно (с начала лета выросла базовая цена для расчета экспортной пошлины, что привело к росту внутренних цен на зерно)

ii) плодоовощи – ускорение в них сопровождалось жарким летом, нехваткой рабочей силы для сбора урожая

iii) авто – до половины ускорения обеспечил рост утильсбора (~10% добавленной стоимости авто, утильсбор вырос в два-три раза)

iv) бензин – здесь главную роль сыграло сокращение выплат по топливному демпферу (ослабление курса влияло на внутренние цены, поскольку ориентиром для их формирования тогда стали внешние цены на нефтепродукты, выраженные в рублях)

💡Вместо выводов – много факторов резкого ускорения текущей инфляции были связаны с неспросовыми специфичными для отдельных компонент историями

@xtxixty

Hot take: внешняя торговля пересматривается

Итак, в ноябре профицит торговли товарами составил 8.4 млрд долл., текущего счета – 4.3 млрд.

❔Месяц назад речь шла об октябрьских профицитах в 14.3 и 11.2 млрд долл. соответственно – можно ли говорить о резком падении?

Только ретроспективно – данные за октябрь были заметно пересмотрены* в сторону уменьшения профицитов

❔Чем вызваны пересмотры?

"Снижение оценки экспорта в октябре связано с меньшими физическими объемами экспорта по отдельным товарам согласно фактическим данным таможенной статистики по сравнению с предварительными оценками, основанными на экстраполяции значений предшествующих месяцев"

=> однозначно ориентироваться не стоит и на ноябрьские оценки

* Экспорт 37.2→33 млрд долл., импорт 22.9→23.5 млрд, баланс торговли товарами 14.3→9.4 млрд, баланс текущего счета 11.2→4.9 млрд

@xtxixty

❔Какие выводы все-таки можно сделать?

i) локальный максимум торговых профицитов был пройден в сентябре – на локальном максимуме в 83.1 долл./барр. тогда был и Urals, который в начале декабря оказался ниже отметки в 60 долл./барр.

ii) динамика импорта пока не говорит о значительном охлаждении экономической активности – с поправкой на сезонность он оставался на уровне 23 млрд долл. в месяц в октябре–ноябре против летних ~25.5 млрд.

💡С начала 2024 влияние динамики экспорта на курс снизится – регулярные операции* в рамках бюджетного правила будут компенсировать отклонения нефтегазовых доходов...

... а "нерегулярные" операции** будут поддерживать рубль

* Продажи валюты при Urals ниже 60 долл./барр., покупки в обратном случае

** Зеркалирование 2.9 трлн руб. финансируемых из ФНБ расходов сверх бюджетного правила, инвестиций из ФНБ и осуществление отложенных покупок валюты в размере 1.6 трлн руб. приведут к продажам валюты на сумму ~0.24 трлн руб. в месяц в 1п24

@xtxixty

💡Какими будут валютные операции со средствами ФНБ в 2024?

👆Отвечаем таблицами

• Напомним, ЦБ в январе 2024 рассчитает объем операций на валютном рынке

• Он будет складываться из "нерегулярных" операций:

i) отложенных операций за 2023 – это покупка валюты на 1.6 трлн руб.

ii) объема доптрат вне бюджетного правила за 2023 из ФНБ – это продажа 2.9 трлн руб.

iii) зеркалирование инвестиций по итогам 2п23–1п24 – это продажа ~1.1 трлн руб.

💡Результирующие "нерегулярные" операции в 2024 – это продажа 2.4 трлн руб. валюты

• К ним добавляются регулярные операции в рамках бюджетного правила, которые зависят от цен на нефть и в сильно меньшей* степени от фактического обменного курса

• Например, для Urals 60 долл./барр. регулярные операции будут нулевыми, а для Urals 70 составят 1.6 трлн руб. (при споте USDRUB ~90)

• Сумма регулярных и "нерегулярных" в нижней таблице

* Т.к. регулярные валютные операции рассчитываются от фактического курса – в т.ч. базовые НГД, то есть небольшая зависимость от курса

@xtxixty

Недельная инфляция: декабрьское охлаждение

Индекс цен c 5 по 11 декабря вырос на 0.20% н/н

i) соответствует 0.13% с.к.* | 7% SAAR

ii) годовая инфляция осталась** на уровне 7.3% г/г***

iii) целевая инфляция для этого периода составляет 0.13% н/н, средняя за последние 7 лет – 0.16% н/н

iv) в середине наших ожиданий в +(0.18–0.24)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции, по нашим оценкам, изменились разнонаправленно:

i) медианная инфляция ускорилась до 0.09% с 0.05% н/н с.к. ранее

ii) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов осталась на уровне 0.10% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут, снизилась до 67% с 70%, а доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4% – до 33% с 37%

