На плохую отчетность Вуша, которую рано считать эпитафией

Оливер Твист выжил не потому, что оказался сильнее улицы, а потому что нашёлся опекун, готовый забрать его и встроить в "нормальное" общество. У Вуш ситуация похожая: бизнес-модель рабочая, бренд узнаваемый, база клиентов огромная — но без сильного родителя компания всё ещё живёт в условиях уличного выживания

Юрент может позволить себе агрессивное продвижение в регионах — за ним стоит МТС. Яндекс Go без особых рисков тестирует новые сервисы и держит парк в десятки тысяч единиц, ведь это всего лишь один кирпич в гигантской экосистеме. Их финансовая кухня скрыта, а Вуш — под ярким светом МСФО. Каждый сезон он выходит на рынок с протянутой рукой: то выпускает облигации под 20+%, то предлагает себя на IPO ради порцайки свежих денег и краткой радости акционеров

Самостоятельность Вуш уже выглядит не романтической свободой дерзкого стартапа, а уязвимостью. Предел роста в одиночку достигнут. Но сценарий с дефолтом и распадом личности героя не кажется мне основным. Гораздо вероятнее, что у Вуш появится свой мистер Браунлоу — стратегический инвестор, будь то банк, телеком или, чем чёрт не шутит, крупный ритейлер ("Лента покупает Вуш" - звучит?). Для них это готовый сервис с узнаваемым брендом, десятками миллионов пользователей и опытом управления — всё дешевле и быстрее, чем строить с нуля. Тем более что рынок уже консолидирован: тройка игроков держит почти 97 % всех поездок

Друзей Чебурашка уже нашёл. Теперь Оливеру Твисту пора найти семью

Вынужден признать: в своих ожиданиях по рейтингу Сегежи я наполовину ошибся. Факт изменения рейтинга на несколько ступеней я предвидел — и так и случилось. Только вот направление оказалось противоположным: вместо движения вверх получили понижение до ruВВ-. А по рейтингу собственной кредитоспособности - вообще до В+

А если серьезно, то давно я не читал столь раздражённого, даже свирепого рейтингового заключения — почти за гранью того эзопово-птичьего языка, коим обычно изъясняются рейтингеры. Раздражённость и усталость особенно проступают в формулировке: «ввиду неоднократного невыполнения группой озвученных агентству планов, агентство стало придерживаться более консервативного подхода». Для меня это звучит как «Достали. Получите минус два». Не удивлюсь, если в ближайшее время у Сегежи появятся рейтинги от других, менее утомлённых агентств

От любительских упражнений в лингвистике перейдём к более занятной части заключения — там, где вкратце изложен механизм чудесной докапитализации Сегежи. Насколько можно понять, кредиторы не просто так конвертировали долги в капитал. В качестве стимула они получили

опционы, обязывающие группу выкупить финансовый инструмент в случае предъявления его к выкупу инвесторами при наличии оснований. При этом, если внешние инвесторы смогут реализовать акции с минимальной доходностью, данные опционы не будут исполнены. По этим опционам происходит начисление процентов, которые увеличивают будущую стоимость выкупа

В общем, радоваться было рано: долговая нагрузка Сегежи не исчезла, а лишь трансформировалась — причём в обязательства с неясными сроками и условиями погашения. Кино продолжается. Ром и пепси-кола - это всё, что нужно

Вчерашнее решение ЦБ меня, как инвестора в рублевые бонды, скорее порадовало. Совсем не снижать ставку в таких ожиданиях и под давлением — выглядело бы вызывающе. А уменьшение на один пункт - это минимальный жест и компромисс

Что значит высокая ставка сейчас?

