📈 Что происходило с рынком ОФЗ во вторник?

• Обвал на рынке ОФЗ продолжился. Короткие выпуски подешевели на 0,1-1,0пп, а среднесрочные и длинные – на 1,0-2,2пп. Кривая сдвинулась на 20-50бп вверх.

• Спред 5-10 лет рухнул на 24бп до 38бп.

• Торговые объемы были на максимуме с конца января, составив 50,8 млрд руб.

• Тем временем, Минфин объявил о том, что продолжит размещение, предложив сразу весь запланированный на 3кв22 объем (30 млрд руб.) на сегодняшних аукционах.

• ОФЗ-26237 (YTM 9,27%; погашение в 2029 г.) будет предложена с лимитом 20 млрд руб., а ОФЗ-26240 (YTM 9,80%; погашение в 2036 г.) – с лимитом 10 млрд руб. Последняя бумага по итогам сессии выглядела хуже рынка, потеряв сразу 2,8пп в цене (+43бп в доходности).

💡Прогноз стратегов по ОФЗ
💡Макростратегия по ОФЗ и тезисы об ОФЗ-ИН

 #fi @pro_bonds

Меры базовой недельной инфляции стабильно находятся в диапазоне 1-2% SAAR

• На неделе по 19 сентября цены снизились на 0.03% н/н (ниже границы наших ожиданий в -0.01% н/н)...

...что соответствует:

i) сезонно-скорректированной инфляции в -0.02% н/н

ii) годовой инфляции +14.0% г/г, накопленный рост цен с начала года составил +10.2%

• Меры базовой инфляции стабильно находятся в диапазоне 1-2% SAAR:

i) медианный рост цен: +0.02% н/н с.к. после +0.03% н/н с.к.

ii) без авиаперелетов и плодоовощей: +0.02% н/н с.к. после +0.04% н/н с.к.

• Цены с сезонной коррекцией выросли для 44% (vs. 55% ранее) корзины, а для 33% инфляция выше цели (vs. 33%)

📊 Вклад плодоовощей сократился до -0.03пп с.к. послe-0.08пп с.к.

✏️Наш точечный прогноз на конец года остается равным 13% г/г – соответствует средним текущим темпам в ~7% SAAR до конца года

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

Цены производителей потребительских товаров выросли впервые с мая

• Цены производителей снизились на 1% м/м, но они почти полностью отражают динамику цен на энергоресурсы в рублях – на нефть и металлы

🔎 Смотрим на цены производителей потребительских товаров – хороший опережающий индикатор ИПЦ

• В августе он вырос впервые с мая – на +0.13% м/м с сезонной коррекцией

• Числа предвещают разворот в динамике потребительских цен

📜 Сейчас для понимания того, что будет с инфляцией дальше, полезно смотреть на исторические прецеденты – видим, что проинфляционные риски преобладают

@xtxixty

📈 Что происходило с рынком ОФЗ в среду?

• К утру доходности длинных бумаг превышали 10,00%, но с течением дня котировки восстановились и обвал оказался не столь существенным. B итоге цены коротких бумаг упали на 0,1-0,6пп, среднесрочные и длинные выпуски подешевели на 0,6-1,8пп. Кривая сдвинулась вверх еще на 20-45бп.

• Хуже рынка в своих сегментах смотрелись ОФЗ-26227 (YTM 8,49%, -0,9пп в цене, +55бп в доходности) и ОФЗ-26224 (YTM 9,40%, -1,9пп в цене, +43бп в доходности).

• Спред 2-10 лет сократился на 23бп до 114бп, а спред 5-10 лет, напротив, прибавил 27бп до 64бп.

• Торговый оборот снова оказался около своих максимальных значений за последние месяцы (45,1 млрд руб.). Чуть меньше половины дневного объема пришлась на ОФЗ-ПК 29014, среди ОФЗ-ПД активнее всего торговались длинные выпуски.

• Аукционы по размещению ОФЗ-26237 и ОФЗ-26240 были признаны несостоявшимися по причине отсутствия заявок по приемлемым для Минфина уровням цен.

