💧💭 Газпром: пять мыслей о свежей отчетности

1️⃣ Отчетность за 1П23 вышла в сокращенном формате (всего 13 страниц, в прежние времена их было 50+), хотя, безусловно, мы приветствуем факт промежуточного раскрытия финансов эмитентом (согласно евробондовым ковенантам, Газпром обязан отчитываться только за год). В свежей отчетности мы не видим детализации важных для нас балансовых статей, отчет о движении денежных средств также представлен на самом верхнем агрегированном уровне.

2️⃣ EBITDA сократилась на 60% г/г, свободный денежный поток (FCF) по итогам 1П23 ушел еще глубже в зону отрицательных значений, чем это было по итогам 2022 г., (около -(500-550) млрд руб.) при капексе порядка 1.2 трлн руб.

3️⃣ Не имея детальной разбивки движения денежных средств, мы полагаем, что существенным образом Газпром финансировал свой отрицательный FCF, сокращая объем денежных средств на балансе. Общий долг с поправкой на курс (в структуре долга остается около 50% валюты) остался примерно на уровне конца 2022 г. Долговая нагрузка в долларовом выражении выросла до 1.9х с 1х на конец 2022 г. (до 2.5х - в рублевом). Напомним, что относительно недавно леверидж Газпрома уже был выше 2х - он увеличивался до 2.6х по итогам ковидного 2020 г.

4️⃣ На фоне закрытия международного рынка капитала, мы видим тренд на рост доли рублей в структуре финансовых обязательств Газпрома (51% по итогам 2022 г. с 31% в 2021 г.). Газпром заметно активизировался на рублевом рынке облигаций, что, вероятно, обусловлено как необходимостью рефинансировать евробонды, так и покрывать свой отрицательный FCF. После отчетной даты (в июле-августе 2023 г.) Газпром разместил облигации на 420 млрд руб., с начала 2022 г. было размещено локальных бондов эмитента на 595 млрд руб.

5️⃣ На 2023 г. инвестпрограмма одобрена на уровне 2.3 трлн руб. (однако осенью возможен ее пересмотр), что на 5% выше инвестпрограммы, исполненной в 2022 г. На фоне ослабления операционного денежного потока, мы ожидаем, что по итогам 2023 г. FCF останется отрицательным. Если Газпром вернется к выплате дивидендов, это станет дополнительным фактором дальнейшего увеличения долговой нагрузки эмитента.

📊 Доходности старших замещающих облигаций Газпрома отступили от двузначных значений, которые наблюдались в середине лета, и на текущий момент находятся в диапазоне 8-9%. Мы полагаем, что большое количество замещений, ожидаемое до конца 2023 г. (в рамках исполнения указа об обязательном замещении), может предоставить более интересную точку входа в замещающие облигации, нежели сегодняшние ценовые уровни.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

🌲 Сегежа в 1П23: лес рубят - щепки летят?

🔎 Второй квартал подряд компания несет убытки на операционном уровне. Тем не менее, мы видим определенные улучшения финансов к/к, что обусловлено как более слабым рублем, так и ростом объемов реализации по всей продуктовой линейке, в то время как средние цены реализации (в валюте) продолжили движение вниз (также почти по всей продуктовой линейке). В частности, Сегежа отмечает существенный рост объемов продаж фанеры (+64% к/к).

🛍️ На уровне сегментов, почти всю EBITDA продолжает генерировать сегмент бумаги и упаковки (тогда как год назад наибольший вклад – больше половины – вносила деревообработка). Отметим, что сегмент бумаги и упаковки оказался наименее пострадавшим в бизнесе Сегежи за последний год.

👛 В течение 1П23 компания тратила денежные средства, накопленные на балансе на конец 2022 г. "Новые" деньги Сегежа не привлекала (только рефинанс) – по нашим оценкам, чистый долг (с арендой) на конец 1П23 вырос до 137 млрд руб. (+10% пг/пг), чистая долговая нагрузка (также по МСФО 16) – до 11.5х (с 5х на конец 2022 г.).