Для инфляции - сдерживание. Похоже высокая ставка - единственный способ тормозить цены в условиях фонтанирующих бюджетных расходов, стойких инфляционных ожиданий и лихорадочного кредитования. Для получателей рублевых доходов это благо

Для облигационного рынка - отрезвление, некоторое сбивание спеси с эмитентов и возможность покупки новых бондов с более приятной доходностью. Для облигационного инвестора это хорошо, если конечно не сидеть глубоко в длинных ОФЗ, но и там пора честь знать

Насчет рубля - тут высокая ставка сохраняет поддержку. Для держателей рублевых активов это приятно. И если уж девальвация неизбежна, пусть она будет ползучей и перекрываемой доходностями по рублевым бондам

По-прежнему ориентируюсь на 1-2 летние умеренно-крепкие корпоративные рублевые бонды как основу портфеля на ближайший год. Спекулятивного счастья они мне точно не принесут, но выглядят по колхозному понятно. Правда эмитентов приходится выбирать всё аккуратнее или не стоять подолгу в стремных бумагах. Потому что на фоне жесткой ДКП кто-то из эмитентов неизбежно сгинет в дефолтах, кто-то отправит своих облигационеров в дальние рестракты сложной судьбы, кого-то (лучший сценарий) поглотят более крепкие и удачливые

В целом вчерашнее решение имеет еще одно позитивное значение. Заканчивается еще одна большая фантазия, которой жил фондовый рынок РФ с конца прошлого года - о понижении ставок. Первая сладкая мечта - про геополитическое умиротворение - треснула еще весной и окончательно была добита недавно

Иллюзии заканчиваются, остается реальность. И это, в общем, неплохо

На другой площадке, где я тоже выложил пост про бонды Xerox, завязалась небольшая дискуссия: доходность 14% и OAS 10% в USD при рейтинге "B-" - это всё ещё risk-rewarding или уже нет? Кто-то считает, что вполне

Поскрипев, повздыхав и поплевав через левое плечо, я, может, и согласился бы - пусть будет ревординг, чёрт с вами, даже при В-. Но только в ситуации, когда кредитный рейтинг хотя бы стабилен (а ещё лучше - понемногу подрастает). А когда за неполные два года он съехал на три ступеньки вниз прямо до плинтуса, да ещё и с негативным прогнозом, тут моя терпимость заканчивается. Просто потому, что непонятно, где окажется эта бумага через полгода.
И если кредитное качество поедет дальше вниз - просто по тенденции - там уже точно будет не ревординг

Всё-таки динамика важнее статики, особенно когда речь идёт о фин показателях и рейтингах

Медитирую на облигацию Hertz 12.625% USU42804AY78 с доходностью 11.8% к погашению в июле 2029. Компания вышла из Chapter 11, выпуск обеспеченный (first lien), со сложной структурой залога, кучей оговорок и длинным списком поводов к дефолту. И вот нашел любопытное про дефолты

Допустим мы зашортили бонды Hertz, например через покупку CDS. И создали себе net short позицию. При этом net short определяется весьма широко - как состояние при котором дефолт даст нам больше выгод, чем его отсутствие

И допустим, что появляется основание для дефолта - например, эмитент нарушает одну из многочисленных ковенант. Но дело в том, что дефолт не срабатывает автоматически - чтобы его запустить нужно подать Notice of Default. И тогда всё типа завертится. И радостные от собственной пронырливости мы бежим подавать этот самый notice

А нам говорят “Фигушки! У вас тара слабовата чистая позиция коротковата!”. Потому что по условиям бондов мы со своей чистой короткой позицией не можем подать этот notice. Даже если есть реальный, объективный повод. Нужно ждать, пока кто-то другой, менее заинтересованный, подаст заявление. Типа: «Ты зарабатываешь на нашем дефолте? Ок. Но право его инициировать - не тебе»

Эта практика возникла, потому что рынок пережил серию громких историй, когда фонды с большими CDS-позициями вынуждали компании попасть в технический дефолт, чтобы собрать выплаты по CDS. Hovnanian, Codere, Windstream, iHeart, McClatchy - надо будет поизучать позже

