Небольшая зарисовка по ОФЗ в свете решения ЦБ - https://www.bondresearch.ru/boards/intraday.html

🎺 ТМК: сonsent, который нас удивил

🔎 Мы просмотрели меморандум к свежему консенту от ТМК (TRUBRU 27). У нас нет доступа к документам по ЧТПЗ (CHEPRU 24), но думаем, что по смыслу вносимые изменения будут аналогичными.

📆 Инструкции принимаются до 12 ноября (record date 8 ноября), собрание состоится 14 ноября. На первом собрании кворум составляет ¾ выпуска, проголосовать "за" должно простое большинство, что стандартно для большинства "современных" выпусков. Для перенесенного собрания требования к кворуму также стандартные (смягчение до ¼).

☝ Интересно, что ТМК перекладывает на инвестора ответственность за легальность собственного участия в голосовании (чего ранее мы не видели в текстах консентов).

✍️ Перечень вносимых на голосование изменений также выглядит более обширным, чем у других корпоратов. ТМК просит:

1️⃣ сменить трасти (на Legal Capital Investor Services - выбор типичен для "санкционных" эмитентов).
2️⃣ ввести альтернативный платежный метод (в том числе включает в себя прямые платежи держателям вне российского депозитарного контура) с grace period 30 рабочих дней. После утверждения изменений ТМК сможет менять механику альтернативного метода по своему усмотрению (если это не ущемит интересы держателей).
3️⃣ утвердить упрощенную канселяцию выкупленных бумаг (по механике она несколько сложнее, чем у других корпоратов).
4️⃣ упростить процесс смены эмитента - ТМК сможет сменить его без получения согласия держателей и трасти, ограничения на юрисдикцию регистрации нового эмитента также будут отсутствовать.
5️⃣ освободить ТМК, эмитента и поручителей от ковенант и Events of Default - по крайней мере, мы видим, что это все ковенанты (в том числе финансовые) и Events of Default из Loan Agreement, который можно найти в проспекте эмиссии.
6️⃣ ввести понятие Termination Date - все претензии, поданные в связи с еврооблигациями по истечении года после их погашения (12.02.2027), будут считаться недействительными.
7️⃣ сменить юрисдикцию судебных разбирательств с Лондона на Гонконг.
8️⃣ отменить Gross-up provision - т.е. переложить налоги (в том числе возникшие из-за приостановки положений о двойном налогообложении) с компании на инвесторов (держателям будут перечисляться суммы за вычетом налога).

👀 На наш взгляд, объем запрашиваемых изменений смотрится чрезмерным, даже если опустить то, что компания является по сути "санкционной". Все элементы объединены в единую резолюцию, включая наиболее значимые изменения, относящиеся к категории "защищенных". Такое объединение делает изменения уязвимыми в случае оспаривания процедуры или наиболее существенных элементов голосования.

#corpbonds #tmk

@pro_bonds

🤓 Правком разрешил Северстали не замещать евробонды - как повлияет на рынок замещаек?

✅ Выданное разрешение не меняет текущих "правил игры", поскольку у Северстали остался лишь один выпуск евробондов в обращении - CHMFRU 24, который гасится 16 сентября следующего года, что полностью подходит под один из критериев освобождения от обязательного замещения.

🔎 В нашем прогнозе по удвоению рынка замещающих облигаций мы исходили из того, что эмитенты не будут замещать выпуски с погашением в 2023-24 гг (если эмитентами не заявлено иное). Таких выпусков, по нашим оценкам, сейчас ок. $10 млрд.

🧮 В то же время, пример ГТЛК и МКБ, объявивших о том, что они будут замещать все евробонды в обращении, в том числе и "короткие", показывает, что наша оценка может оказаться консервативной. Не исключаем, что эмитенты, у которых в обращении остались не только 24е евробонды, будут замещать все выпуски подряд (Норникель, НЛМК, АЛРОСА, РЖД, Полюс, Сибур). В таком случае рынок замещаек может дополнительно прирасти еще на ~$2.5 млрд от нашей оценки.

#corpbonds

@pro_bonds

🖥📆 Монитор платежей по корпоративным евробондам РФ: календарь на ноябрь

🌡️ Интенсивность платежей по еврооблигациям и их замещайкам в ноябре будет повышенной благодаря погашениям двух выпусков - GAZPRU 23E (ГазКЗ-23Е) на €1 млрд (17 ноября) и VEBBNK 23 на $1.15 млрд (21 ноября). По нашим данным, в российском депозитарном контуре находится порядка половины выпуска VEBBNK 23.

👀 За чем следить в ноябре?