💡Прогноз стратегов по ОФЗ
💡Макростратегия по ОФЗ

 #fi @pro_bonds

POS vs. СБП

🛒 По итогам 2к22 доля безналичных платежей в совокупном обороте розничной торговли выросла до 76.6% против 75.5% в 1к22 и, по нашим ожиданиям, продолжит рост до конца года

🤔 СБП как сервис для оплаты товаров пытается стать конкурентом POS. Пока объемы незначительны: в 2к22 15 млн чел. оплатили 68 млн покупок на 129 млрд руб (~1% от общего объема оплат по картам и через QR-код)

🍱Сервис СБП привлекателен для владельцев малого и среднего бизнеса – позволяет возмещать уплаченные комиссии по операциям, совершенным с июля 2021 по декабрь 2022

✍С сентября СБП стала более интересным вариантом – был отменен лимит комиссии по эквайрингу в 1% и банки вернулись к своим привычным моделям

 💡Доля СБП может увеличиться с 1% в 2к22 до 3% к концу года – бизнес будет стремиться снизить издержки на эквайринг

🏦 В будущем рост доли СБП негативно скажется на доходах банков – к тому же, банкам придется увеличивать расходы на лояльность, чтобы стимулировать оплату по картам

@xtxixty

⛅️Публичный сентимент: рынок падает, в каких стоках частные инвесторы сейчас видят buy-the-dip opportunity?

😮 Удивительно, но доля частных инвесторов, уже сейчас готовых брать акции по сниженным ценам, может доходить до 1/3, – следует из анонимных опросов в телеграм-каналах

Что мы делаем?

i) Собираем сообщения из телеграм-каналов и измеряем сентимент – хорошо или плохо пишут про стоки – шкала ранжируется так: sell, dislike, neutral, like и buy

ii) Также даем оценку того, как исторически сентимент влиял на доходности соответствущих стоков, – от 1 до 10 – чем больше значение, тем сильнее сентимент влияет на будущие доходности, об этом см. пост

Что происходит сейчас?

⛅️Сейчас, хотя и сентимент отрицательный по рынку, есть акции, которые физлица готовы покупать

📝К ним относятся следующие стоки:

$FIVE, #MTSS, $MGNT $RTKM, $IRAO, $ENRU, т.к. их бизнес сосредоточен локально

$SGZH, $PHOR, $AKRN на фоне отмены ЕС ограничений

среди больших компаний инвесторы предпочитают $YNDX и $VTBR

❗️Пока пишут скорее о покупках внутри дня

🔭А в перспективе на рынок будут влиять:

• референдумы на следующей неделе

• выплата дивидендов в октябре (дивдоходности выросли после недавнего падения)

#stocksentiment

@xtxixty

Макропрогнозы, на которых будет основан бюджет 2023–25

Итак, Минэк с августа пересмотрел прогнозы на 2022 и далее – что нас ждет в 2023–25?

🆙 Прогнозы по экономической активности – динамике ВВП, реальных доходов и безработицы – стали оптимистичнее:

i) так, сокращение ВВП в 2023 составит 0.8% г/г после его снижения на 2.9% г/г в 2022

ii) безработица не отклонится далеко от исторических минимумов на всём прогнозном горизонте – мало кто останется без работы

iii) а реальные денежные доходы населения вернутся к уровням 2021 уже на рубеже 2023-24

• Прогнозный торговый профицит расширился до 245 млрд. долл в 2023 против августовских 191 млрд.

💸Из прогноза курса рубля следует, что:

i) в остаток 2022 USDRUB в среднем составит ~61.3

ii) траектория курса немонотонна – прогноз подразумевает, что рубль ослабеет в 2023 (примерно до USDRUB 75 к концу года), будет крепче в 2024 и вновь ослабеет в 2025

💡Правительство сегодня одобрило проект бюджета на 2023–25 – предварительные проектировки подразумевали дефицит бюджета в 2023 году в ~2% ВВП

💡Считаем, что оценка дефицита бюджета на 2023 не в полной мере учитывает возможные эффекты эмбарго, которые отразятся и на динамике ВВП, и на торговом профиците

@xtxixty

📈 Что происходило с рынком ОФЗ в четверг?

• Утром на рынке ОФЗ наблюдался короткий восстановительный импульс, который быстро сошел на нет.

• По итогам сессии бумаги с погашением до года прибавили в цене 0,1пп (-10-50бп в доходностях), а с погашением в 2039 г. и позже – подешевели на 1,5пп (+22бп в доходностях). Котировки прочих выпусков упали на 0,2-1,1пп, сдвинув кривую вверх до 30бп. Длинные доходности вплотную приблизились к 10,00%.

• Спред 2-10 лет прибавил 13бп до 127бп, а спред 5-10 лет сократился на 12бп до 53бп.

• Торговый оборот сократился до 17,3 млрд руб., среднесрочные и длинные выпуски торговались активнее всего.

• Стали известны параметры заимствования Минфина на 3 года вперед. В следующем году ведомство планирует разместить ОФЗ объемом 1,75 трлн руб., в 2024 г. – 1,94 трлн руб., а в 2025 г. – 2 трлн руб. 