📌 Покрытие процентных платежей остается по-прежнему ниже 1х (0.7х на конец 1П23). В отчетности за 2022 г. Сегежа упоминала, что долг, привлеченный по плавающим ставкам, составляет не более 20% от кредитного портфеля группы. Долг компании преимущественно рублевый (92% финансового долга), в то время как в структуре выручки по-прежнему преобладает экспорт (57%) – таким образом, произошедшее ослабление рубля "на руку" компании.

💰 Пик погашений долга Сегежи приходится на 2024-25 гг. (~42 млрд руб./год), а бондового долга – на 2024 г. (29 млрд руб.). В ноябре текущего года Сегеже предстоит оферта по Сегежа2P4R (8.2 млрд руб.), а в январе следующего – по Сегежа2P3R (9 млрд руб.). Считаем, что текущий уровень доходностей по облигациям Сегежи сделает рефинансирование на бондовом рынке сложнее / дороже для эмитента.

💹 Во многом будущая динамика кредита Сегежи будет определяться ценами на ее продукцию (которые сейчас находятся на минимумах). Менеджмент видит некоторый рост цен в августе, ожидает их постепенное восстановление до среднеисторических уровней в течение года, а также отмечает некоторые операционные улучшения в стоимости логистики. 

🔻 Отметим, что в июле, некоторое время спустя публикации отчетности за 1к23 (когда леверидж резко вырос до 9.5х с 5х на конец 2022 г.), РА Эксперт понизило рейтинг Сегежи сразу на 2 ступени (до А-) и установило Развивающийся прогноз по рейтингу. Мы читаем пресс-релиз так, что, при отсутствии видимого улучшения ценовой конъюнктуры, рейтинг Сегежи может быть понижен еще сильнее.

👀❗ Мы не заметили "панических" настроений среди держателей облигаций Сегежи ни на отчетностях, ни на существенном понижении кредитного рейтинга. В частности, бонды Сегежи c 28 августа потеряли в цене 0.5-2пп и сейчас предлагают доходности YTP ~13.5-14.5%.

☝️ Мы предупреждали об отсутствии потенциала к сужению кредитных спредов Сегежи еще год назад. После отчетности за 1к23 мы также рекомендовали сократить позиции в бондах эмитента.

#corpbonds #segezha

@pro_bonds

На портале PRO Облигации появились обновления!⚡️

🟣 Карта рынка
✔️ Обновлен интерфейс
✔️ Доступна фильтрация по оферте
✔️ Возможен поиск по таблице

📺 М.Видео
Для тех, кто продолжает активно следить за выпусками M.Видео, добавлены графики изменений объемов, количества сделок и цены закрытия.

📨 Будем рады получить ваши комментарии @pro_bonds_bot

Следите за обновлениями!

#pro_bonds_portal

@pro_bonds

🖥📆 Монитор платежей по корпоративным евробондам РФ: календарь на сентябрь

🍁 Интенсивность платежей по евробондам начинает восстанавливаться после сезонного затишья. По нашим оценкам, по календарю, среднедневной объем платежей в сентябре составит $9 млн (18 платежей) vs. $6 млн в августе (9 платежей).

💰 В сентябре состоится всего одно погашение (остаток GLPRLI 23 на ~$83 млн).

👀 За чем следить в сентябре?

• 6 сентября завершается прием оферт в рамках продленного 2 раунда замещения у Борца.

• В начале сентября ожидается выплата в российские депозитарии купонов по GTLKOA 28 и GTLKOA 29 (от конца августа).

• Заявки в рамках очередного раунда выкупа евробондов Сибура (SIBUR 23, SIBUR 24, SIBUR 25) принимаются до 14 сентября. Насколько мы понимаем, предложение актуально для внешних держателей.

