Все еще в поисках инвестиционного климата? Его не было более 7 лет.

После крымских событий притоки капитала в Россию (движение чистых финансовых потоков от нерезидентов в пользу резидентов РФ) приостановились. За 7.5 лет с июня 2014 до декабря 2021 чистое изменение (покупки минус продажи) составили ноль. Незначительный попытки на чистый приток начались с 2 квартала 2021, но все закончилось в 1 квартале 2022 )

Оттоки из России также замедлились, но все еще продолжаются. С декабря 2016 по декабрь 2021 утекло 300 млрд долл от резидентов РФ в пользу нерезидентов.

Динамика накопленных потоков капитала по финсчету показывает радикальное изменение трансграничных потоков после актуализации геополитического противостояния России и Запада. Притоки обнулись – инвестиционный климат по факту уничтожен был не в 2022, а в 2014, а оттоки существенно снизились.

Поэтому пора закончить с попытками заигрывания и западными, да и с восточными партнерами, а пытаться строить автономную конструкцию финансовой системы.

Накопленная инфляция в России с 1 по 20 мая 0.13%, с начала года 11.82% и 17.4% г/г против 17.7% в конце апреля. За последние 4 недели средний темп прироста цен 0.09%, что соответствует 4.7% в годовом выражении. Однако, за последние 2 недели цены практически не изменились – рост на 0.05% и сокращение на 0.02%. В августе и сентябре обычно сезонная дефляция, поэтому вполне может удержаться на 16-17% г/г до декабря.

Выраженная дефляционная тенденция, которая обуславливается курсом рубля, крайне подавленным спросом (дефицитом доходов у населения), сжатием кредитования и отсутствие бюджетных субсидий.

План по повышению пенсий и МРОТ на 10% приведет к очередному снижений пенсий примерно на 6-7% по году в реальном выражении. С остальными субсидиями будет не лучше, поэтому надежды на бюджетные стимулы от государства нет. В режиме «затягивания поясов». Повышения зарплаты бюджетникам и субсидий в лучшем случае будут на 10-14%.

Поэтому только дефицит предложения и складские запасы могут повлиять на рост ИПЦ.

Спрэд между однолетними ОФЗ и ключевой ставкой ЦБ РФ составляет рекордные (по историческим меркам) 3.7 п.п. Спрэд между 3-месячными ОФЗ и ставкой ЦБ около 2 п.п.

Это явным образом указывает на избыточную текущую ставку регулятора с одной стороны и ожидания рынка более агрессивного снижения ставки в ближайшие несколько месяцев.

Как видно на истории изменения ключевой ставки и ОФЗ, однолетние ОФЗ своего рода форвардный индикатор траектории изменения ключевой ставки на ближайший год. Обычно однолетние ОФЗ указывают прогноз изменения ставки ЦБ, закладывая ожидания рынка.

Например, на траектории снижения ОФЗ ниже ключевой ставки, как в период с 2014 по 2018 и с 2019 по сентябрь 2020. С февраля 2021, наоборот были выше ключевой ставки ЦБ, сигнализируя об изменении ожиданий рынка в отношении будущих ставок в сторону их повышения.

Сейчас рынок закладывает 12% по 3 месячным и 10% по однолетним - спрэд рекордно отрицательный.

Центробанк по всей видимости, сегодня понизит ставку до 12% - это некий ориентир, сформированный ожиданиями рынка и рыночными ставками 3 месячных ОФЗ, которые закладывают как раз 12%.

Это значит, что ЦБ РФ сделает очередную бессмысленную операцию в контексте ситуации, т.е. сожжет ценное время, которого у России попросту нет. Потому что, учитывая все факторы риска и конъюнктурные особенности, ставка 12% также недоступна для бизнеса, как и ставка 14%.

Почему? потому что реальные кредиты будут начинаться от 17%, т.к. банки неохотно кредитуют из-за экономической неопределенности и крайне уязвимого собственного положения с точки зрения покрытия потенциальных рисков и прямых убытков собственным капиталом, закладывая повышенную «премию за риск» в стоимость кредитов.

Учитывая тотальный паралич кредитной активности, когда бизнес отрезан, как от внешних каналов фондирования, так и от внутренних, единственный шанс на выживание – это поддержка и развитие собственной финансовой системы.

