Когда я так и эдак пытаюсь сложить вместе несколько фактов

а) сегодняшний дефолт Монополии (пока только технический)
б) выкуп в 2021 Контрол-Лизингом у Мопополии грузовиков и полуприцепов на 7.5 млрд с последующей сдачей в лизинг водителям-ИП при посредничестве Монополии
в) покупку Контрол-Лизингом в 2023 БалтЛиза за счет кредита ПСБ с последующим залогом купленных акций банку
г) перевод лизинговой сделки от Контрола на упомянутый Балтлиз (полностью или частично - непонятно)

то у меня неизменно выстраивается одна и та же конструкция

Как мне видится ситуация с Монополией по состоянию на вечер пятницы (в порядке убывания от эпицентра потенциального взрыва)

На НРД зарегистрирован дефолт Монополии по выпуску 001Р-02. Котировки остальных шести выпусков упали в пол, спрос на них нулевой. И еще: если компания с типа 50+ млрд годового оборота не может наскрести 260 млн на погашение публичного долга, то возникает вопрос - как она собирается гасить выпуск 001Р-03 на 3 млрд в январе? Рейтинг по прежнему ВВВ/развивающийся, никаких заявлений от АКРА я не обнаружил

Теперь Контрол-Лизинг. Компания оперативно заявила, что не финансировала Монополию напрямую - договоры заключались с ИП, поэтому Монополия не является их должником, а доля таких клиентов несущественна. Влияние техдефолта Монополии на свой бизнес Контрол оценивает как близкое к нулю, и указывает, что просрочка и объем изъятий остаются низкими. Тем не менее, Эксперт-РА поставил рейтинг Контрола (ВВ+) под наблюдение с высокой вероятностью пересмотра (вряд ли в сторону повышения). Доходности бондов Контрола на вторичном рынке подскочили под 50%, но у них такое не впервой. Поэтому чего-то прямо уж страшного с Контролом пока не наблюдается

Бонды Балтийского Лизинга немного было дернулись (смотрю по своим БО-П11), но без признаков драматизма. Возможно на фоне его масштабов (портфель под 300 млрд), проблемы Монополии вообще не очень существенны. Правда в ближайшие месяцы Балтлизу нужно проходить переутверждение рейтингов и вся эта история ему явно некстати. Но посмотрим.

К футуризму и точечным прогнозам я отношусь скептически, а попытки угадать уровни индикаторов к дате Х считаю скорее развлечением. Гораздо полезнее собрать много мнений и посмотреть на общую картину, чтобы понимать настроения и логику происходящего

Но читать все умные и многостраничные документы я не в силах. Поэтому прогнал через LLM почти два десятка прогнозных обзоров на 2026 от глобальных банков и управляющих на 2026 год и получил обзор обзоров минут на 8-10 чтения. Про акции, облигации, золото, сырьё, США, Европу, Китай, EM и даже крипту

Короче консенсус намечается примерно такой: мягкая посадка считаeтся почти состоявшейся, глобальной рецессии в базовом сценарии нет, но мир живёт в режиме дорогих денег и липкой инфляции. США остаются главным локомотивом, Европа - дешёвая, дивидендная, но без большого роста, EM интересны только выборочно (Индия, Индонезия, Бразилия, Мексика, локальный долг дисциплинированных стран). AI остаётся главной историей в американских акциях, но почти все нервничают из-за концентрации в горстке мегакэпов. Облигации реабилитированы: Treasuries и IG снова нормальный источник доходности и хеджа, а глубокий high yield и часть private credit выглядят перегретыми. Золото возвращается в роль страховки от долгового кризиса, геополитики и низких реальных ставок. В сумме картинка такая: заработать в 2026-м рынок предлагает не за счёт «одной большой ставки», а через аккуратный отбор - кто умеет быть избирательным в риске, тот и будет забирать альфу

Буря в стаканах с Уральской сталью

В сегменте А± УС традиционно выделяется повышенной доходностью (это вжж уже давно неспроста), но сегодня случился настоящий залив - доходности дальних выпусков улетели на 35%, а коротких - еще выше. Синхронный всплеск продаж по всем выпускам начался еще в пятницу и выглядит скорее как действия крупного держателя (или нескольких связанных), которые начали разгружаться в объёмах, превышающих обычную ликвидность рынка. Решили резать, не дожидаясь перитонита