Не проспект, а прямо учебник по структурному долгу

Можно вывести дедушку из авиации, но авиацию из дедушки уже вряд ли

Итак, бонд колумбийской Avianca USG2957NAC59. Доходность к погашению 9–9.5% при купоне 9%, цене 99–100%, финальном погашении в декабре 2028 и ближайшем call в декабре 2026 (малоожидаемо на мой взгляд)

Avianca — вторая авиакомпания Латинской Америки по масштабу сети и пассажиропотоку после LATAM Group. В 2020–2021 она прошла через Chapter 11: списала часть долгов, пересобрала флот, привлекла новый капитал. После перезагрузки компания показывает уверенный рост пассажирооборота: в 2025 году ASK +11%, в международном сегменте +17%. По загрузке уступает LATAM — 79–80% против 85–87%, что видимо связано с агрессивным расширением сети и флота: сейчас у Avianca 149 пассажирских самолётов, в основном монотип A320 (ceo/neo) плюс дальнемагистральные Boeing 787-8 и A330

Финансово тоже смотрится бодро. LTM выручка на сентябрь выросла на 13%, EBITDAR - на 15%, чистая прибыль - на 40% г/г. Долговая нагрузка снижается: Net Debt/EBITDAR = 2.8×. Ликвидность высокая - $1.36 млрд, или 24% годовой выручки. На этом фоне осенью 2025 оба агентства подняли рейтинги: Moody’s - с B2 до B1, Fitch — с B до B+ (оба - стабильный прогноз)

Про риски. Любая фигня, случающаяся в мире - войны, эпидемии, извержения вулканов, топливные и валютные шоки - почти неизбежно бьёт по авиакомпаниям. Это органический риск сектора, его не убрать. Плюс южноамериканские бонусы: волатильные валюты, политические виражи, регуляторная непредсказуемость и прочее

В общем, я соблазнился, но на немного

Когда я так и эдак пытаюсь сложить вместе несколько фактов

а) сегодняшний дефолт Монополии (пока только технический)
б) выкуп в 2021 Контрол-Лизингом у Мопополии грузовиков и полуприцепов на 7.5 млрд с последующей сдачей в лизинг водителям-ИП при посредничестве Монополии
в) покупку Контрол-Лизингом в 2023 БалтЛиза за счет кредита ПСБ с последующим залогом купленных акций банку
г) перевод лизинговой сделки от Контрола на упомянутый Балтлиз (полностью или частично - непонятно)

то у меня неизменно выстраивается одна и та же конструкция

Как мне видится ситуация с Монополией по состоянию на вечер пятницы (в порядке убывания от эпицентра потенциального взрыва)

На НРД зарегистрирован дефолт Монополии по выпуску 001Р-02. Котировки остальных шести выпусков упали в пол, спрос на них нулевой. И еще: если компания с типа 50+ млрд годового оборота не может наскрести 260 млн на погашение публичного долга, то возникает вопрос - как она собирается гасить выпуск 001Р-03 на 3 млрд в январе? Рейтинг по прежнему ВВВ/развивающийся, никаких заявлений от АКРА я не обнаружил

Теперь Контрол-Лизинг. Компания оперативно заявила, что не финансировала Монополию напрямую - договоры заключались с ИП, поэтому Монополия не является их должником, а доля таких клиентов несущественна. Влияние техдефолта Монополии на свой бизнес Контрол оценивает как близкое к нулю, и указывает, что просрочка и объем изъятий остаются низкими. Тем не менее, Эксперт-РА поставил рейтинг Контрола (ВВ+) под наблюдение с высокой вероятностью пересмотра (вряд ли в сторону повышения). Доходности бондов Контрола на вторичном рынке подскочили под 50%, но у них такое не впервой. Поэтому чего-то прямо уж страшного с Контролом пока не наблюдается

Бонды Балтийского Лизинга немного было дернулись (смотрю по своим БО-П11), но без признаков драматизма. Возможно на фоне его масштабов (портфель под 300 млрд), проблемы Монополии вообще не очень существенны. Правда в ближайшие месяцы Балтлизу нужно проходить переутверждение рейтингов и вся эта история ему явно некстати. Но посмотрим.

