🙀 Норникель: первый (не) пошел

📢 Сегодня Норникель объявил о запуске опроса среди держателей евробондов в российских депозитариях по поводу сохранения текущего способа исполнения обязательств (разделения платежа), т.е. де-факто отказа от замещения.

❗Важно, что голосовать должны те держатели, которые против разделения платежа и хотели бы получить замещающий инструмент. Голоса "промолчавших" будут интерпретированы как согласие со статусом-кво. Голосование продлится до 29 августа включительно.

📌 Напомним, чтобы Норникелю освободиться от обязательного замещения, принять участие в данном опросе должны менее 25% держателей его еврооблигаций в российских депозитариях.

☝ Результаты опроса Норникель раскрывать не планирует. В то же время, отметим, что "успешность" голосования - не индикатор того, что Норникель освободится от необходимости замещаться. Финальное решение так или иначе за Правкомиссией. Подробнее про критерии освобождения от замещения - здесь. Несмотря на проведение эмитентом выплат, для инвесторов отсутствие централизованного (биржевого) вторичного рынка, обеспечивающего ликвидность, является значимым фактором, и регулятор это должен понимать.

👀 На наш взгляд, кейс Норникеля будет показательным и для других эмитентов, которым предстоит заместиться, поэтому в ближайшее время стартов замещений ожидать не стоит. Мы продолжаем считать, что активная фаза замещений придется на 4к23.

⚖️ Что касается причин в основе нежелания Норникеля замещаться, мы полагаем, что они вероятно лежат в плоскости юридических рисков, которые может нести в себе замещение для компании, не находящейся под санкциями. В то же время, замещениям Газпрома этот фактор никак не помешал.

#corpbonds #nornickel

@pro_bonds

🚖 Делимобиль: с низкого старта в осеннее окно

📢 Вчера Делимобиль (Каршеринг Руссия) (АКРА А+/Стабильный) анонсировал размещение в начале сентября своего третьего выпуска облигаций со следующими предварительными параметрами: срок 4 года, купон не выше 14.5%, объем не менее 2.5 млрд руб. В отличие от двух первых выпусков, периодичность выплаты купона по новой бумаге ежемесячная (а не ежеквартальная).

🛍️ Свой второй выпуск iКарРус1P2 (объем 4.5 млрд руб., купон 12.7%) эмитент размещал совсем недавно – в мае. Мы полагаем, что новый выпуск так же ориентирован на розничных инвесторов, о чем косвенно говорит состав банков-организаторов (который не поменялся).

Резонный вопрос, которым сейчас задаются инвесторы, участвовавшие в первичном размещении второго выпуска, - стоит ли им переложиться из iКарРус1P2 в новую бумагу?

🎯 Мы исходим из того, что индикативный купон 14.5% - это все же лишь маркетинговая стратегия, и ожидаем, что фактическое размещение, скорее всего, пройдет по купонной ставке в диапазоне от 13.5% до 14%, но очевидно, что эмитент будет "целиться" в нижнюю границу и выбирать между "выше объем или ниже ставка". В числе аргументов нашей точки зрения:

1️⃣ Рынок в значительной степени отыграл коррекцию начала прошлой недели. У "первопроходца первички" по новым ставкам Селектела купон сложился на уровне 13.3%. Компания имеет рейтинг на ступень ниже Делимобиля, при этом выпуск Селектела короче нового выпуска Делимобиля на 1 год. Сейчас данная бумага котируется в районе 101.5% от номинала (YTM 13.1%).

2️⃣ Новый выпуск как продолжение "кривой" Делимобиля. Спред между выпусками Делимобиля 1й и 2й серии (iКарРус1P1 и iКарРус1P2), которые различаются на 1 год по срочности (2025 г. и 2026 г. погашения), в среднем исторически находился на уровне 100бп. Мы экспертно оцениваем премию за год дополнительной срочности по новому выпуску эмитента (2027 г. погашения) в 20-25бп (по положению кривой ОФЗ спред в доходности на аналогичных сроках сейчас составляет ~15бп). Выпуск iКарРус1P2 в моменте котируется вблизи 99% от номинала (YTM 13.8%), исходя из чего "справедливую" доходность по новой бумаге мы оцениваем на уровне 15% (что соответствует купонной ставке вблизи ~14.1%).

💡 Таким образом, если исходить из того, что новое размещение Делимобиля пройдет со ставкой купона ниже 14% (а вероятность этого, как мы считаем, довольно высока), продажа iКарРус1P2 по текущей цене с покупкой новой бумаги, на наш взгляд, малоцелесообразна. При этом, в случае, если котировки iКарРус1P2, которые после анонса нового размещения эмитента уже просели примерно на 1пп, опустятся ниже 98.5% номинала, мы бы скорее рассматривали данный выпуск как лучшую альтернативу новой бумаге. Впрочем, судя по "стакану", примерно на этих ценовых уровнях сейчас и концентрируются основные "биды".