🥒🥚Основными драйверами роста недельного ИПЦ остается продовольствие:

• правительство уже отменило ввозные пошлины на яйца с 1 января, а Минсельхоз ждет стабилизации цен в этой категории в январе

• индексы цен на фрукты и овощи растут на фоне роста курса, зарплат, цен на бензин и прочих издержек

🎯Наша точечная оценка на декабрь – +0.9% м/м | +7.6% г/г

* с.к. = с коррекцией на сезонность

**с учетом вышедшей инфляции за ноябрь (неделей ранее мы оценивали годовую инфляцию в 7.4% г/г)

*** годовая инфляция замедлилась, по нашим оценкам, с 7.5% г/г в ноябре главным образом из-за индексации тарифов ЖКХ в первую неделю декабря 2022

@xtxixty

Пятница, 13.30

🔮Чего мы ждем?

Повышения ключевой ставки на 100 бп до 16.00%

❔Почему?

Основной аргумент – сохранение повышенного инфляционного давления

i) в ноябре текущие темпы инфляции вновь оказались двузначными – составили 10.6% SAAR

ii) значительна вероятность того, что инфляция окажется выше ожиданий Банка России, – для того чтобы прогноз в 7–7.5% г/г на конец года сбылся, текущие темпы в декабре должны замедлиться как минимум до 7% SAAR

🤒Экономическая "температура" по-прежнему выше нормы

i) рынок труда остается перегретым – безработица в октябре вновь обновила исторический минимум, составив 2.9%, а "навеса" предложения рабочей силы по стране практически не осталось

ii) корпоративное кредитование не замедляется – несмотря на ужесточение ДКП и предстоящий возврат к исполнению банками норматива краткосрочной ликвидности

iii) розничная торговля в октябре не отреагировала на ужесточение ДКП и замедление потребительского кредитования

iv) экономика остается выше тренда – разрыв выпуска может составлять около 3%

🗻Наконец, высокими остаются инфляционные ожидания

i) инфляционные ожидания населения на год вперед равны 12.2%

ii) предприятия розничной торговли ждут роста отпускных цен в ближайшие три месяца на 13.6% в аннуализированном выражении

❔Есть ли аргументы в пользу сохранения ставки?

➕Да – основной инновацией с прошлого заседания стала озвученная в конце ноября конфигурация валютных операций Банка России на 2024

С учетом зеркалирования используемых для финансирования расходов сверх бюджетного правила средств (2.9 трлн руб.) ФНБ прогнозная траектория курса рубля должна, при прочих равных, быть на 8–10% крепче...

... но влияние более крепкого курса на инфляцию компенсируется тем, что ИПЦ идет по траектории выше ожиданий ЦБ

💡В сухом остатке – проинфляционные факторы, которые приводят к необходимости "профилактического" повышения

@xtxixty

⚡Банк России повысил ключевую ставку на 100 бп до 16.00%

Сигнал: "Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков"

@xtxixty

❔На что обратить внимание в пресс-релизе?

👆Основные изменения – в таблице

О прогнозах

i) инфляция по итогам 2023 ожидается вблизи верхней границы прогнозного диапазона 7–7.5%

ii) рост ВВП в 2023 превысит 3% против предыдущего прогноза Банка России в 2.2–2.7%

О кредитовании

i) в отдельных сегментах кредитного рынка появились признаки замедления активности, однако общие темпы роста кредитования по-прежнему остаются высокими

ii) особенно высокой оставалась активность в корпоративном сегменте, где темпы роста кредитования складываются выше октябрьского прогноза Банка России – повышенный спрос корпоративного сектора на кредиты поддерживается как высокими ценовыми ожиданиями, так и ожиданиями относительно будущей динамики внутреннего спроса

Об экономической активности

i) отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста во втором полугодии 2023 года оказалось более значительным [чем ожидал ЦБ]

ii) ключевое ограничение на стороне предложения в российской экономике связано с состоянием рынка труда – невысокая географическая и межотраслевая мобильность рабочей силы является дополнительным структурным ограничением

О проинфляционных и дезинфляционных рисках

i) проинфляционным риском остается возможное расширение дефицита бюджета

ii) потенциальное укрепление рубля в качестве дезинфляционного риска, в отличие от октябрьского пресс-релиза, не упоминается

@xtxixty