​​Новатэк – как всегда дорого, но похоже оправдано

Когда бы я не смотрел на Новатэк, как на цель для инвестиций, меня всегда смущал запредельный ценник, и я откладывал решение на потом. Сами посудите, 7.7x EV / EBITDA’19 и 5.1% доходности по свободному денежному потоку 2019. Средняя российская нефтегазовая компания сейчас стоит 3.9x EV / EBITDA’19 и дает 12.0% доходности по свободному денежному потоку 2019.

В рамках одного из проектов на работе изучал проекты развития северного морского пути. Меня поразили безумные 300 млрд руб., которые наше правительство планирует потратить на его развитие. При этом, основным эксплуатантом этой истории будет именно Новатэк (50% грузопотока к 2024 году). Ледоколы ЛК-60Я, которые строит Росатом, слишком узкие, чтобы обеспечивать проводку во льдах контейнеровозов международных компаний (ширина ледоколов 34 метров vs. ширина контейнеровозов 56 метров). Да и сами контейнеровозы не приспособлены плавать в арктических льдах. Новатэк же строит суда для перевозки СПГ подходящей ширины и нужного класса. Цена СПГ в Азиатских хабах исторически на 10%-15% дороже, чем в Европе. Все это говорит о том, что государство работает на севере именно в интересах Новатэка.

Строительство необходимой инфраструктуры за счет государственных денег – отлично! Но зачем это государству? Здесь сказывается разница в горизонтах планирования обычного индивидуального инвестора и наших элит. Мы с вами очень редко смотрим на прогнозы дальше 2-3 лет. И в рамках такого горизонта инвестиции в Новатэк действительно не выглядят привлекательными. Однако наши элиты рассматривают СПГ-проекты как долгосрочную точку роста ВВП страны. У нас 25% мировых запасов газа и нам стратегически важно развивать эту отрасль. Мажоритарии Новатэка, Леонид Михельсон (24.8%) и Геннадий Тимченко (23.5%), близки к Путину, поэтому компания и стала главным бенефициаром национальной стратегии России.

Стоит ли вкладываться в эту долгосрочную точку роста индивидуальному инвестору?

На выходных прочитал большой отчет аналитического департамента Сбербанка CIB о Новатэке. Инвестиционная история компании оставляет очень хорошее впечатление. При текущих планах развития проектов компании, уже в 2021 году доходность свободного денежного потока должна выйти на двузначный уровень (то есть, практически сравнятся со средними показателями российского нефтегазового рынка). Но это не главное. Аналитики предлагают рассматривать Новатэк не просто как набор исторических газовых активов плюс 2 крупных СПГ проекта (Ямал СПГ и Арктик СПГ-2), а как целую вереницу СПГ проектов, запускаемых каждые 5-6 лет. Если сделать предпосылку, что в ближайшие десятилетия Новатэк сможет сохранять свою стратегию, то при существующей разведанной ресурсной базе, его капитализация может быть больше 100 млрд долл. (текущая капитализация 55 млрд). Таким образом, мой ответ на вопрос выше – делать ставку на Новатэк безусловно стоит, особенно, если ваш инвестиционный горизонт более 4-5 лет.

Можно согласиться с выводами автора, и не исключено, что рост произойдёт быстрее.

Это индексы суверенных евробондов, рассчитываемые Bank of America Merrill Lynch. С начала года в этом сегменте случилось мощное ралли, индексы по крупнейшим emerging markets выросли в среднем на 4-6% (дюрация суверенного валютного долга крупнейших EM – около 8 лет). Единственный из крупных рынков, двигающийся против тренда – Турция. Почему так, чем это чревато для других развивающихся рынков, в том числе и для России, и что ожидать – читайте далее.