Перитонит теоретически может случиться 25 декабря, когда наступает срок погашения выпуска БО-001Р-01 на 10 млрд руб. Судя по слабым показателям из МСФО за 6 месяцев и РСБУ за 9 месяцев (последняя вышла неделю назад), тут может быть некоторая сложность, возможно из-за этого котировки 001Р-01 проваливались сегодня до 87%

Впрочем, если сложить 6.2 млрд от выпуска облигаций в августе и октябре с ноябрьским займом на 3 млрд от “бенефициарного владельца”*, а также хорошенько поискать в зимних куртках еще мелочи на миллиард, то должно хватить. Если конечно они не ушли на другие цели, потому что краткосрочный долг компании уже достиг 62 млрд (из общих 91 млрд) и тоже требует внимания

Еще в районе 17 декабря должно пройти переутверждение рейтинга УС в НКР (сейчас А+ стабильный). Вряд ли рейтинговое агентство будет ставить условно хороший рейтинг (даже с некоторым понижением) накануне дефолта. Но надо дождаться

* Это любопытно: УС занимает деньги на рынке и у банков, дает взаймы материнской компании (29 млрд на середину года) и на фоне этого снова берет взаймы у “бенефициарного владельца”. Кольца Сатурна какие-то

Сезон падших ангелов

Дефолт - это праздник, не буду повторяться, почему. Но лучше праздника может быть только его ожидание. И в этом смысле прошедшая неделя не подкачала: рынок бумаг Монополии уверился в неизбежности дефолта, вокруг Уральской Стали бурлят субстанции, рейтинг МВидео показал шикарное пике, а Джетленд лишился последнего и единственного (в смысле - рейтинга). И это точно не конец - таких историй мы ещё насмотримся. Например, с нетерпением жду обновления рейтингов Самолета (АКРА в конце декабря и НКР в феврале) и Делимобиля (АКРА в январе)

Складывается ощущение, что рейтинговые агентства получили путёвки и вышли на охоту - она обещает быть славной, но пока неясно, насколько далеко зайдёт. Понижать рейтинги ВДО - это как отобрать конфету у ребёнка, даже тотальная зачистка этого сектора не станет катастрофой. Еще, как показала эта неделя, и с рейтингами уровня A± особых проблем тоже нет, хотя в этом сегменте находится много солидных компаний, чьи бумаги есть как у розничных инвесторов, так и у институционалов. А вот выше - уже интереснее. Например, Балтийский лизинг (AA-) отделался лишь порицанием. И круг эмитентов AA-, которые торгуются с доходностями выше средних, несколько шире - непонятно, можно ли понижать им рейтинг, не рискуя загранпаспортом. Любопытно на это посмотреть

Но в целом такая ситуация мне нравится. Премия к доходности формируется не на пустом месте, а за счёт кредитного риска, который в свою очередь основан на вероятности дефолтов. Нет дефолтов - нет премий. А навык инвестора состоит в том, чтобы по мере возможности обходить дефолты или, по крайней мере, минимизировать их последствия

Ну и ещё: низвержение с пьедестала «А» на пару-тройку ступенек - это конечно ужас, но не ужас-ужас. В сумрачном мире BBB и даже BB/В тоже есть жизнь - что годами и вполне успешно доказывает рынок ВДО. Гиперэмоциональную реакцию части розничных инвесторов я бы тоже записал в плюс: именно она усиливает премию даже там, где её размер объективно может быть весьма скромным

Возможно, я так рассуждаю лишь потому, что пока понижения рейтингов и тем более дефолты не очень касаются эмитентов в моём портфеле (хотя грешен ибо держу Сегежу). А вот когда коснётся - запою по-другому

Глобальный USD high yield - взгляд инвестбанков на 2026

С одной стороны - доходности остаются относительно высокими, спасибо высоким базовым ставкам. С другой - кредитные спреды провалились под 300 б.п., близко к многолетним минимумам (240–250 б.п. - нижний диапазон за последние ~30 лет). Потенциала для переоценки почти нет: пружина уже сжата

Так как заработать-то на HY? Вот что говорят речистые инвестбанкиры

Первое: вся надежда не на рост цены, а на купоны - регулярные, постоянные и умеренно жирные. Курочку по зернышку