Поэтому следует, точнее правильнее было бы ожидать от ЦБ более агрессивных маневров по снижению ставок, чтобы дать рынку ориентир и направление. 12% сейчас – это сжечь время, бессмыслица и идиотизм. Инвестиционная активность парализована, из-за роста ставок бизнес и население на траектории рефинансирования кредитов уже взяли на себя свыше 1.3 трлн руб дополнительных процентных расходов.

Какой смысл подрывать финансовую устойчивость заемщиков, одновременно с этим обрушив любую инвестиционную активность в отсутствии каналов фондирования тогда, когда инвестиции нужны больше всего?

Так что от ЦБ я ожидаю какие-то внятных действий по смягчению финансовых условий, которые сейчас абсолютно неприемлемы. И третье – ожидаю конкретных действий по стабилизации рекордной волатильности рубля. В таких условиях развивать экономику невозможно.

«В период структурной трансформации экономика будет остро нуждаться в финансовых ресурсах», - как заявила сегодня Набиуллина. Добавив, что время тактических решений в экономике заканчивается, необходимо принимать стратегические.

Центробанк снизил ставку до 11% — это лучше ожиданий рынка и индикаторов денежного рынка на 1 п.п. Это позволило выровнять спрэд между краткосрочными ОФЗ и ставкой ЦБ.

Тенденция, конечно, хорошая, но ЦБ вновь оценивает инфляцию в рамках устаревших моделей реагирования, когда инерционные процессы в экономике двигали ценовые пропорции медленно и равномерно. Сейчас времена другие. В рамках старого подхода, по которым ЦБ работал последние 20 лет, текущая ставка ниже инфляции и это формально так.

Текущая годовая инфляции по 20 мая около 17.5% при ставке 11%, однако в фазу дефицита и резкого падения доходов, жесткой заморозки кредитной активности и отсутствия каких-либо адресных субсидий государства, скользящая средняя инфляция за последние 4-5 недель не выше 5% годовых. Вот именно из этого ориентира необходимо оценивать будущие рублевые доходы экономических агентов в России.

Основа формирования рублевой денежной массы в России – это кредитная/долговая активность, бюджетные операции. Все это заморожено и/или сокращается. Необходимость структурной перестройки? Так соизмеряйте ресурсы и возможности.

Оценивая годовую инфляцию, захватывая период с мая 2021 по март 2022, ЦБ учитывает предыдущую реальность, которая не имеет отношения к текущей повестке. Поэтому, при денежном голоде, разрывах в цепочках поставок, при разрыве в торговых, финансовых и бизнес-коммуникаций с иностранными контрагентами, российский бизнес в очень тяжелой ситуации.

Набиуллина говорила про стратегическую цель? Так вот, стратегическая цель – это насыщение экономики финансовыми ресурсами в условиях полного закрытия внешнего рынка капитала и острой необходимости в структурной перестройке. Тактическая цель – не допускать локальных дисбалансов и перегревов. Бенчмарки – это кредитная активность и скользящая средняя инфляции за последние 4-5 недель, что позволит оперативно реагировать на события.

Решение по ставке есть - это лучше, чем ожидалось. Но нет решений по стабилизации волатильности рубля и обеспечения финансовых условий, соответствующих потребностям экономики.

По курсу рубля вне контекста его динамики. Немногие заметили, что волатильность по рублю стала рекордной за всю историю торгов на Мосбирже, т.е. рубль становится своеобразным биткоином.

Среднемесячная волатильность и внутридневная волатильность по рублю выше, чем когда-либо – движения характерны для токсичных бумаг третьего эшелона, когда внутри дня амплитуда колебаний биржевого курса доходит до 8-10%, при этом движения даже не направленные, а хаотичные – вверх и вниз по несколько раз внутри дня.

Типичные/нормальные колебания в среднем за месяц внутри дня 0.3-0.5% для валют, а направленные движения за 3 месяца до 7%, примерно в этом диапазоне двигался рубль долгое время и большинство валют. Сейчас разлеты выросли в десятки раз.

Подобная волатильность обычно деформирует и ослабевает важнейшие функции у валюты: платежные функции и сберегательные. Что это значит на практике? Экономические агенты будут закладывать повышенные конверсионные риски для рубля с одной стороны и тормозить/откладывать торговые и инвестиционные операции с другой стороны.