#corpbonds

@pro_bonds

📢 WANTED: CREDIT ANALYST

К нам обратились коллеги, находящиеся в поиске талантливого / подающего надежды кредитного аналитика по бондовому рынку

👨‍💻 Основные обязанности:
- кредитный анализ эмитентов облигаций (анализ финотчетности, индустриальный анализ, оценка кредитных рисков)
- подготовка регулярных аналитических отчетов / комментариев
- разработка инвестиционных рекомендаций
- ведение модельных бондовых портфелей
- консультирование клиентов (внешних и внутренних)
- участие в профильных семинарах / вебинарах / конференциях

💼 Основные требования:
- релевантный опыт работы
- профильное образование
- умение читать / понимать / анализировать МСФО/РСБУ отчетность
- способность четко и ясно излагать мысли
- знания в области бондового рынка / макро
- уверенный пользователь Excel/MS Office
- свободный English

🤗 Что предлагается:
- работа в крупной организации
- конкурентные финансовые условия
- профессиональный дружный коллектив

Всем заинтересовавшимся просьба присылать резюме в чат-бот: @pro_bonds_bot

​​🛣️⚠️Трасса в 1П23: внимание на дорогу

⛽ В 1П23 ЕвроТранс продолжил тренд, заданный в 4к22, больше являясь оптовым трейдером нефтепродуктов, чем компанией-оператором АЗС. На оптовые продажи топлива в 1П23 пришлось 74% выручки компании (vs. 44% годом ранее). Рост финансов в годовом выражении (выручка +3х г/г, EBITDA +2х г/г) – отражение произошедшего "структурного" сдвига. В терминах полугодий, масштаб деятельности Трассы в целом сохранился (выручка -10% пг/пг, EBITDA не изменилась). Насколько мы понимаем, в 1П23 компании удалось несколько (на 1пп, до 9%) улучшить свою рентабельность благодаря закупкам топлива впрок в течение 2П22, осуществленным по низким ценам.

🔌 Наши гипотезы относительно направлений расходования денежных средств в 1П23 оказались верными. Операционный денежный поток оставался отрицательным (из-за продолжающихся инвестиций в запасы и роста дебиторской задолженности), в то время как капзатраты увеличились до 3 млрд руб. (1П22 насчитывал всего 2 млн инвестиций в основные средства). Напомним, что на текущий год запланированы инвестиции в размере 4.2 млрд руб., в основном – это старт инвестиций в электрозарядные станции. На 2024 г. инвестпрограмма еще амбициознее (8.7 млрд руб.).

💰 Долг ЕвроТранс (с учетом обязательств по аренде) вырос до 38 млрд руб. (+23% пг/пг), чистая долговая нагрузка, благодаря опережающему росту EBITDA, опустилась до 4.6х (с 5х на конец 2022 г.). Краткосрочный финансовый долг – 5 млрд руб. – состоит из банковской линии; в нашем понимании, линия является долгосрочной, и у компании не должны возникнуть проблемы с "переворотом" короткого долга. Из негативных моментов отметим, что как банковская линия, так и договор лизинга (а это 70% долгового портфеля ЕвроТранс) заключены по плавающим ставкам.

👀 На наш взгляд, чтобы Трасса могла поддерживать текущие масштабы деятельности (в терминах выручки), ей необходимо систематически пополнять свои запасы. На сегодняшний день стоимость такого пополнения из-за роста цен на топливо на оптовом рынке могла значительно вырасти по сравнению с 2П22-1П23, в связи с чем финансовые результаты ЕвроТранс могут скорректироваться на обозримом горизонте.

🏦 Напомним, Трасса в ноябре планирует завершить IPO (сейчас идет предварительный сбор заявок), в ходе которого компания сможет потенциально привлечь 26.5 млрд руб. Направления расходования привлеченных средств – инвестпрограмма и выкуп имущества в лизинге (24 млрд руб.). Мы видим риск того, что в случае недостаточного спроса, компания может прибегнуть к долговому финансированию своих планов по капзатратам. Объем зарегистрированной бондовой программы – 15 млрд руб. (в рынке 11 млрд руб.).

📊 Выпуски Трассы сейчас котируются выше номинала (около 100-101%) и предлагают доходности 13.7-14.4% YTM.

📌 Наши предыдущие обзоры по Трассе можно прочесть здесь [полный обзор], здесь [комментарий к отчетности за 2022] и здесь [к отчетности за 1к23].

#corpbonds #eurotrans

@pro_bonds

🛫 Рынок поверил ЦБ

📈 После слов Алексея Заботкина о возможном повышении КС на следющей неделе в сочетании с риторикой о том, что "ожидания", заложенные в кривую ОФЗ, расходятся с комментариями ЦБ, участники денежного рынка переоценили траекторию КС. Если раньше кривая RUSFAR закладывала +50бп, то теперь +100 до 13%.