К футуризму и точечным прогнозам я отношусь скептически, а попытки угадать уровни индикаторов к дате Х считаю скорее развлечением. Гораздо полезнее собрать много мнений и посмотреть на общую картину, чтобы понимать настроения и логику происходящего

Но читать все умные и многостраничные документы я не в силах. Поэтому прогнал через LLM почти два десятка прогнозных обзоров на 2026 от глобальных банков и управляющих на 2026 год и получил обзор обзоров минут на 8-10 чтения. Про акции, облигации, золото, сырьё, США, Европу, Китай, EM и даже крипту

Короче консенсус намечается примерно такой: мягкая посадка считаeтся почти состоявшейся, глобальной рецессии в базовом сценарии нет, но мир живёт в режиме дорогих денег и липкой инфляции. США остаются главным локомотивом, Европа - дешёвая, дивидендная, но без большого роста, EM интересны только выборочно (Индия, Индонезия, Бразилия, Мексика, локальный долг дисциплинированных стран). AI остаётся главной историей в американских акциях, но почти все нервничают из-за концентрации в горстке мегакэпов. Облигации реабилитированы: Treasuries и IG снова нормальный источник доходности и хеджа, а глубокий high yield и часть private credit выглядят перегретыми. Золото возвращается в роль страховки от долгового кризиса, геополитики и низких реальных ставок. В сумме картинка такая: заработать в 2026-м рынок предлагает не за счёт «одной большой ставки», а через аккуратный отбор - кто умеет быть избирательным в риске, тот и будет забирать альфу

Буря в стаканах с Уральской сталью

В сегменте А± УС традиционно выделяется повышенной доходностью (это вжж уже давно неспроста), но сегодня случился настоящий залив - доходности дальних выпусков улетели на 35%, а коротких - еще выше. Синхронный всплеск продаж по всем выпускам начался еще в пятницу и выглядит скорее как действия крупного держателя (или нескольких связанных), которые начали разгружаться в объёмах, превышающих обычную ликвидность рынка. Решили резать, не дожидаясь перитонита

Перитонит теоретически может случиться 25 декабря, когда наступает срок погашения выпуска БО-001Р-01 на 10 млрд руб. Судя по слабым показателям из МСФО за 6 месяцев и РСБУ за 9 месяцев (последняя вышла неделю назад), тут может быть некоторая сложность, возможно из-за этого котировки 001Р-01 проваливались сегодня до 87%

Впрочем, если сложить 6.2 млрд от выпуска облигаций в августе и октябре с ноябрьским займом на 3 млрд от “бенефициарного владельца”*, а также хорошенько поискать в зимних куртках еще мелочи на миллиард, то должно хватить. Если конечно они не ушли на другие цели, потому что краткосрочный долг компании уже достиг 62 млрд (из общих 91 млрд) и тоже требует внимания

Еще в районе 17 декабря должно пройти переутверждение рейтинга УС в НКР (сейчас А+ стабильный). Вряд ли рейтинговое агентство будет ставить условно хороший рейтинг (даже с некоторым понижением) накануне дефолта. Но надо дождаться

* Это любопытно: УС занимает деньги на рынке и у банков, дает взаймы материнской компании (29 млрд на середину года) и на фоне этого снова берет взаймы у “бенефициарного владельца”. Кольца Сатурна какие-то

Сезон падших ангелов

Дефолт - это праздник, не буду повторяться, почему. Но лучше праздника может быть только его ожидание. И в этом смысле прошедшая неделя не подкачала: рынок бумаг Монополии уверился в неизбежности дефолта, вокруг Уральской Стали бурлят субстанции, рейтинг МВидео показал шикарное пике, а Джетленд лишился последнего и единственного (в смысле - рейтинга). И это точно не конец - таких историй мы ещё насмотримся. Например, с нетерпением жду обновления рейтингов Самолета (АКРА в конце декабря и НКР в феврале) и Делимобиля (АКРА в январе)