Когда валюта двигается по 10% в день, экономические агенты, операции которых связаны с валютой, например импортеры, будут в цены закладывать подобные риски, а это прямые издержки в экономике.

Таким образом, в связи с сложившиеся ситуацией, бизнес закладывает в цены возросшие:
▪️логистические издержки (поиск обходных путей, существенные более высокие расходы на транспортировку из-за дефицита логистических компаний, которые работают с Россией, а остальные просят премию за риск);
▪️возросшие страховые и транзакционные издержки (платеж за товар может зависнуть или быть заблокированным у американских, европейских или японских контрагентов);
▪️возросшие конверсионные издержки из-за сверхвысокой волатильности рубля.

Поэтому, учитывая специфику условий, в которых работает Россия, к биржевому курсу можно смело добавлять 30-35% дополнительных издержек.

Что значит торговые операции могут тормозиться или откладываться? Если продукция низкомаржинальная или имеет свои особенности, например, выраженная сезонность, бизнесу выгоднее подождать стабилизации на валютном рынке, чем брать на себя риск.

Например, импортеры заказали по курсу 110 руб за доллар какие-либо импортные продукты или одежду, что имеет явный лимит периода оборачиваемости/реализации. Курс рубля вырос до 55, что очевидно лишает компанию покупателей, а это прямые убытки для бизнеса. Многие импортеры заказывали аврально продукцию в начале марта, опасаясь запрета продаж, когда еще комиссия была 12%, т.е. курс с учетом спрэдов и комиссий доходил до 140. Сейчас они все в убытках.

При укреплении рубля, наоборот, импортерам выгоднее закупиться сейчас, чтобы иметь пространство для ценовых маневров в будущем. Но здесь уже страдает другая сторона – экспортеры и многие внутренние производители. При курсе 55 в России можно смело закрывать ¾ бизнеса, потому что мы не сможем конкурировать с азиатскими странами и особенно с Турцией.

И нет никакой однозначности по поводу потенциала фондовооруженности – закупки станков и оборудования, используя благоприятную конъюнктуру на валютном рынке. Крепкий рубль может не решить данную проблему.

Во-первых, основная номенклатура высоко технологичной продукции – это страны производители из списка недружественных стран, а эта продукция часто штучная под заказ в рамках техзадания. Здесь не выйдет с массовыми завозом, как шмоток и барахла по серому импорту. Здесь все на пересчет и имеет свою специфику производственной интеграции и сервисного обслуживания.

Во-вторых, при текущих финансовых условиях и отсутствия каких либо видимых действий правительства и ЦБ в рамках поддержки бизнеса, сам бизнес будет крайне осторожен в реализации долгосрочных инвестиционных проектов. Идеи то есть, но нет ресурсов, поддержки и нет положительных ожиданий. Вот с этим надо плотно работать.

Вот, почему в условиях военных действий централизованное планирование необходимо.

Только жесткий кризис их спасет. Стратегические запасы нефти в США проломили минимум января 2001 и рухнули до 1987 года, 532 млн баррелей в настоящий момент. За последний месяц стратегические запасы снижаются в среднем по 5.3 млн баррелей в неделю.

Активное сжатие стратегических запасов началось почти сразу после СВО. С 25 февраля по 20 мая стратегические запасы упали на 50 млн баррелей – это рекордное сокращение за аналогичный период времени.

Одновременно с этим, коммерческие запасы балансируют на 8 летнем минимуме.

С запасами нефти в США все плохо, с производством также не очень. Добыча сырой нефти около 11.9 млн баррелей в день – это лишь плюс 100 тыс с декабря. Вообще нет прогресса в добыче.

Эмбарго на Россию лишило США около 500-600 тыс баррелей в день, вот практически на этот объем сейчас палят свои стратегические резервы нефти.

Ну что сказать - идиоты! Ради политических преференций и бонусов, готовы идти на финансово-экономические убытки, подрывая стратегическую энергетическую стабильность.

Газпром – мечты действительно сбываются. Рекордные за всю историю российского рынка дивиденды для одной компании – 1.24 трлн руб, что в 3.5 раза больше средних расходов на дивиденды за три последних года, когда дивидендная политика повернулась «лицом к акционерам» и в 7 раз больше периода 2012-2018.