Начав год ростом, в марте Турция развернулась вниз, и сейчас её суверенные евробонды торгуются ниже , чем в начале года https://xn--r1a.website/russianmacro/4940. Вчера вслед за Moody’s аналитик S&P заявил, что пакет реформ, объявленный турецким правительством, недостаточен, чтобы вернуть доверие инвесторов к лире и турецким рынкам. Появлялись также сообщения, что состоявшаяся на днях закрытая встреча министра финансов Турции с инвесторами в Вашингтоне, была названа некоторыми из участников худшей за всё время, что им приходилось участвовать в подобных мероприятиях. Презентация Банка Турции, подготовленная к поездке в Вашингтон, действительно выглядит слабовато. По сути, всё что могут сказать представители финансового блока Турции – у нас устранены дисбалансы во внешней торговле, и всё у нас будет хорошо. Инвесторы же опасаются в отношении устойчивости банковского сектора и ситуации с плохими кредитами. Также всё больше начинают тревожить риски продолжительной рецессии (сегодня было сообщено, что промышленное производство в Турции упало на 5.1% гг в феврале).
На мой взгляд, очень хорошо, что очередная атака на Турцию проходит на фоне всеобщей эйфории, царящей на глобальных рынках. Это обстоятельство смягчает давление на Турцию и даёт финансовым властям страны время, чтобы восстановить доверие. Для этого нужны решительные меры рыночного характера и, конечно, никаких геополитических обострений. Если в ближайший месяц турецкие власти не вернут доверие, то с разворотом глобальных трендов (я думаю, эйфория завершится в течение месяца) в Турции может произойти резкое обострение. Вероятность такого сценария я оцениваю ниже 50%. Я считаю, что на нынешних уровнях имеет смысл сохранять позиции в турецких активах, но часть лимитов держать свободными на случай ухудшения ситуации.

Сбербанк объявил сегодня дивиденды за 2018 год, которые составят 16 рублей на акцию. Комментарии читайте далее

Комментарии к дивидендам Сбербанка

Сбербанк объявил сегодня дивиденды за 2018 год, которые составили 16 рублей на акцию (Сбер платит одинаковые дивиденды и на обычные, и на привилегированные бумаги). Общая сумма составит 361.4 млрд рублей, что равняется 43.5% от чистой прибыли по МСФО.
Размер дивидендов к текущей цене акций составляет 6.9% по обычным и 7.9% по привилегированным. 7% – это сейчас примерно средняя ожидаемая дивидендная доходность по рынку в целом, хотя по ряду компаний экспортёров (в первую очередь, металлургов) доходность двузначна (10-15%), более того, многие из них платят дивиденды ежеквартально (Сбербанк – один раз в год).
Дивиденды Сбера оказались несколько выше моих ожиданий (я ждал 15 рублей https://xn--r1a.website/russianmacro/3265), но ниже средних ожиданий рынка (в Блумберге консенсус был 16.8 руб).
Дивидендная доходность, как и цена акций Сбера, растёт 4 года подряд. Можно ли рассчитывать на дальнейший рост? Я думаю, что если не прилетят «чёрные лебеди», прибыль Сбера в этом году вырастет на 7-10% (в 1-м квартале рост прибыли по РСБУ составил 11.4% https://xn--r1a.website/russianmacro/4850). Таким образом, при доведении доли дивидендных выплат до 50% от прибыли по МСФО (Сбер заявляет о таком таргете) дивиденды могут увеличиться до 19.7-20.25 рублей на акцию. Правда, вероятность «черных лебедей» в этом году мне кажется весьма высокой. Да и внутренние факторы могут негативно отразиться на прибыли Сбера. Так что я смотрю на будущие дивиденды по эти бумагам, да и на сами акции Сбера на нынешних уровнях без особой эйфории. На мой взгляд, по текущим ценам это не самая интересная инвестиция на российском рынке акций.

КРЕДИТОВАНИЕ НАСЕЛЕНИЯ – ПРИЗНАКОВ ЗАМЕДЛЕНИЯ НЕ ВИДНО. В марте рост кредита населению составил 1.7% мм и 23.6% гг. По итогам 1-го квартала задолженность населения по банковским кредитам выросла на 632 млрд рублей или на 4.3%. По данным ЦБ, средневзвешенная процентная ставка по рублевым кредитам физическим лицам на срок свыше 1 года в феврале 2019 г составляла 13.1% годовых vs 13.4% в феврале прошлого года

В марте рост портфеля корпоративных кредитов составил 0.4% мм и 9.2% гг; с начала года портфель вырос на 0.3%. С исключением влияния валютной переоценки рост корпоративных кредитов составил в марте 0.8% мм и 5.9% гг, что несущественно выше инфляции (5.3% гг в марте). Можно утверждать, что в реальном выражении рост корпоративного кредитования остаётся близок к нулю

Вклады населения в банках выросли в марте на 0.2% мм и на 8.3% гг.
С исключением влияния валютной переоценки рост вкладов составил 0.5% мм и 5.6% гг. Годовой прирост фактически на уровне инфляции (5.3%). То есть в реальном выражении стоимость сбережений населения на банковских депозитах за год практически не изменилась.