Складывается ощущение, что рейтинговые агентства получили путёвки и вышли на охоту - она обещает быть славной, но пока неясно, насколько далеко зайдёт. Понижать рейтинги ВДО - это как отобрать конфету у ребёнка, даже тотальная зачистка этого сектора не станет катастрофой. Еще, как показала эта неделя, и с рейтингами уровня A± особых проблем тоже нет, хотя в этом сегменте находится много солидных компаний, чьи бумаги есть как у розничных инвесторов, так и у институционалов. А вот выше - уже интереснее. Например, Балтийский лизинг (AA-) отделался лишь порицанием. И круг эмитентов AA-, которые торгуются с доходностями выше средних, несколько шире - непонятно, можно ли понижать им рейтинг, не рискуя загранпаспортом. Любопытно на это посмотреть

Но в целом такая ситуация мне нравится. Премия к доходности формируется не на пустом месте, а за счёт кредитного риска, который в свою очередь основан на вероятности дефолтов. Нет дефолтов - нет премий. А навык инвестора состоит в том, чтобы по мере возможности обходить дефолты или, по крайней мере, минимизировать их последствия

Ну и ещё: низвержение с пьедестала «А» на пару-тройку ступенек - это конечно ужас, но не ужас-ужас. В сумрачном мире BBB и даже BB/В тоже есть жизнь - что годами и вполне успешно доказывает рынок ВДО. Гиперэмоциональную реакцию части розничных инвесторов я бы тоже записал в плюс: именно она усиливает премию даже там, где её размер объективно может быть весьма скромным

Возможно, я так рассуждаю лишь потому, что пока понижения рейтингов и тем более дефолты не очень касаются эмитентов в моём портфеле (хотя грешен ибо держу Сегежу). А вот когда коснётся - запою по-другому

Глобальный USD high yield - взгляд инвестбанков на 2026

С одной стороны - доходности остаются относительно высокими, спасибо высоким базовым ставкам. С другой - кредитные спреды провалились под 300 б.п., близко к многолетним минимумам (240–250 б.п. - нижний диапазон за последние ~30 лет). Потенциала для переоценки почти нет: пружина уже сжата

Так как заработать-то на HY? Вот что говорят речистые инвестбанкиры

Первое: вся надежда не на рост цены, а на купоны - регулярные, постоянные и умеренно жирные. Курочку по зернышку

Второе: качество важнее доходности. Верхний сегмент HY (прежде всего BB) даёт более диетичный купон, чем В/ССС, но существенно снижает риск потери от дефолта/рестракта. Глубокий HY сегодня редко компенсирует риск даже двузначными ставками

Третье: бонд-пикинг вместо индекса. Широкие HY-фонды (типа HYG, JNK) сглаживают отдельные дефолты, но при узких спредах оставляют инвестора один на один с рыночным риском (см п.4). Поэтому акцент смещается к селекции конкретных историй - но тут уж у кого как получится

Четвертое: дюрация имеет значение - низкая и средняя выигрывают у долгой. И вот почему - HY плохо выигрывает от снижения ставок: плавное снижение уже сидит в ценах, а резкое обычно означает очередной трындец, при котором спреды разлетаются быстрее, чем успевает сработать дюрация

Пятое: структура долга важнее отрасли. В 2026-2028 ожидается пик погашений/рефинансирований, и поэтому большое значение приобретает не ярлык сектора, а способность компании break on through to the other side, yeah

В общем, так они это видят

Напоминаю про наш поисковый бот @TonsOfBonds_bot. Он ищет полезную информацию по 64 инвестиционным Telegram-каналам, которые пишут об облигациях, эмитентах и фондовом рынке в целом.