Интересно, что только один Газпром в 2022 выплатит сопоставимый объем дивидендов, который в 2016 году заплатили все российские компании!

Поэтому, даже при моратории на выплаты дивидендов по другим компаниям, Газпром, фактически, сделал год для акционеров, что в условиях тотальной войны с Западом выглядит несколько неожиданно.

Ловушка неолиберализма.

Нездоровая зацикленность на свободном рынке в условиях тотальной войны может оказать фатальные последствия не только на потенциал роста, но и на стратегическую экономическую стабильность и устойчивость. В перспективе поставить под угрозу выживаемость России.

Главенствующим постулатом неолиберализма является сужение каналов воздействия государства на экономические процессы и трансфер/передача развития экономики в хаотичный свободный рынок. Слепая и несуразная вера в принципы конкуренции, саморегуляцию рынка и приоритет свободы принятия экономических решений субъектам экономики из расчета, что рынок сам разберется.

Не существует более чудовищного заблуждения, чем вера в эффективную свободную руку рынка и конкуренцию.

Так любимый на Западе неолиберализм необходим исключительно с политическими целями, обусловленными экономическими мотивами. Размывание роли и доли государства в экономике для переучреждения прав собственности на национальные активы к наднациональным структурам (транснациональным корпорациям, синдикатам под контролем международных групп – тот же МВФ и Всемирный банк). С конечной целью захвата собственности, рычагов управления и рынков сбыта.

Нет никакой свободы конкуренции, нет никакого свободного рынка. Это чушь собачья. Что должно еще произойти, чтобы люди наконец поняли, что догматизм в отношении либерализма есть не более, чем инструмент манипуляции через заблуждения в рамках веры в общечеловеческие ценности и принципы. Все это ложь и провокации.

▪️Когда бизнес в одностороннем порядке разрывает коммерческие контракты, нарушая долгосрочные обязательства перед контрагентами и сваливает, бросая все на своем пути – это либерализм и принципы свободного рынка?

▪️Когда все существующие юридические нормы отбросили в мусор, арестовывая все, что попадается под руку и имеет российский след, причем не важно замешаны ли субъекты в принятии решений или нет. Вот это безусловное главенство буквы закона и безукоризненное следование юридическим основам защиты частной собственности?

▪️Когда все, что относится к России - объявляют токсичным, а российскую продукцию (даже неэнергетического и несырьевого профиля) объявляют вне закона, запрещая реализацию. Вот это принципы здоровой конкуренции?

▪️Когда средства массовой информации скоординировано лупят то, что согласуется с «политикой партии», блокируя всех и все, расходящиеся с их точкой зрения. Это разве свобода слова?

▪️Когда одних можно убивать под «гуманитарными» ковровыми бомбардировками стран НАТО, а другим защищать национальные интересы нельзя? Это разве защита прав человека?

Обратите внимание – насколько быстро эта подлая, лицемерная шушера отказывается от своих фиктивных принципов тогда, когда это им нужно и выгодно. Еще вчера они играли праведных защитников общечеловеческих ценностей, а теперь применяют механизмы тоталитарного контроля и воздействия на экономических субъектов.

Все, кто не поддерживает их методы подавления - враг системы, создавая вмести с этим инструмент насильственного принуждения к «политике партии». Бизнес, работающий на западных рынках, не может сказать, что «вы нарушаете наши экономические интересы и принципы здоровой конкуренции», потому что этот бизнес неизбежно пройдет через деклассирование и люстрацию. Вне зависимости от рыночных принципов, политика и идеология превыше всего.

Ну и где здесь неолиберализм?

Что такое современный Запад? Это односторонний отказ от торговых, экономических и финансовых обязательств. Это аресты и экспроприация собственности по ложным и выдуманным мотивам. Это люстрация без суда и следствия. Это бесконечная ложь, провокации и подмена понятий.

Фиктивное все – демократия, свобода слова, права человека, свободный рынок и конкуренция. Все обман.

Настоящее предательство национальных интересов – это игра по выдуманным правилам, пытаясь создать то, чего не существует. Надеюсь, наши власти во всей иерархии понимают, что концепция неолиберализма лопнула, как мыльный пузырь, обнажив веер фиктивных нарративов и инструментов манипуляции.