Сегодня был опубликован большой блок статистики по Китаю
• Рост ВВП в 1-м кв составил 6.4% гг vs 6.4% гг в 4-м кв и ожидавшихся 6.3% гг
• Промышленность: 8.5% гг (ожидалось 5.9% гг) vs 5.3% гг в январе-феврале; рост по итогам 1-го квартала – 6.5% гг
• Розничные продажи: 8.7% гг (ожидалось 8.4% гг) vs 8.2% гг в январе-феврале; рост по итогам 1-го квартала – 8.3% гг
ОЧЕНЬ СИЛЬНЫЕ ЦИФРЫ, показывающие, что опасения серьёзного замедления китайской экономики, возможно, преувеличены. На фоне этих цифры повышение прогноза МВФ по Китаю https://xn--r1a.website/russianmacro/4880 выглядит вполне логично
Китайский фондовый рынок (Shanghai Composite) вырос сегодня на 0.29% (+30.83% с начала года). Юань укрепляется – 6.687.

Рост ВВП Китая в 1-м квартале хотя и стабилизировался в терминах «год к году», но «квартал к кварталу» с устранением сезонности рост продолжил замедляться. Этот показатель составил всего лишь 1.4%, что является минимальным значением за последнее десятилетие, наблюдавшимся до этого лишь один раз – в начале 2016 года.
Так что пока тренд к замедлению роста китайской экономики всё-таки сохраняется

Это недавние прогнозы МВФ по Китаю (ссылки на прогнозы по другим развивающимся экономикам здесь https://xn--r1a.website/russianmacro/4923). В сравнении с октябрьскими прогнозами МВФ немного повысил оценку роста ВВП в 2019г (с 6.2 до 6.3%), но снизил прогноз на 2020г (с 6.2 до 6.1%). Дальнейший ряд без изменений. Несколько ухудшены оценки по бюджетному сектору; несколько более высокими темпами предполагаетс рост долга; немного ухудшены оценки счета текущих операций.

За последнюю неделю инфляция немного ускорилась. Рост цен за период с 9 по 15 апреля включительно составил 0.07% vs 0.03% неделей ранее. Всего за первую половину апреля цены выросли на 0.11%. Среднесуточный прирост составил 0.007% vs 0.010% в марте и 0.013% в апреле прошлого года.
Пока по апрелю выходим на 0.2% мм и 5.1% гг
Пик инфляции пройден, но не думаю, что это сподвигнет ЦБ к снижению ставок прямо сейчас (ближайшее заседание ЦБ – 26 апреля). Жду снижения ставки на июньском заседании.

На первом из сегодняшних аукционов Минфина (по 7-летней бумаге) был зафиксирован рекордный объём спроса – 132.1 млрд рублей, который Минфин удовлетворил лишь на 64%. Объём привлечения Минфина составил 84.6 млрд.
На втором аукционе по самой длинной, 15-летней бумаге спрос был уже существенно меньше (устойчиво-высокого спроса на длину по-прежнему нет) – 49.6 млрд. Минфин удовлетворил этот спрос на 80%, сумев привлечь в бюджет 37 млрд.
Таким образом, суммарный объём привлеченных средств на двух аукционах составил 121.5 млрд, с начала апреля привлечено уже 336 млрд, а с начала года – 832 млрд. Выполнение годового плана (2.4 трлн рублей), который ещё пару месяцев назад выглядел абсолютно нереалистичным, идёт с опережением графика.
Размещение 7-летней бумаги прошло сегодня без премии к вторичному рынку, по 15-летней ОФЗ Минфин дал премию около 20 бп по цене.

Standard&Poor’s выпустил интересный рисёч с оценкой рисков перемещения корпоративных эмитентов из «инвестиционной» категории в «спекулятивную» в регионе EMEA. Оценка следующая: в случае жёсткого сценария общий объём долга, который может потерять инвестиционный рейтинг, составит до $250 млрд. В тоже время, это не является базовым сценарием аналитиков S&P на ближайшие 1-2 года. Эта оценка составляет порядка 10% долга категории BBB, и для рынка такой downgrade не станет большим шоком.