📝 В течение этого года до июня кривая RUSFAR закладывала рост КС на 0,75-1 пп, до уровня 8,25-8,5%, однако ЦБ не повышал ставку. После подъема КС до 8,5% на июльском заседании рынок стал ожидать еще один шаг на 1 пп вверх, до 9,5%.

📯 Объявление о внеочередном августовском заседании стало для рынка сюрпризом – к 14 августа рынок не закладывал рост КС на сентябрьском заседании, ожидая прежние 9,5%, а кривая в день заседания закладывала рост лишь на 2,5 пп вместо реализовавшихся 3,5 пп.

⚙️ Уральская сталь-ная опора Загорского трубного завода

🧐 P&L показатели Уральской Стали (УС) в 1П23, на наш взгляд, не являются определяющими для динамики кредитного профиля эмитента (выручка снизилась на 4% г/г, EBITDA выросла на 32% г/г). Из более важного, отметим, что в 1П23 компания столкнулась с накоплением оборотного капитала (запасы, дебиторка); подобный по "количеству и качеству" рост оборотного капитала УС мы уже видели в 1П22, в связи с чем не исключаем, что он отражает специфическую для компании сезонность денежных потоков, и допускаем, что во 2П23 может последовать высвобождение оборотного капитала.

🛠️ Капзатраты УС в 1П23 почти утроились г/г. Мы ожидали ускорения капзатрат в 2023 г. в связи со строительством нового цеха по производству OCTG, который должен быть запущен во 2П23. АКРА прогнозирует, что FCF эмитента по итогам 2023 г. останется положительным. Если во 2П23 накопление оборотного капитала остановится, то данный прогноз, по нашему мнению, сбудется.

💰 1П23 УС завершила с внушительной "подушкой" ликвидности (~31 млрд руб.), тем не менее, впервые в ее истории чистый долг вышел в положительную зону (без учета поручительства составив 8 млрд руб.). В апреле 2023 г. УС разместила второй выпуск облигаций на 10 млрд руб. (УралСт1Р02). В комментарии к размещению мы упоминали, что не видим большой потребности в "новых" деньгах: отчетность показала, что привлеченные средства пошли в основном на пополнение ликвидности.

🕵🏻‍♂️ Наиболее значимым моментом в эволюции кредита УС за последние полтора года, по нашему мнению, остается смена основного акционера компании на Загорский трубный завод (в начале 2022 г.). В течение 1П23 УС выдала акционеру займ на 20 млрд руб., профинансировав его банковскими займами, а также выплатила 2 млрд руб. безвозмездной помощи. После отчетной даты УС выплатила дивиденды на 20 млрд руб., после чего акционер погасил займ перед компанией (таким образом, займ можно воспринять как авансовую форму дивидендов). Положительный момент – объем поручительства за займ материнской компании (который был взят на приобретение УС) за 1П23 снизился с 48 млрд руб. до 25 млрд руб. Мы понимаем это так, что акционер погасил досрочно часть упомянутого займа за счет полученных дивидендов и оказанной ему безвозмездной помощи, в результате чего объем поручительства уменьшился. В июле-августе 2023 г. УС выплатила еще 2.3 млрд руб. безвозмездной помощи (итого 4.3 млрд руб. YTD).

👀 Благодаря тому, что компания находится в хорошей кредитной форме (0.9х ЧД/EBITDA с учетом поручительства на конец 1П23), акционер имеет возможность использовать генерируемые ей денежные средства и привлекать на ее уровень новый долг без урона для ее кредитного качества, чтобы де-факто погашать свои обязательства, возникшие в связи с приобретением самой компании. Аналогичную стратегию недавно избрал акционер другого эмитента облигаций – ТГК-14. На наш взгляд, на обозримом горизонте (а именно пока акционер не погасит свой долг) политика акционера, действия которого предсказать не представляется возможным, будет определяющей для динамики кредита Уральской Стали. Тем не менее отметим, что пока компания имеет хороший запас кредитной "прочности".