• Завтра, 2 ноября, ГТЛК должна выплатить все пропущенные с апреля 2022 г. купоны (а это ок. $86 млн, по нашим оценкам). Не исключаем, что в течение месяца будет завершена регистрация замещающих выпусков эмитента в ЦБ.

• 9 ноября завершается прием оферт в рамках обмена EUCHEM 24 и SUEK 26. Напомним, это не замещение в чистом виде, а обмен в рамках существующей бондовой программы.

• 12 ноября завершается голосование у ТМК (собрания запланированы на 14 ноября).

#corpbonds #gtlk #tmk

@pro_bonds

🪓 Сегежа: OFAC подрубает очередной корень

❌ Думаем, что попадание в SDN-список существенно усложнит восстановление кредитных метрик эмитента, на которое надеялся рынок (напомним, мы также отмечали незначительные улучшения к/к во 2к23).

❗ Считаем, что без поддержки акционера в текущих условиях Сегеже будет крайне сложно обслуживать свой долг. Напомним, что долговая нагрузка эмитента по итогам 1П23 превысила 11х (ЧД/EBITDA по МСФО 16), EBITDA уже было недостаточно для покрытия процентных платежей, а на уровне денежных потоков компания тратила денежную подушку, накопленную на балансе на конец 2022 г.

🔻 Полагаем, что кредитный рейтинг эмитента (если акционерной поддержки не последует) с большой вероятностью будет понижен. На сегодняшний день у Сегежи действует рейтинг А- с Развивающимся прогнозом от Эксперт РА. Мы читаем пресс-релиз агентства, что, при отсутствии видимого улучшения ценовой конъюнктуры, Эксперт РА готово понизить рейтинг еще сильнее.

☝️ Мы предупреждали об отсутствии потенциала к сужению кредитных спредов Сегежи еще в августе 2022 г. После отчетности за 1к23 мы также рекомендовали сократить позиции в бондах эмитента.

💡 Пока что мы не видим панических настроений среди держателей облигаций. Бонды Сегежи по-прежнему торгуются с доходностью чуть ниже бондов МВидео (т.е. YTP ~20-22%).

#corpbonds #segezha

@pro_bonds

🅰️ Банковские замещения: начнутся по АЛФАвиту

🎉 Завтра, 9 ноября, стартует первое банковское замещение - Альфа-Банк откроет прием оферт на замещение ALFARU 25 6.75, который продлится до 16 ноября.

По каждому выпуску банковских еврооблигаций мы собрали информацию по текущему статусу как платежей, так и готовности к замещению.

👏 Считаем, что банки сейчас лучше готовы к исполнению указа об обязательном замещении, чем нефинансовые корпораты. Из 8 эмитентов лишь 3 не опубликовали официальных решений о выпуске замещающих облигаций (для корпоратов - 11 из еще не замещавшихся 15-ти).

📌 Отдельно отметим, что в конце ноября к выплатам по перпам намерен вернуться и Совкомбанк (ранее выплаты возобновил Тинькофф).

#corpbonds #banks

@pro_bonds

🎁 Первичные размещения с фиксированным купоном

🚀 На портале bondresearch.ru доступен новый продукт! Мы собрали информацию по размещениям и посчитали ориентиры по доходности и дюрации.

📍 В соответствии с рейтинговой группой можно посмотреть, как выглядит новый выпуск на текущей карте рынка.

✅ Данные ежедневно обновляются и доступны для скачивания.

📝 Ваши отзывы помогут улучшить портал @pro_bonds_bot

Следите за обновлениями!

#pro_bonds_portal

@pro_bonds

⚡❓ Замещение Тинькофф - подход как у всех

Как мы ранее отмечали, законодательство требует, чтобы условия замещающих бондов были аналогичны еврооблигациям по размеру и сроку выплаты купонов, сроку погашения и номиналу.

❗ Однако прочие параметры остаются на усмотрение эмитента. Вчера Тинькофф объявил о старте замещения своих перпов со следующей недели. Заявки нужно направить до 23.11.

Наши тезисы:

• У субордов Тинькофф в сравнении с другими банками изначально было сильно меньше ковенант, поэтому, в отличие от корпоративных бумаг, у замещающих больше схожести с оригиналом.

• Оставляя в стороне технические вещи (наподобие CAC), у локальных бумаг нет dividend/repurchase stopper, то есть условия, по которому банк в случае невыплаты купонов по субордам не имеет права i) платить дивиденды и ii) выкупать эти бумаги с рынка.

• В целом, структура оферты на замещение повторяет подход Газпрома. 

• Мы думаем, что в случае Тинькофф вероятность исполнения колл-опционов достаточно высокая. 

#corpbonds

@pro_bonds