❗️ США – ВЕНЕСУЭЛА – НОВЫЕ САНКЦИИ – СИГНАЛ РОССИИ

• U.S. IMPOSES NEW SANCTIONS ON CENTRAL BANK OF VENEZUELA TO RESTRICT U.S. TRANSACTIONS AND PROHIBIT ACCESS TO U.S. DOLLARS – BOLTON
• NEW VENEZUELA SANCTIONS ARE A WARNING TO 'ALL EXTERNAL ACTORS, INCLUDING RUSSIA' AGAINST DEPLOYING MILITARY ASSETS TO SUPPORT MADURO GOVERNMENT – BOLTON
• U.S. CONSIDERS 'PROVOCATIVE ACTIONS' SUCH AS RUSSIA’S RECENT MILITARY DEPLOYMENT IN VENEZUELA TO BE THREAT TO SECURITY IN REGION – BOLTON
Reuters
Пресс-релиз Минфина
==========
США отсекают Венесуэлу от операций с долларом и заявляют, что новые санкции против Венесуэлы – это предупреждение всем внешним силам, включая Россию, от использования силовых аргументов для поддержки режима Мадуро. США рассматривают провокационные действия, такие как военное присутствие России в Венесуэле, в качестве угрозы безопасности в регионе.

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ – НА МИНИМУМЕ С ИЮНЯ 2018г
Опрос, проводившийся на нашем канале 16-17 апреля, зафиксировал дальнейшее снижение как оценки наблюдаемой инфляции (с 9.9 до 9.5%), так и инфляционных ожиданий (с 9.7 до 9.3%).
Оценка ожидаемой инфляции уже третий месяц подряд находится ниже оценки наблюдаемой инфляции, что свидетельствует о сохранении ожиданий дальнейшего снижения инфляции.

ЦБ УВИДЕЛ НЕГАТИВНЫЙ ТРЕНД НА ДОЛЛАРИЗАЦИЮ БАНКОВСКОГО СЕКТОРА И СОБРАЛСЯ С ЭТИМ БОРОТЬСЯ!