📊 Облигации УС сейчас торгуются ниже номинала и предлагают доходности ~13.1-13.2% YTM. Спреды выпусков к ОФЗ, находившиеся вблизи минимумов в начале недели (~30-60бп), за вчера и сегодня отскочили до ~100бп. УС присвоен рейтинг А/Стабильный от АКРА.

**Напомним, наш большой обзор кредита Уральской Стали доступен здесь**

#corpbonds #uralsteel

@pro_bonds

🔌🎨 ТГК-14 в 1П23: несколько штрихов к кредитному портрету

📉 Облигации ТГК-14 на сегодняшний день предлагают доходности 13.5-14.1% YTM, что, на наш взгляд, выглядит переоцененным, учитывая текущую карту рынка. Спреды к ОФЗ по обоим выпускам находятся на минимальных значениях с момента размещения (150-200бп). Напомним, у эмитента действует рейтинг ВВВ+/Стабильный от Эксперт РА, АКРА и НКР.

👀 Мы посмотрели свежую отчетность ТГК-14, опубликованную в конце августа. Приводим наши основные наблюдения и выводы:

☹️ Обращаем внимание, что аудитор МСФО отчетности ТГК-14 поменялся – если ранее исторически отчетность аудировала "большая четверка" (в частности, в 2022 г. это был kept, ex-KPMG), аудитором в 1П23 выступил ООО Интерком-Аудит (и, по-видимому, с этим аудитором ТГК-14 проживет по крайней мере весь 2023 г.). Мы расцениваем смену аудитора негативно.

📊 Динамика выручки в 1П23 (+18% г/г) совпала с прогнозом эмитента перед размещением ТГК-14 1Р2 в июле, рост EBITDA оказался выше прогноза (+50% г/г). Напомним, что, исходя из последнего публичного прогноза компании, на 2023 г. приходится локальный пик капзатрат (~3.3 млрд руб.). Тем не менее, по итогам 1П23 годовой план оказался исполнен на 20%, и компания смогла показать положительный FCF. Мы считаем, что из-за ускорения инвестпрограммы во 2П23 по итогам года FCF ТГК-14 окажется околонулевым.

🔻 Обращаем внимание, что качество дебиторской задолженности ухудшилось – доля просрочек (NPL 90+) увеличилась до 52% (+8пп пг/пг). "Плохая" дебиторка на 63% покрыта резервами (-9пп пг/пг).

👀 В результате реализации договора поручительства по долгу акционера (АО ДУК), профинансированной размещением ТГК-14 1Р1 (3.5 млрд руб.), объем долга на балансе ТГК-14 увеличился до 5.5 млрд руб. (+19% пг/пг), чистый долг остался неизменным в терминах полугодий (4 млрд руб.). Благодаря росту EBITDA, чистая долговая нагрузка снизилась до 1.7х (с 2х на конец 2022 г.). В нашем понимании, компания находится на текущий момент на комфортных для себя уровнях по долговой нагрузке. С учетом хороших операционных результатов 1П23, мы не ожидаем, что по итогам 2023 г. чистая долговая нагрузка эмитента окажется существенно выше 2х.

👍 Объем денежных средств на балансе на конец 1П23 (1.5 млрд руб.) полностью покрывает краткосрочный долг (1 млрд руб.). Доступный лимит в рамках кредитных линий на конец 1П23 – 5.5 млрд руб. Во 2П23 ТГК-14 разместила ТГК-14 1Р2 (1.95 млрд руб.) - насколько мы понимаем, компания готовилась к финансированию капазтрат во 2П23, а также пополняла ликвидность "впрок" в ожидании роста ставок.

🧐 В 1П23 компания выплатила дивиденды в размере 652 млн руб. Напомним, акционер заявлял о своем намерении возвращать дивиденды, полученные от ТГК-14, обратно в компанию – в счет погашения займа, возникшего в результате исполнения поручительства. По нашим оценкам, из упомянутой суммы в компанию вернулось 78% (vs. 93.81% - доля ДУК в ТГК-14). За 1П23 в конце августа были выплачены дивиденды в размере 583 млн руб.

** Наш расширенный комментарий по эмитенту доступен здесь **

#corpbonds #tgk14

@pro_bonds