💡Прогноз стратегов по ОФЗ
💡Макростратегия по ОФЗ

 #fi @pro_bonds

Нужно ли России дальше наращивать резервы? TLDR: нет

❄️Половина международных резервов России заморожена, а на повестке возникают вопросы о новых способах накопления резервов – считаем важным подробно рассмотреть эту тему

• Исторически накопление резервов не было самоцелью – их формирование происходило автономно и определялось решениями в других областях макрополитики:

i) вопросами внешнего долга на рубеже веков

ii) таргетированием номинального курса до 2014

iii) затем – операциями в рамках бюджетного правила

• В результате на начало 2022 года резервы составили USD 631 млрд – с точки зрения достаточности резервов этот объём был избыточным

💡В 2021 в России резервов было в 3.5 раза больше, чем нужно: USD 180 млрд хватило бы для покрытия потенциально выпадающих экспортных доходов, возможного оттока капитала и выплат по внешнему долгу (см. метрика ARA МВФ)

• Сейчас доступными остались ~USD 300 млрд, в основном в юанях и золоте, при этом шли обсуждения накопления резервов в рамках нового бюджетного правила

💡Такой подход не кажется нам верным с точки зрения логики бюджетных правил

• Правила для сыревых экономик могут быть направлены на:

i) полное изъятие нефегазовых доходов в пользу будущих поколений (норвежский Oljefondet)

ii) сглаживание циклических колебаний

💡Во втором случае итогом экономического цикла должны становиться нулевые резервы – т.е. их накопление для России сейчас было бы излишним

❗️По причинам выше считаем, что сейчас накапливать резервы централизованно нет смысла – более того, нет и возможности: из дружественных валют достаточно ликвидности только в юане, а накопление резервов в юанях по бюджетному правилу, возможно, требует дополнительного соглашения с Китаем

• Накопление же децентрализованных 'резервов', способных обеспечивать внешнюю торговлю, может происходить на счетах компаний и физических лиц за рубежом

@xtxixty

❓ Почему ЮАР 1980-ых?

Здесь полезный опыт адаптации к санкциям - иные примеры (Иран, Венесуэла и т.п.) не похожи на нашу историю: экономики были проще

ЮАР 80-ых похожа: тут и иностранные производства, крупные банки, экспорт сырья

❓ В чем уроки?

Он один: ошибки внутренней политики опаснее внешних санкций

❓ Какие ошибки сделала ЮАР?

ЮАР справилась с финансовыми санкциями, уходом глобальных корпораций, но ошиблась в 3-х вещах:

• догматичные попытки уйти от иностранных технологий забрали слишком много ресурсов на собственные, но слабые проекты, которые так и не стали жизнеспособны

• потеряла контроль над бюджетом - чтобы сохранить общественный порядок наращивала расходы на охрану и оборону, админаппарат, а сверху еще повысила прогрессивность обложения доходов граждан так, что она стала больше шведской

• уход иностранных конкурентов дал производителям рентабельность без роста выпуска. Эти прибыли пошли на слияния и поглощения, укрупнение и постройку гигантских конгломератов, а не инвестиции и рост

@c0ldness

💡Исторические параллели не бывают абсолютно точными, но бывают полезными

• Опыт ЮАР полезен тем, что он подтверждает, что для макроэкономической стабильности нужна бюджетная дисциплина

💡Выводы сходятся с нашими исследованиями о том,
как стабилизация курса рубля благодаря бюджетному правилу:

i) привела к увеличению международного влияния рубля

ii) помогла нарастить долю расчетов в рублях

@xtxixty

Как связаны дефлятор ВВП и стоимость нефти в рублях?

👆Ответ на графике

• Для России, где велика доля добычи нефти и производства нефтепродуктов в ВВП, очевидна взаимосвязь дефлятора ВВП – индекса стоимости произведенных товаров и услуг в экономике – с ценой Urals в рублях

@xtxixty

Можно ли аппроксимировать дефлятор ВВП с помощью курса рубля, цены Urals и ИПЦ? И зачем это делать?

• В предыдущем посте показали, что дефлятор ВВП тесно связан с ценами на нефть в рублях, так как доля производства нефти и нефтепродуктов в российском ВВП высока

• Рублевые цены на нефть – хороший прокси для дефлятора, связанного со спросом на российский экспорт и внутренние инвестиции

• ИПЦ же по своей сути очень близок к дефлятору внутреннего потребительского спроса

💡Поэтому из комбинации рублевых цен на нефть и ИПЦ получается хороший прокси для дефлятора ВВП (см. график)

❔Зачем вообще делать прокси на дефлятор из курса, цены на нефть и ИПЦ?