Первый зампред Банка России Ксения Юдаева сделала ряд важных заявлений (цитаты по Reuters)
• В ОСНОВНОМ ПРОБЛЕМЫ РФ МОГУТ БЫТЬ СВЯЗАНЫ С ПРОБЛЕМАМИ НА ДОЛГОВЫХ РЫНКАХ
• ДОЛЯ НЕРЕЗИДЕНТОВ В ОФЗ СЕГОДНЯ СОСТАВЛЯЕТ 26.3%
• ДОЛЯ ВАЛЮТНЫХ ПАССИВОВ И АКТИВОВ У БАНКОВ ДОСТИГЛА 22-23% НА КОНЕЦ 1 КВАРТАЛА
• СРЕДСТВА КЛИЕНТОВ-РЕЗИДЕНТОВ В ВАЛЮТЕ НА СЧЕТАХ БАНКОВ РФ УВЕЛИЧИВАЮТСЯ, ЭТО БЕСПОКОИТ ЦБР
• МЫ НЕ ИСКЛЮЧАЕМ ПОВЫШЕНИЯ НОРМАТИВОВ ОБЯЗАТЕЛЬНОГО РЕЗЕРВИРОВАНИЯ ПО ВКЛАДАМ В ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЕ
• СТРУКТУРНЫЙ ПРОФИЦИТ ЛИКВИДНОСТИ ОСТАЕТСЯ ВЫСОКИМ
• ЦБР ПРИНЯЛ РЕШЕНИЕ О СВОРАЧИВАНИИ БКЛ (безотзывные кредитные линии), ТАК КАК ДЛЯ ОТДЕЛЬНЫХ БАНКОВ ОНИ СТАЛИ ПОДМЕНОЙ НАДЛЕЖАЩЕЙ ПРАКТИКИ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ ЛИКВИДНОСТИ
• ЦБР С 1 МАЯ 19Г ПОВЫШАЕТ СТАВКИ И СОКРАЩАЕТ ЛИМИТЫ ПО БКЛ, ЭТО ПОЗВОЛИТ СНИЗИТЬ ДО НУЛЯ ОБЪЕМ БКЛ К 1 МАЯ 2022 ГОДА
===========
Долларизация – вполне естественный тренд в текущей макроэкономической конструкции. Когда Минфин ежегодно покупает десятки миллиардов долларов, ещё и занимая под эти операции рубли на рынке (т.е. делает ставки против рубля ещё и с плечом)), он даёт очень чёткий сигнал экономическим субъектам. Если правительство предпочитает копить в долларах, способствуя своими операциями ослаблению национальной валюты, то почему мы должны держать наши сбережения в рублях? Долларизации способствует и сохранение санкционных рисков. Да, в этом году вероятность нового раунда санкций снизилась (хотя ситуация вокруг Венесуэлы может дать повод), но в следующем году в США выборы, и вероятность недружественных действий в отношении России резко возрастает. Да и вероятность циклического спада в мировой экономике увеличилась, что создаёт угрозу нефти и рублю (подробнее об этом на ближайшем семинаре 23 апреля). Бороться с долларизацией экономики при нынешней макроэкономической политике, я думаю, достаточно бессмысленно. Вводя повышенные нормативы по валютным вкладам, ЦБ лишь увеличивает косты для экономики в целом (для банков, корпоратов и населения). Я оцениваю такой шаг в нынешней ситуации, как вредный. Долларизация экономики – это тоже вредная вещь. Но бороться с ней нужно путём улучшения инвестиционного климата и стимулирования частных инвестиций.
Что касается второго заявления Юдаевой по поводу сворачивания БКЛ, то это является элементом нормализации КДП, ведущим к сокращению профицита ликвидности в системе и некоторому повышательному давлению на ставки денежного рынка. С другой стороны, раз ЦБ убирает этот инструмент, то значит, оценивает ситуацию в банковском секторе как более надёжную. Шагом, смягчающим сокращение ищбыточной ликвидности в системе, станет снижение ставок ЦБ, которое я жду в июне.

Предварительные индексы PMI за апрель свидетельствуют о сохранении слабой экономической конъюнктуры в Еврозоне. Композитный индекс, характеризующий совокупный выпуск в промышленности и сфере услуг, вновь снизился, составив 51.3 пункта vs 51.6 в марте. Правда, в двух крупнейших экономиках – Германии и Франции – отмечен небольшой рост этого индекса. Похоже, что слабость экономического роста, с которым в последнее время столкнулись лидеры региона, перекидывается на периферийные страны.
Слабым обнадёживающим сигналом является рост промышленного PMI в Еврозоне – с 46.5 до 47.8. Однако он по-прежнему остаётся в зоне рецессии, и наблюдаемый его рост слишком слаб, чтобы говорить о развороте тренда.
Я уже неоднократно отмечал, что слабость европейской экономики – это, прежде всего, угроза поставкам российского газа в Европу, которые в этом году могут очень сильно сократиться. Это может стать одним из основных факторов замедления экономики РФ.

ПАДЕНИЕ ДОХОДОВ НАСЕЛЕНИЯ РЕЗКО УСКОРИЛОСЬ!
Росстат опубликовал оценку доходов населения за 1-й кв. Тенденции, наметившиеся в январе, получили развитие. Более того, падение реальных располагаемых денежных доходов населения (РРДДН) резко ускорилось.
Напомню, что падение РРДДН за январь Росстат оценил в 1.3% гг. После этого Росстат прекратил публикацию ежемесячных данных, изменив методику и перейдя на квартальные оценки. И сегодня он сообщил, что по итогам 1-го кв спад составил уже 2.3% гг.
Также были пересмотрены данные за 2018г год. Ранее Росстат сообщал о падении РРДДН в 2018г на 0.2%, теперь же выяснилось, что был символический рост на 0.1%. Пересмотр абсолютно не критический (в рамках стат погрешности) и не меняющий общую картину.
Хочется выразить респект Росстату. У меня были серьёзные опасения, что с переходом на новую методику начнутся чудеса и с расчетом этого показателя. Но пока всё Ок. Правда, хотелось бы посмотреть длинный ряд – что и как было пересчитано за прошлые годы.