Как пользоваться:
1. просто вводите ключевое слово для поиска - например, «Сегежа»
2. бот покажет, кто из авторов и что писал об этом эмитенте, в хронологическом порядке

Дополнительно можно искать облигации по ISIN и свежие корпоративные действия по конкретным бумагам

Бесплатно, без регистрации и лишних действий

Спустили с лестницы. Иначе я не могу назвать понижение рейтинга АКРА по Уральской Стали с уровня A сразу до BB- да ещё и с развивающимся (то есть неопределённым) прогнозом. Котировки бумаг УС улетели туда же.

Что я думаю по этому поводу

Первое. Неделю назад в эфире РБК я говорил, что главная опасность сейчас - не ВДО, а потенциальные проблемы среди эмитентов уровня A. Это массовый сегмент довольно крупных компаний, чьи облигации сидят в портфелях и у розницы, и у институционалов. Его всегда воспринимали как «относительно доходно и относительно безопасно» - «умеренно высокое кредитное качество» в терминах рейтинговых агентств. В начале года в эфире один уважаемый участник рынка сказал мне, что не помнит быстрых дефолтов компаний с рейтингом A. Я тоже. Да, рынок всегда относился к Уральской стали скептически - это было видно по доходностям. Но формально это был рейтинг A, причём от двух агентств. Нервозность в этом сегменте может привести и к чистке портфелей от бумаг этой категории, и к снижению спроса на новые выпуски, которые такие эмитенты всё активнее размещают, часто для рефинансирования старых долгов. Что в свою очередь еще больше ухудшит положение этих компаний. Дальше - по кругу

Второе. Чтобы за неполный год утратить один рейтинг и потерять сразу семь ступеней другого, у эмитента должно было произойти что-то действительно критичное и неожиданное - уровня остановки бизнеса или масштабного вывода активов. Альтернатива этому объяснению только одна: негатив копился и не выносился на рынок. Если посмотреть на последние кейсы - М.Видео, теперь Уральская сталь - создаётся ощущение, что рейтинговые агентства слишком долго тянут с реакцией, а потом резко и без переходных стадий пересматривают оценки. Плавности в этих решениях явно не хватает

Третье. Кейс Уральской стали - это ещё и тест на готовность бенефициаров разруливать долговую ситуацию. Ответ мы увидим уже 25-го числа, в день погашения облигаций на 10 млрд. В более широком смысле это проверка того, готовы ли крупные компании биться за свою кредитную историю или будут постепенно приучать нас к дефолтам и реструктуризациям как к допустимому исходу - по принципу «сгорел сарай - гори и хата». Здесь в первую очередь вспоминается АФК «Система» в контексте Сегежи

ВДО, похоже, поднимаются этажом выше - в сегмент A

Хватит о плохом. Давайте о хорошем

Например, 18 декабря собирает книгу Федеральная пассажирская компания — образец масштаба, солидности и, не побоюсь этого слова, державности

ФПК — государственная “внучка” (через РЖД), практически монополист на рынке дальних пассажирских ж/д перевозок. Та самая “желтая стрела”, едущая к разрушенному мосту. Выручка в 2024 году - 393 млрд, активы - 455 млрд, долг к EBITDA - около единички

Компания мощно инвестирует в обновление подвижного состава: за 2022–2024 вложено почти 175 млрд, и это явно не конец. В инвестпрограмму улетает практически весь операционный денежный поток. Возникающую дырку в оборотном капитале приходится закрывать заимствованиями, в том числе через облигации

За ФПК я вообще не переживаю. Ее тарифы регулируются ее же собственником - государством - и в последние годы индексировались с опережением инфляции. Если вдруг компании станет неуютно с покрытием расходов или обслуживанием долга, вопрос можно решить простой дополнительной индексацией ещё на несколько жалких процентов. Пассажиры, может, и заметят, но никуда не денутся - ехать все равно надо

Для порядка у ФПК конечно есть рейтинги - AA+ от АКРА/НРА. Хотя по хорошему они нужны разве что для НПФ, которые, думаю, с удовольствием разберут этот скромный 30-миллиардный выпуск. Особенно под 16%, а то и дешевле

Монополия. Элегия.