• Затем, например, чтобы:

i) воссоздать дефлятор ВВП из параметров бюджета (Urals, USDRUB и ИПЦ)

ii) сравнить его с тем, что вменен в прогноз Минфина по ВВП на 2023 год – об этом в следующем посте

@xtxixty

Как номинальный ВВП может оказаться ниже, чем ожидает Минфин?

💡Дело в дефляторе – в текущих параметрах бюджета (курс, нефть и инфляция), в 2022-23 индекс дефлятора, по нашим оценкам, вырастет не так сильно, как того ожидает Минфин

• В предыдущем посте мы показали, что дефлятор ВВП хорошо аппроксимируется ценами Urals в рублях и ИПЦ

✏️Если рассчитать прокси-индекс дефлятора с прогнозами* Минфина по курсу, нефти и инфляции, то, по нашим оценкам, индекс-дефлятор ВВП вырастет на 11.4% г/г в 2022 и на 0.3% г/г в 2023

• Вмененный же в ожидания Минфина по реальному и номинальному ВВП индекс дефлятора вырастет сильнее – на 14.6% г/г в 2022 и 3.8% г/г в 2023

💡В результате прогноз по номинальному ВВП, при прочих равных, скорее, должен быть ниже:

i) по нашим оценкам, при том же прогнозе динамики реального ВВП, что заложен в бюджет, прогноз номинального ВВП как в 2022, так и в 2023 был бы близок к 141 трлн руб.

ii) прогноз же Минфина по номинальному ВВП составляет 146 и 150 трлн руб. соответственно**

💡Ожидания же по ненефтегазовым доходам бюджета, скорее, были бы ниже при меньшем прогнозируемом номинальном ВВП

* В 2022: USDRUB 68.1, Urals 80 долл./барр., ИПЦ +12.4% г/г
В 2023: USDRUB 68.3, Urals 70.1 долл./барр., ИПЦ +5.5% г/г

** Следует из оценок расходов и доходов бюджета в долях ВВП

@xtxixty

⏰ Макро – week ahead

О каких важных новостях прошлой недели мы могли забыть?

• В СМИ появились параметры и макропредпосылки федерального бюджета на 2023–25, который должен быть внесён в Госдуму на этой неделе: считаем, что числа недооценивают потенциальный эффект нефтяного эмбарго

• Аукционы Минфина по размещению ОФЗ 21 сентября были признаны несостоявшимися

• Индекс Мосбиржи за неделю упал на 14.6% из-за политических новостей, рубль укрепился до USDRUB 58.1 – налоговый период совпал с ростом санкционных рисков

• Показали, что рождаемость связана не только с доходами, но и с долей мужчин в населении субъектов РФ

Какие числа увидим на этой неделе?

• Промпроизводство за август – ждём -1.5% г/г против -0.5% г/г месяцем ранее

• Падение розничных продаж за август оцениваем в 8–9% г/г после -8.8% в июле

• Рынок труда: безработица в августе по-прежнему близка к минимумам (3.9% месяцем ранее), зарплаты в реальном выражении, по нашим оценкам, в июле снизились на ~1% г/г против -3.2% г/г в июне

@xtxixty

🛒$OZON опубликовал окончательные условия реструктуризации бондов на 750 млн долл. Что это значит для акционерного капитала?

• Облигации были выпущены в феврале 2021, на 750 млн долл, со ставкой 1.875%, погашением в 2026 году. Ввиду приостановки торговли акциями $OZON на 7 и более рабочих дней в марте 2022, у держателей облигаций наступило право требовать досрочного погашения. 

• Компания досрочно погасит облигации в рублях или долларах - на выбор владельца бумаги. Выплаты в рублях составят до 85% от стоимости облигаций, в долларах - до 67%, включая начисленные проценты и выплату по соглашению о неотчуждении.

• $Ozon сможет перевести средства на выплаты в долларах в свою кипрскую компанию и расплатиться с нерезидентами, соответствующее разрешение от Минфина уже получено. Окончательно решение по реструктуризации примет собрание держателей облигаций 17 октября.  

• По предварительным оценкам, компании потребуется более 30 млрд руб на реструктуризацию этого выпуска. Выплата будет производится из собственных средств (56 млрд руб на июнь 2022).

• Кроме того, 7 сентября дочерняя компания $OZON заключила соглашение о долговом финансировании, которое будет предоставлено российским финансовым учреждением, до 60 миллиардов рублей и с окончательным сроком погашения через 4 года с даты подписания.

• Главный вопрос в текущих условиях - какие опции фондирования будут доступны для $OZON и как компания сможет привлечь эти средства. За последнюю неделю акции компании упали на 20%, EV/GMV'22П равен 0.4х.

#Екомм

@xtxixty