Второе: качество важнее доходности. Верхний сегмент HY (прежде всего BB) даёт более диетичный купон, чем В/ССС, но существенно снижает риск потери от дефолта/рестракта. Глубокий HY сегодня редко компенсирует риск даже двузначными ставками

Третье: бонд-пикинг вместо индекса. Широкие HY-фонды (типа HYG, JNK) сглаживают отдельные дефолты, но при узких спредах оставляют инвестора один на один с рыночным риском (см п.4). Поэтому акцент смещается к селекции конкретных историй - но тут уж у кого как получится

Четвертое: дюрация имеет значение - низкая и средняя выигрывают у долгой. И вот почему - HY плохо выигрывает от снижения ставок: плавное снижение уже сидит в ценах, а резкое обычно означает очередной трындец, при котором спреды разлетаются быстрее, чем успевает сработать дюрация

Пятое: структура долга важнее отрасли. В 2026-2028 ожидается пик погашений/рефинансирований, и поэтому большое значение приобретает не ярлык сектора, а способность компании break on through to the other side, yeah

В общем, так они это видят

Напоминаю про наш поисковый бот @TonsOfBonds_bot. Он ищет полезную информацию по 64 инвестиционным Telegram-каналам, которые пишут об облигациях, эмитентах и фондовом рынке в целом.

Как пользоваться:
1. просто вводите ключевое слово для поиска - например, «Сегежа»
2. бот покажет, кто из авторов и что писал об этом эмитенте, в хронологическом порядке

Дополнительно можно искать облигации по ISIN и свежие корпоративные действия по конкретным бумагам

Бесплатно, без регистрации и лишних действий

Спустили с лестницы. Иначе я не могу назвать понижение рейтинга АКРА по Уральской Стали с уровня A сразу до BB- да ещё и с развивающимся (то есть неопределённым) прогнозом. Котировки бумаг УС улетели туда же.

Что я думаю по этому поводу

Первое. Неделю назад в эфире РБК я говорил, что главная опасность сейчас - не ВДО, а потенциальные проблемы среди эмитентов уровня A. Это массовый сегмент довольно крупных компаний, чьи облигации сидят в портфелях и у розницы, и у институционалов. Его всегда воспринимали как «относительно доходно и относительно безопасно» - «умеренно высокое кредитное качество» в терминах рейтинговых агентств. В начале года в эфире один уважаемый участник рынка сказал мне, что не помнит быстрых дефолтов компаний с рейтингом A. Я тоже. Да, рынок всегда относился к Уральской стали скептически - это было видно по доходностям. Но формально это был рейтинг A, причём от двух агентств. Нервозность в этом сегменте может привести и к чистке портфелей от бумаг этой категории, и к снижению спроса на новые выпуски, которые такие эмитенты всё активнее размещают, часто для рефинансирования старых долгов. Что в свою очередь еще больше ухудшит положение этих компаний. Дальше - по кругу

Второе. Чтобы за неполный год утратить один рейтинг и потерять сразу семь ступеней другого, у эмитента должно было произойти что-то действительно критичное и неожиданное - уровня остановки бизнеса или масштабного вывода активов. Альтернатива этому объяснению только одна: негатив копился и не выносился на рынок. Если посмотреть на последние кейсы - М.Видео, теперь Уральская сталь - создаётся ощущение, что рейтинговые агентства слишком долго тянут с реакцией, а потом резко и без переходных стадий пересматривают оценки. Плавности в этих решениях явно не хватает

Третье. Кейс Уральской стали - это ещё и тест на готовность бенефициаров разруливать долговую ситуацию. Ответ мы увидим уже 25-го числа, в день погашения облигаций на 10 млрд. В более широком смысле это проверка того, готовы ли крупные компании биться за свою кредитную историю или будут постепенно приучать нас к дефолтам и реструктуризациям как к допустимому исходу - по принципу «сгорел сарай - гори и хата». Здесь в первую очередь вспоминается АФК «Система» в контексте Сегежи

ВДО, похоже, поднимаются этажом выше - в сегмент A

Хватит о плохом. Давайте о хорошем

Например, 18 декабря собирает книгу Федеральная пассажирская компания — образец масштаба, солидности и, не побоюсь этого слова, державности

ФПК — государственная “внучка” (через РЖД), практически монополист на рынке дальних пассажирских ж/д перевозок. Та самая “желтая стрела”, едущая к разрушенному мосту. Выручка в 2024 году - 393 млрд, активы - 455 млрд, долг к EBITDA - около единички

Компания мощно инвестирует в обновление подвижного состава: за 2022–2024 вложено почти 175 млрд, и это явно не конец. В инвестпрограмму улетает практически весь операционный денежный поток. Возникающую дырку в оборотном капитале приходится закрывать заимствованиями, в том числе через облигации

За ФПК я вообще не переживаю. Ее тарифы регулируются ее же собственником - государством - и в последние годы индексировались с опережением инфляции. Если вдруг компании станет неуютно с покрытием расходов или обслуживанием долга, вопрос можно решить простой дополнительной индексацией ещё на несколько жалких процентов. Пассажиры, может, и заметят, но никуда не денутся - ехать все равно надо

Для порядка у ФПК конечно есть рейтинги - AA+ от АКРА/НРА. Хотя по хорошему они нужны разве что для НПФ, которые, думаю, с удовольствием разберут этот скромный 30-миллиардный выпуск. Особенно под 16%, а то и дешевле

Монополия. Элегия.

Чуда не случилось. Монополия в полноценном дефолте и просит рестракта. Попытался предположить, что именно она может предложить кредиторам. Опираюсь на МСФО за 1П2025, хотя уверен, что к концу года картина выглядит хуже

Итак, суммарные обязательства Монополии на середину года составляли 28,7 млрд руб., включая:
🔴 кредиты - 14,8 млрд
🔴облигации - 4,8 млрд
🔴обязательства по аренде - 2,9 млрд
🔴прочие - 6.2 млрд.

Теперь активы:
🟢оборотные - 8,4 млрд руб., львиную долю которых занимает дебиторка. Степень ликвидности неизвестна, но допустим, что удастся монетизировать 75% этой суммы. В таком случае получаем около 6,3 млрд
🟢Основные средства - 7,9 млрд руб. С высокой вероятностью они полностью заложены и уйдут банкам-кредиторам
🟢Активы в форме прав пользования - 3,9 млрд руб. Судя по всему, они частично компенсируются обязательствами по аренде (2.9 млрд). Ликвидность оставшегося миллиарда неочевидна, но давайте щедро примем его полностью
🟢Нематериальные активы в виде ПО собственной разработки - 2,5 млрд руб. Считаю это неликвидным нулем. Равно как гудвилл на 1,8 млрд и отложенные налоговые активы на 1,3 млрд. Остальное - мелочи

Итого на середину года: 29 млрд долга против 18 млрд активов. То есть при ликвидации получится дырка в 11 млрд. Сейчас почти наверняка больше. Например, объем облигаций уже приблизился к 7 млрд. Причем у облигационеров ситуация худшая из возможных: пятая очередь кредиторов, без залогов и шанса хоть что-то выжать

Может быть что-то можно сделать через реструктуризацию и продолжение деятельности - постепенно рассчитываясь с кредиторами или предлагая им конвертацию в капитал?
Смотрим:
🔴за первое полугодие операционный убыток до процентов превысил 1 млрд руб. (годом ранее - минус 146 млн)
🔴чистый операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале - минус 155 млн (против плюс 438 млн год назад).
То есть и на операционном уровне, еще до вычета процентов, источник выплаты долга не рисуется

Я пытаюсь разглядеть перспективы, но у меня не получается

В поисках источников кредитного напряжения критика инвестирующей публики всё больше фокусируется на рейтингах. Это психологически понятный, но концептуально ошибочный сдвиг: обсуждение рейтинговых методологий создаёт иллюзию контроля - будто ситуацию можно "починить", подправив что-то в консерватории. Однако если бы проблема заключалась лишь в рейтингах, резкие и синхронные даунгрейды возникали бы и раньше. Рейтинговая система существует пару десятков лет и пережила не один кризис, поэтому версия о её внезапной коллективной поломке выглядит маловероятной - если, конечно, не предполагать сознательное сдувание облигационного пузыря

Рекомендации розничным инвесторам в качестве решения самостоятельно оценивать кредитоспособность эмитентов по нескольким ключевым индикаторам выглядят, как минимум, наивно - они не снижают риски, а скорее создают ложное чувство компетентности среди тех, кто в большинстве своем с трудом понимает даже базовые финансовые метрики. Призывы доверять “независимым обзорам” лишь подменяют источник авторитета - от рейтинговых агентств к блогерам и аналитикам широкого спектра компетентности - не меняя сути: розничному инвестору снова предлагают делегировать ответственность, только в более неформальной и потому кажущейся “честной” форме

Проблема кажется глубже. Скорее всего, мы наблюдаем уже внешние признаки тектонического сдвига в кредитном качестве российского рынка и шире - всей экономики. Этот процесс связан не с классическим кредитным циклом и уж тем более не с ошибками рейтингеров, а с как минимум четырехлетним накоплением факторов неэкономического характера. Такая ситуация могла длиться какое-то время, но не бесконечно. Сначала стало “заливать” нижние палубы - сегмент ВДО, теперь вода поднимается выше, заполняя каюты ранее вполне респектабельных пассажиров. И, судя по напору, это далеко не финал

Для инвесторов в такой ситуации мне видится два выхода. Первый: карабкаться выше по лестнице кредитного качества, сокращая одновременно риски и доходность, в надежде, что до них потоп доберется еще не скоро - и это возможно оптимальная модель поведения для широкого инвестора. Второй: стать ихтиандрами и начать полноценную, насыщенную ошибками и рисками, работу с облигациями ныне глубоких эшелонов - но это подойдет не всем

Возвращаясь к рейтинговым методологиям: их, безусловно, можно и нужно дорабатывать - расширять раскрытия, чаще обновлять рейтинги, например раз в полгода, и так далее. Но сомнительно, что даже улучшенные методологии смогут работать эффективно. Экспертиза возможна там, где есть повторяемость, статистика прошлого и устойчивые причинно-следственные связи, а этого сегодня становится всё меньше. Перманентный кризис разрушает экспертность не потому, что эксперты вдруг ошибаются, но потому, что сама реальность всё хуже поддаётся прогнозированию, а профессиональные оценки быстро девальвируются агрессивной и непредсказуемой средой. Легковой автомобиль не ездит по танковой колее - особенно когда она становится всё глубже

Четверг закончился хэппи-эндом, но оставил ощущение некоторой рукотворности этого кризиса. Но сначала по фактам

1 декабря. Уральская Сталь раскрывает РСБУ, которая указывает на проблемы с долгом и маржинальностью. В этом нет ничего особо нового по сравнению с МСФО, опубликованной тремя месяцами ранее

5 декабря. Начинаются синхронные заливы почти по всем выпускам и особенно по двум последним эмиссиям, размещенным во втором полугодии

8 декабря. Оборот по бумагам УС взлетает под 700 млн, что примерно в 7 раз больше среднедневного оборота начала месяца

11 декабря. НКР, не дожидаясь недели до плановой даты обновления рейтинга, отзывает рейтинг УС “в связи с недостаточностью информации”

17 декабря. АКРА неожиданно понижает рейтинг УС на беспрецедентные 7 ступеней - опять же раньше плановой даты (февраль 2026). Дневные распродажи достигают второго пика в 522 млн руб, доходности дальних выпусков превышают 60%. Паника разливается по облигационному рынку, усиливая эффект Монополии

За период с 5 по 24 декабря суммарный оборот по бондам УС превысил 4 млрд руб, в т.ч.
- по 001-01 - 613 млн (6% выпуска)
- по 001-02 - 832 млн (8%)
- по 001-03 CNY - 388 млн (10%) - для простоты в рублях
- по 001-04 USD - 482 млн (31%) - тоже в рублях
- по 001-05 - 1139 млн (28%)
- по 001-06 - 1344 (56% от неполностью размещенного выпуска)

Напряженная пауза благополучно завершается 25 декабря полным погашением выпуска 001-01. Всем спасибо, можно разойтись, не мешайте проходу граждан

В связи с этим любопытны два вопроса

Первый: какая это большая и ужасная новость (или коллективная галлюцинация) привела в трепет рейтинговые агентства и крупных держателей (оргов?), заставив первых в панике отзывать/обрубать рейтинги, а вторых - аварийно закрывать позиции?

И второй: неужели все эти бонды на 4 млрд с доходностью 70% раскупили обычные розничные инвесторы? Я конечно догадывался, что это мощная и хваткая публика, но удивлен, что настолько

“Облигации - это скучно”, - говорили они - “Облигации - это для пенсионеров”