#corpbonds #первичка #delimobil

@pro_bonds

🛤️Новотранс - голубой вагон бежит, качается

📨Сегодня, как обычно без широкого маркетинга, Новотранс соберет книгу на 4ый выпуск облигаций (001Р-04). Ориентиры - 6 млрд руб., 3 года, по доходности 3-л ОФЗ+230бп (12.9%).

💡Думаем, что интересно новый выпуск будет смотреться с доходностью выше 12.5%.

🤔 За последний год текущее размещение станет уже третьим по счету выходом на рынок. По нашим оценкам, мартовским доразмещением Новотр 1Р3 Новотранс закрыл свои потребности в финансировании рекордного капекса на этот год, поэтому, вероятнее всего, цель текущего размещения - рефинанс. Если эмитент увеличит объем размещения сегодня, для нас это будет "тревожным звоночком".

👍 Мы подтверждаем наш взгляд на кредит, описанный здесь [большой обзор] и здесь [апдейт по результатам 2022]

👀После спайка в 2023 г. долговая нагрузка Новотранса должна перейти к снижению. В поддержку кредиту эмитента - ставки оперирования полувагонами, которые сейчас вернулись к максимумам 2022.

#corpbonds #novotrans #первичка

@pro_bonds

📹💭 МВидео: четыре мысли о свежей отчетности

1️⃣ Начнем с того, что опубликованная отчетность за 1П23 объективно слабая - пока компании не удается в достаточной степени нарастить продажи, в терминах пг/пг выручка почти не изменилась. При этом мы видим рост запасов, и есть вероятность, что при восстановлении "типичной" для компании сезонности, продажи во 2П23 продемонстрируют рост.

2️⃣ Во-вторых, мы отмечаем рост чистого финансового долга (на 27% пг/пг, до 83 млрд руб.), необходимый для финансирования оборотного капитала для импортных операций. Однако сам долговой портфель при этом не изменился - в 1П23 компания НЕ привлекала новый долг (только рефинас). Позитивный момент - снижение короткого долга с 85% финансового портфеля на конец 2022 г. до 60%. Негативный – пропорционально снизился объем доступных к выборке неподтвержденных банковских кредитных линий (до 24.5 млрд руб. с 58 млрд руб.).

3️⃣ В-третьих, в плане пробития финансовых ковенант, о чем компания упоминает на первых страницах отчетности и что сегодня продвигается некоторыми медиаресурсами, мы отмечаем, что они были пробиты уже и по итогам 2022 г. и об этом было известно на момент размещения нового выпуска облигаций компании в апреле, поэтому ничего нового в этой части мы для себя не видим. Насколько мы понимаем, компания получила waiver от банков.

4️⃣ Для нас показательной станет отчетность за полный 2023 г. Если компания так и не сможет нарастить продажи и снизить долговую нагрузку, то это уже можно рассматривать как "красный флаг".

📊 Облигации компании отреагировали на отчетность снижением примерно на 2-3пп и предлагают сейчас доходность 15.2 - 16% на горизонте 1-1.5 лет.

"In the middle of every difficulty lies opportunity." - Albert Einstein

#corpbonds #mvideo

@pro_bonds

👥 В клубе прибыло: НЛМК не хочет замещаться

🙋‍♂️ Сегодня НЛМК запустил опрос среди держателей своих еврооблигаций - NLMKRU 26 и NLMKRU 26E - в российских депозитариях по теме отказа от замещаек.

🤦Голосование имеет ту же структуру, что и у Норникеля: участие в нем должны принять лишь те, кто хочет получать платежи через замещайки, продолжительность голосования - все те же 5 рабочих дней. При этом в отличие от Норникеля, у которого платеж в первой половине сентября, ближайший купон по упомянутым выпускам НЛМК состоится лишь в конце ноября.

👀 НЛМК, как и Норникель, является экспортером и при этом не находится под западными санкциями, поэтому его нежелание замещаться в целом объяснимо. Если рассматривать эти критерии как единственные, то список компаний, которые подадутся на освобождение от обязательного замещения, должен, вероятно, ограничиться этими двумя именами.

❗Напомним, голосование Норникеля завершается завтра. Тем не менее, раскрывать его итоги эмитент не обязан.

#corpbonds #nlmk #nornickel

@pro_bonds

​​📜 ЦБ опубликовал проект изменений в расчет показателя краткосрочной ликвидности, используемого для расчета норматива Н26 (Н27)

⛲️ Регулятор предлагает изменения в базу расчета высоколиквидных активов и расчет чистых ожидаемых оттоков. Обязательным порядок станет с 1 октября 2024 года, а до этого может использоваться банками добровольно. Общий ожидаемый эффект на НКЛ по СЗКО, по мнению ЦБ, может составить до 10 п.п., оценки влияния предлагаемых мер приведены в таблице ниже. Обсуждение проекта планируется до 4 сентября.