Ловушка неолиберализма, продолжение.

С экономической точки зрения почему рыночные механизмы не работают в условиях тотальной войны? Мотивы бизнеса лежат в плоскости окупаемости инвестиций, т.к. бизнес связан обязательствами перед акционерами, кредиторами, а следовательно, ограничен сроками и рентабельностью.

Инвестиционные решения проектируются с оглядкой на коэффициенты отдачи – иначе быть не может, за исключением тех случаев, когда мега корпорации уровня Google и Apple имеет настолько много ресурсов, что могут себе позволить разветвлённую сеть экспериментальных проектов, большинство из которых так и заканчиваются на прототипе.

Проблема заключается в том, что в условиях переустройства экономических, торгово-логистических и финансовых отношений с выраженной структурной трансформацией (когда меняется пропорция отраслей внутри экономики), бизнес не имеет возможности взять на себя риски долгосрочных проектов (рентабельность которых неочевидна).

Вообще любой кризис в своей основе всегда предполагает схлопывание горизонта планирования до операционного тайминга и перехода в стадию «выживания», закрытия кассовых разрывов, балансировка ресурсной недостаточностью, оптимизация бизнес-схем и издержек.

Принципы рыночной экономики и конкуренции хорошо работают на траектории экономического развития и что самое важное – в сформированной системе/среде, где отсутствует структурная трансформация, т.е. изменение пропорции секторов и отраслей экономики по степени влияния в экономике (валовая добавленная стоимость, прибыль, концентрация финансовых ресурсов и так далее).

Кризис как раз предполагает слом старой модели и рождение промежуточной конфигурации в стадии кристаллизации новых параметров и пропорций, по которым будут функционировать экономические агенты и общество в целом.

Поэтому нужно очень четко разделять фазы и стадии экономического развития. Иллюзия либерализма присутствует и имеет право на жизнь, когда все работает, как часы. Однако, при структурных переходах, любая либеральная конструкция смерти подобна.

В России в 2022 самый жесткий и сложный вызов, как минимум с 90-х годов. В этих условиях бизнес лишается ориентиров, лишается ресурсов под развитие и имеет хронический дефицит доверия.

Пока я вижу, что ни ЦБ, ни правительство не работают в рамках мобилизационного проекта развития, иначе бы очертания были бы видны уже сейчас. Видна попытка самоустранения и желание отдать все на волю судьбы – в свободную руку рынка, которая сама все разрулит по заветам адептов неолиберальной концепции. Имеет место лишь точечная, локальная работа над проблемными участками.

Из архитектора Новой Экономической Политики ЦБ и правительство превращаются в ведомых, когда от формирования импульса переходят к ответу на импульсы, сформированные извне. Загорелось что-то? Ок, тушим. Не загорелось? Сидим на заборе и наблюдаем, что происходит. Такая политика, в долгосрочной перспективе, проигрышная, потому что лишает главного атрибута победы в экономическом сражении – игры на опережение и формирование собственной повестки.

Итак, есть неоспоримый факт того, что Россия находится в жестком кризисе при беспрецедентном давлении извне. Есть понимание, что бизнес во многих аспектах самоустранится по объективным причинам из-за схлопывания горизонта планирования, из-за дефицита ресурсов, обрушения рентабельности и доверия.

В эти моменты экономическую политику может формировать только государство, т.к государство может брать на себя то, что не может взять бизнес – долгосрочные проекты, рентабельность которых под вопросом. Например, инфраструктурные, энергетические вопросы, строительство логистических хабов и так далее. Действовать в кооперации с бизнесом – правильно, однако импульс и направление должно задать только государство и никак иначе.

Время идет, энтропия нарастает, как и давление извне. ЦБ и правительство хорошо справились с задачей стабилизации шока в феврале-марте, теперь пришло время перехода к развитию.

Рубль ослаб на 21% от минимумов 25 мая – пока это самое сильное ослабление с начала СВО за 2 дня. Про факторы, воздействующие на рубль в сторону ослабления и почему дно будет формироваться на уровне 55-60 было описано здесь (1, 2 и 3)

20% изменение курса за 2 дня очевидно связано с реализацией агрессивных спекулятивных операций и возможными действиями регулятора, если ЦБ производил косвенные интервенции по договоренности с уполномоченными банками. Скорее в сторону спекулянтов.