Чуда не случилось. Монополия в полноценном дефолте и просит рестракта. Попытался предположить, что именно она может предложить кредиторам. Опираюсь на МСФО за 1П2025, хотя уверен, что к концу года картина выглядит хуже

Итак, суммарные обязательства Монополии на середину года составляли 28,7 млрд руб., включая:
🔴 кредиты - 14,8 млрд
🔴облигации - 4,8 млрд
🔴обязательства по аренде - 2,9 млрд
🔴прочие - 6.2 млрд.

Теперь активы:
🟢оборотные - 8,4 млрд руб., львиную долю которых занимает дебиторка. Степень ликвидности неизвестна, но допустим, что удастся монетизировать 75% этой суммы. В таком случае получаем около 6,3 млрд
🟢Основные средства - 7,9 млрд руб. С высокой вероятностью они полностью заложены и уйдут банкам-кредиторам
🟢Активы в форме прав пользования - 3,9 млрд руб. Судя по всему, они частично компенсируются обязательствами по аренде (2.9 млрд). Ликвидность оставшегося миллиарда неочевидна, но давайте щедро примем его полностью
🟢Нематериальные активы в виде ПО собственной разработки - 2,5 млрд руб. Считаю это неликвидным нулем. Равно как гудвилл на 1,8 млрд и отложенные налоговые активы на 1,3 млрд. Остальное - мелочи

Итого на середину года: 29 млрд долга против 18 млрд активов. То есть при ликвидации получится дырка в 11 млрд. Сейчас почти наверняка больше. Например, объем облигаций уже приблизился к 7 млрд. Причем у облигационеров ситуация худшая из возможных: пятая очередь кредиторов, без залогов и шанса хоть что-то выжать

Может быть что-то можно сделать через реструктуризацию и продолжение деятельности - постепенно рассчитываясь с кредиторами или предлагая им конвертацию в капитал?
Смотрим:
🔴за первое полугодие операционный убыток до процентов превысил 1 млрд руб. (годом ранее - минус 146 млн)
🔴чистый операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале - минус 155 млн (против плюс 438 млн год назад).
То есть и на операционном уровне, еще до вычета процентов, источник выплаты долга не рисуется

Я пытаюсь разглядеть перспективы, но у меня не получается

В поисках источников кредитного напряжения критика инвестирующей публики всё больше фокусируется на рейтингах. Это психологически понятный, но концептуально ошибочный сдвиг: обсуждение рейтинговых методологий создаёт иллюзию контроля - будто ситуацию можно "починить", подправив что-то в консерватории. Однако если бы проблема заключалась лишь в рейтингах, резкие и синхронные даунгрейды возникали бы и раньше. Рейтинговая система существует пару десятков лет и пережила не один кризис, поэтому версия о её внезапной коллективной поломке выглядит маловероятной - если, конечно, не предполагать сознательное сдувание облигационного пузыря

Рекомендации розничным инвесторам в качестве решения самостоятельно оценивать кредитоспособность эмитентов по нескольким ключевым индикаторам выглядят, как минимум, наивно - они не снижают риски, а скорее создают ложное чувство компетентности среди тех, кто в большинстве своем с трудом понимает даже базовые финансовые метрики. Призывы доверять “независимым обзорам” лишь подменяют источник авторитета - от рейтинговых агентств к блогерам и аналитикам широкого спектра компетентности - не меняя сути: розничному инвестору снова предлагают делегировать ответственность, только в более неформальной и потому кажущейся “честной” форме

Проблема кажется глубже. Скорее всего, мы наблюдаем уже внешние признаки тектонического сдвига в кредитном качестве российского рынка и шире - всей экономики. Этот процесс связан не с классическим кредитным циклом и уж тем более не с ошибками рейтингеров, а с как минимум четырехлетним накоплением факторов неэкономического характера. Такая ситуация могла длиться какое-то время, но не бесконечно. Сначала стало “заливать” нижние палубы - сегмент ВДО, теперь вода поднимается выше, заполняя каюты ранее вполне респектабельных пассажиров. И, судя по напору, это далеко не финал

Для инвесторов в такой ситуации мне видится два выхода. Первый: карабкаться выше по лестнице кредитного качества, сокращая одновременно риски и доходность, в надежде, что до них потоп доберется еще не скоро - и это возможно оптимальная модель поведения для широкого инвестора. Второй: стать ихтиандрами и начать полноценную, насыщенную ошибками и рисками, работу с облигациями ныне глубоких эшелонов - но это подойдет не всем

Возвращаясь к рейтинговым методологиям: их, безусловно, можно и нужно дорабатывать - расширять раскрытия, чаще обновлять рейтинги, например раз в полгода, и так далее. Но сомнительно, что даже улучшенные методологии смогут работать эффективно. Экспертиза возможна там, где есть повторяемость, статистика прошлого и устойчивые причинно-следственные связи, а этого сегодня становится всё меньше. Перманентный кризис разрушает экспертность не потому, что эксперты вдруг ошибаются, но потому, что сама реальность всё хуже поддаётся прогнозированию, а профессиональные оценки быстро девальвируются агрессивной и непредсказуемой средой. Легковой автомобиль не ездит по танковой колее - особенно когда она становится всё глубже

Четверг закончился хэппи-эндом, но оставил ощущение некоторой рукотворности этого кризиса. Но сначала по фактам

1 декабря. Уральская Сталь раскрывает РСБУ, которая указывает на проблемы с долгом и маржинальностью. В этом нет ничего особо нового по сравнению с МСФО, опубликованной тремя месяцами ранее

5 декабря. Начинаются синхронные заливы почти по всем выпускам и особенно по двум последним эмиссиям, размещенным во втором полугодии

8 декабря. Оборот по бумагам УС взлетает под 700 млн, что примерно в 7 раз больше среднедневного оборота начала месяца

11 декабря. НКР, не дожидаясь недели до плановой даты обновления рейтинга, отзывает рейтинг УС “в связи с недостаточностью информации”

17 декабря. АКРА неожиданно понижает рейтинг УС на беспрецедентные 7 ступеней - опять же раньше плановой даты (февраль 2026). Дневные распродажи достигают второго пика в 522 млн руб, доходности дальних выпусков превышают 60%. Паника разливается по облигационному рынку, усиливая эффект Монополии

За период с 5 по 24 декабря суммарный оборот по бондам УС превысил 4 млрд руб, в т.ч.
- по 001-01 - 613 млн (6% выпуска)
- по 001-02 - 832 млн (8%)
- по 001-03 CNY - 388 млн (10%) - для простоты в рублях
- по 001-04 USD - 482 млн (31%) - тоже в рублях
- по 001-05 - 1139 млн (28%)
- по 001-06 - 1344 (56% от неполностью размещенного выпуска)

Напряженная пауза благополучно завершается 25 декабря полным погашением выпуска 001-01. Всем спасибо, можно разойтись, не мешайте проходу граждан

В связи с этим любопытны два вопроса

Первый: какая это большая и ужасная новость (или коллективная галлюцинация) привела в трепет рейтинговые агентства и крупных держателей (оргов?), заставив первых в панике отзывать/обрубать рейтинги, а вторых - аварийно закрывать позиции?

И второй: неужели все эти бонды на 4 млрд с доходностью 70% раскупили обычные розничные инвесторы? Я конечно догадывался, что это мощная и хваткая публика, но удивлен, что настолько

“Облигации - это скучно”, - говорили они - “Облигации - это для пенсионеров”