🧺 Ключевым изменением станет возможность учитывать в ВЛА бумаги, переданные в обеспечение по клиринговым сертификатам участия (КСУ), под которые не привлечена ликвидность. Оттоки по операциям репо будут зависеть от состава бумаг в рамках сертификата, по нарастанию от наиболее рисковых к наименее рисковым. Тенденция роста объема торгов РЕПО с КСУ овернайт продолжается с 2022 года, и в настоящий момент совокупный объем торгов на дневной и вечерней сессии достигает 0,9 трлн руб. (0,5 трлн руб. в сутки в среднем с начала месяца).

🇷🇺 Второй по значимости мерой является расширение списка ВЛА бумагами, имеющими не менее двух рейтингов от национальных рейтинговых агентств на уровне не ниже ААА вместо текущего требования рейтинга не ниже BBB- по международной шкале по состоянию на февраль 2022 года. Объем последних, по нашей оценке, составляет до 0,8 трлн руб. Если бы новые условия были применены сейчас, то, по нашим расчетам, это расширило бы базу ВЛА на 2,2 трлн руб.

🛗 Ожидаемые денежные притоки по сделкам СПОТ при расчете чистого ожидаемого оттока предлагается учитывать без «потолка» в 75% от объема ожидаемого оттока – вместо этого будет происходить неттинг по аналогии с ПФИ. Также ЦБ уточнил порядок определения величины средств, размещаемых на его счетах в рамках обязательного резервирования.

🧮 Помимо этого, в ВЛА планируется включить депозиты овернайт в ЦБ, открытые через выходные, срочные депозиты до востребования в ЦБ, собственные облигации ДОМ.РФ (по аналогии с облигациями ВЭБ.РФ) и цифровые рубли.

#ликвидность #денрынок

@pro_bonds

​​🛤️ Новотранс: финансы 1П23 по плану

📝 Вчера Новотранс отчитался за 1П23 по МСФО. Выручка (-12% г/г и +12% пг/пг) и EBITDA (-30% г/г и +37% пг/пг) отражают динамику ставок оперирования полувагонами и тарифов РЖД (тарифы - треть себестоимости Новотранса). Насколько мы понимаем, ухудшений с грузовой базой в 2023 г. не произошло, структурная перестройка завершилась в 2022 г. Сейчас ставки оперирования полувагонами находятся вблизи максимумов прошлого года (см. график ⬇️).

🏗️ Ожидаемо, отчетность показала, что в 2023 г. компания проходит пик инвестпрограммы. Мы считаем, что денежных средств на балансе (9 млрд руб.) и операционного денежного потока 2П23 будет достаточно для того, чтобы профинансировать остаток капекса, запланированного на текущий год.

💰 Соответственно, мы подтверждаем наше предположение, что цель размещения Новотр 1Р4 (6.5 млрд руб.) - существенным образом рефинансирование (короткий долг на конец 1П23 составил 4.2 млрд руб.).

📈 Чистый долг вырос на 35% пг/пг (37 млрд руб.), леверидж - до 1.7х (с 1х на конец 2022 г.). При текущих уровнях ставок оперирования долговая нагрузка не должна превысить 2х по итогам 2023 г. (2.5х - при более консервативных предпосылках).

👀 На наш взгляд, есть высокие шансы на то, что компания завершит 2023 г. близко к тем числам, которые она презентовала в своей финмодели в марте. Мы не ожидаем, что Новотранс еще раз вернется на первичный рынок в этом году, пик долговых погашений приходится на 2026-27 гг.

#corpbonds #novotrans

@pro_bonds

🔎 🧮 Мы собрали статистику по размещениям облигаций на локальном рынке российскими компаниями - ex-эмитентами евробондов с 2022 г. по настоящий момент.

👀 Интересные наблюдения:

1️⃣ Из 30 российских корпоративных эмитентов евробондов (не банки), 17 уже столкнулись с погашениями евробондов в 2022-23 гг.

2️⃣ Из этих 17 эмитентов 14 компаний до 2022 г. уже присутствовали на российском локальном рынке облигаций (все, кроме Борца, ФосАгро и Совкомфлота). Соответственно, в связи с необходимостью рефинансировать евробонды в 2023 г. дебютировали на локальном рынке Борец, ФосАгро и Совкомфлот.

3️⃣ Из упомянутых 17 эмитентов в 2022-23 гг. размещали локальные бонды (рубли, юани) 14 эмитентов - все, кроме Лукойла, Евраза и НЛМК.