Фундаментальные факторы, как со стороны укрепления, так и со стороны ослабления не изменились. Чем будет сдерживаться слишком сильное ослабление рубля? Действиями экспортеров.

Сейчас ЦБ дал экспортерам послабления по реализации 50% экспортной выручки и сделал отсрочку в 120 рабочих дней – фактически это полгода с учетом праздников и выходных. Изначально срок был 3 дня, далее его увеличили до 60 дней, сейчас 120. Также, при реализации импортных закупок, экспортеры могут не продавать валюту на рынке.

Это означает, что в пределах полугода экспортеры могут удерживать валютную выручку, в том числе на транзитных валютных счетах, в поиске наиболее благоприятной, выгодной конъюнктуры для продажи валюты.

Что подразумевается под «выгодной конъюнктурой»? Все зависит от индивидуальных предпочтений каждого отдельного экспортера, но очевидно, что при долларе ниже 70 руб за рубль стремление реализовать выручку будет снижаться. Все это не касается концепции «газ за рубли», которая предполагает 100% реализацию выручки практически сразу при поступлении по любым ценам, т.к. закон предполагает поставки газа только после зачисление рублей на счет Газпрома.

Следовательно, основной фактор воздействующий на рубль в сторону укрепления - это поступления выручки за газ, тогда как прочую валютную выручку компании будут удерживать.

При курсе ниже 65 рублей за доллар будет постепенно разгоняться импорт, как единственный возможный канал утечки валюты. Соответственно, баланс курса среднесрочно будет в диапазоне 70-75, как наиболее вероятный сценарий среднемесячного курса, где экспортные и импортные потоки будут относительно стабилизироваться.

Сейчас идет последняя неделя перед началом процедуры сжатия баланса ФРС. Что происходит с ликвидностью?

Стабилизация фондового рынка в США с попытками роста за последнюю неделю связана с роспуском резервов Казначейства США в банковскую систему. По эффекту это вполне сопоставимо с QE, за 2 недели от Казначейства США в финсистему поступило 118 млрд долл, а чистое изменение ликвидности с учетом операций ФРС на открытом рынке оставило +109 млрд в пользу рынка.

До этого с середины апреля по середину мая чистая ликвидность от ФРС и Казначейства снизилась на 400 млдд долл, что было синхронизировано с падением рынков. Примерно аналогично сработали с середины декабря 2021 до февраля 2022, когда изъяли почти пол триллиона долларов и на 200 млрд нарастили ликвидность в финсистеме с 16 февраля по 13 апреля.

Все ищите инвест-идеи, которых нет? Все зависит от байбеков и ликвидности ФРС+Казначейство. Корпоративные байбеки с 3 квартала будут сокращаться на траектории сжатия рентабельности и падения продаж.

Спустя три месяца в энергетическом сражении «Европа и США против России» победа достается России. Счет на табло «1:0» в пользу России. Почти все ключевые потребители газа перешли на схему оплаты «газ за рубли». Хотя физические объемы падают на 35% год к году, но цены в среднем в 3.5-4 раза выше по экспортным контрактам Газпрома, что позволило нарастить валютную выручку не менее, чем в 2.5 раза – только по газу.

По нефти тоже неплохо. Дисконт составляет в среднем 35 долларов к Brent, однако физические поставки в отличие от газа не проседают, а растут. Сейчас в транзите и плавучих хранилищах находится на 50 млн баррелей больше нефти, чем до СВО, из которых 2/3 в транзите (нефть, которая идет обходными путями в Азию, где время доставки выросло в 4-5 раз) и около 200 тыс баррелей ежедневно аккумулируется в плавучих хранилищах для будущих поставок.

Следовательно, при росте поставок нефти на 600 тыс баррелей, Китай и Индия взяли на себя 1.2-1.3 млн и еще до 200 тыс аккумулируется в плавучих хранилищах (резерв которых ограничен). Поставки нефти в Европу сократились примерно на 40% - 800 тыс баррелей (морским путем, тогда как по трубопроводу «Дружба» относительно стабильны).

Посмотрим, как будет дальше.