4️⃣ Далеко не в каждом случае мы можем с точностью 1к1 понять, что эмитенты занимали на рефинанс евробондов. Однако помимо упомянутых Борца, ФосАгро и Совкомфлота, мы можем заметить, что стали явно активнее на локальном рынке еще 5 имен (Полюс, Газпром, РусГидро, Норникель, Новатэк).

5️⃣ С марта 2022 г. было погашено еврооблигаций на ~$20 млрд, объем размещений на локальном рынке этими же эмитентами составил ~$24 млрд (по курсу на дату размещения). За рассмотренный период привлекали существенно больше, чем погашали (в порядке убывания) Газпром, Роснефть, Русал, РусГидро, МТС. На наш взгляд, только в случае Газпрома возросшая активность на локальном рынке может объясняться закрытием международного рынка капитала на фоне высокой потребности в новых деньгах (не рефинанс).

6️⃣ Из тех эмитентов евробондов, которые в 2022-23 гг. с погашениями не сталкивались (13 компаний - все, кроме Нордголда, когда-либо размещали рубли), с 2022 г. выходили на локальную первичку только 3 компании (Global Ports, СИБУР, Металлоинвест). Высокая активность среди этих трех имен наблюдалась только у Металлоинвеста (4 выпуска в 2022-23 гг.), но при этом мы полагаем, что потребность в размещениях была скорее вызвана рефинансированием локальных рублевых выпусков.

7️⃣ Из 13 эмитентов, которые до сих пор не столкнулись с погашениями евробондов, 10 компаниям это предстоит в 2023-24 гг.

#corpbonds

@pro_bonds

Подготовьтесь к новому сезону с порталом канала PRO Облигации! 

🚀 Рады сообщить о перезапуске нашего портала, на котором сейчас доступны:

🇷🇺 Динамика первичного рынка ОФЗ

🟣 Регулярно обновляемая база данных с возможностью:
✔️ экспорта в excel, csv и pdf 
✔️ персональной фильтрации 
✔️ выгрузки карты рынка 

📨 Ваши отзывы помогут улучшить портал @pro_bonds_bot

Следите за обновлениями!

#pro_bonds_portal

@pro_bonds

💧💭 Газпром: пять мыслей о свежей отчетности

1️⃣ Отчетность за 1П23 вышла в сокращенном формате (всего 13 страниц, в прежние времена их было 50+), хотя, безусловно, мы приветствуем факт промежуточного раскрытия финансов эмитентом (согласно евробондовым ковенантам, Газпром обязан отчитываться только за год). В свежей отчетности мы не видим детализации важных для нас балансовых статей, отчет о движении денежных средств также представлен на самом верхнем агрегированном уровне.

2️⃣ EBITDA сократилась на 60% г/г, свободный денежный поток (FCF) по итогам 1П23 ушел еще глубже в зону отрицательных значений, чем это было по итогам 2022 г., (около -(500-550) млрд руб.) при капексе порядка 1.2 трлн руб.

3️⃣ Не имея детальной разбивки движения денежных средств, мы полагаем, что существенным образом Газпром финансировал свой отрицательный FCF, сокращая объем денежных средств на балансе. Общий долг с поправкой на курс (в структуре долга остается около 50% валюты) остался примерно на уровне конца 2022 г. Долговая нагрузка в долларовом выражении выросла до 1.9х с 1х на конец 2022 г. (до 2.5х - в рублевом). Напомним, что относительно недавно леверидж Газпрома уже был выше 2х - он увеличивался до 2.6х по итогам ковидного 2020 г.

4️⃣ На фоне закрытия международного рынка капитала, мы видим тренд на рост доли рублей в структуре финансовых обязательств Газпрома (51% по итогам 2022 г. с 31% в 2021 г.). Газпром заметно активизировался на рублевом рынке облигаций, что, вероятно, обусловлено как необходимостью рефинансировать евробонды, так и покрывать свой отрицательный FCF. После отчетной даты (в июле-августе 2023 г.) Газпром разместил облигации на 420 млрд руб., с начала 2022 г. было размещено локальных бондов эмитента на 595 млрд руб.

5️⃣ На 2023 г. инвестпрограмма одобрена на уровне 2.3 трлн руб. (однако осенью возможен ее пересмотр), что на 5% выше инвестпрограммы, исполненной в 2022 г. На фоне ослабления операционного денежного потока, мы ожидаем, что по итогам 2023 г. FCF останется отрицательным. Если Газпром вернется к выплате дивидендов, это станет дополнительным фактором дальнейшего увеличения долговой нагрузки эмитента.

📊 Доходности старших замещающих облигаций Газпрома отступили от двузначных значений, которые наблюдались в середине лета, и на текущий момент находятся в диапазоне 8-9%. Мы полагаем, что большое количество замещений, ожидаемое до конца 2023 г. (в рамках исполнения указа об обязательном замещении), может предоставить более интересную точку входа в замещающие облигации, нежели сегодняшние ценовые уровни.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds