​​🤯 ЦБ меняет правила игры хеджирования валютных рисков

• Позавчера ЦБ опубликовал проект новых правил как банкам управлять ОВП, которые вступят в силу с 1 апреля 2024.

• На наш взгляд, если новое регулирование останется в текущем виде, то это серьезно изменит ландшафт деривативного рынка, что может возыметь эффект и на валютный спот-рынок, и на валютные облигации. На что мы обратили внимание?

📚 Во-первых, ЦБ разделяет балансовую и внебалансовую ОВП (раньше считалось всё вместе). Теперь устанавливается лимит балансовой ОВП в размере 50%. То есть, если раньше, не имея валютных пассивов, можно было купить на $1000 евробондов, и продать фьючерс на $1000, чтобы закрыть ОВП, то теперь фьючерсом закрыть можно только $500, а на $500 придется привлечь либо валютный депозит, либо межбанк. Вместо фьючерса можно было сделать своп, но сути это не меняет.

💸 Во-вторых, ЦБ вводит нормативное разделение клиентов по уровню кредитного качества и наличию рейтингов (отдельная схема на этот счет). На картинке мы обвели проблемную, на наш взгляд, часть. При заключении деривативной сделки ее стоимость для каждой из сторон ноль. Далее, в зависимости от того куда идет рынок, одна из сторон становится "должной" денег другой. Когда размер "долга" становится большим, то "должник" вносит обеспечение. Аналогично, если одна из сторон "слабее" в плане кредитного качества, то обеспечение могут потребовать и сразу. Это нужно для управления кредитным риском в сделке.

Такое маржирование является рутинным процессом, когда торгуют два профучастника. Однако с корпоративных клиентов банки маржу, обыкновенно, не требовали, а риск зашивался в ставку или форвардный курс. Теперь же ЦБ обязывает маржировать и корпоративных клиентов.

🕯️ В чем мотивация ЦБ? Мы думаем, что ЦБ ужесточает правила игры, основываясь на опыте 2022 года, когда многие хеджи взорвались, по двум направлениям:

1️⃣ Все помнят иск Транснефти в 2017 году, думаем, что похожих ситуаций в прошлом году было очень много. Оставляя вопрос убытков какой-либо стороны, это прямой кредитный риск. Учитывая высокую связанность деривативного рынка, когда за одной крупной сделкой может стоять десяток меньшего размера "с другим знаком", это превращается в системную проблему. Вводя обязательную маржируемость для корпоративных клиентов, регулятор стремится снизить эти риски.

2️⃣ Желание разделить балансовую и внебалансовую ОВП, мы думаем, имеет целью ограничить спекуляции, несущие валютные риски. Не секрет по каким "бросовым" цена торговались российские евробонды, думаем, что какие-то банки могли их скупать, не имея устойчивых валютных пассивов, закрываясь свопом, чем навлекли гнев регулятора.

• Какой рыночный эффект стоит ожидать? Из-за лимита на балансовую позицию банкам придется менять структуру баланса: либо избавляться от валютных активов (мы думаем, это евробонды в основном), либо привлекать валютное фондирование. Первый вариант - это давление на цены, в том числе "замещаек". Второй вариант - это рост валютных ставок. Правда, мы думаем, что лимит на балансовую ОВП будет проблемой, в основном, небольших банков, поэтому слишком больших эффектов ждать не стоит. Однако это также осложняет жизнь и крупных банков. С другой стороны, может быть, спред между фьючерсами и спотом станет поменьше.

Обязательное маржирование может привести к тому, что часть корпоратов откажутся от хеджирования вовсе. Импортеры могут начать создавать подушки валютной ликвидности. Все это приведет к повышению волатильности на валютном спот-рынке. В целом, похоже нужно готовится к сокращению ликвидности и активности на деривативном рынке.

🖥️ Монитор первичного рынка: ЭР-Телеком - займет на рефинансирование

📩 Сегодня ЭР-Телеком соберет книгу заявок на новый выпуск ПБО-02-03 с предварительными параметрами: объем от 5 млрд руб., срок 2 года, ориентир по ставке купона 12-12.25% (YTM 12.55-12.82%). Наиболее длинный из обращающихся выпусков эмитента (ТелХолБ2-2) торгуется на нижней границе диапазона доходностей своей рейтинговой группы (~10.3%).

🏷️ Напомним, компании присвоен рейтинг ВВВ+/Стабильный от РА Эксперт и А-/Стабильный от НКР. В октябре 2022 г. РА Эксперт пересмотрело прогноз по рейтингу с Позитивного на Стабильный.

🎯 Основная цель текущего размещения – рефинансирование короткого выпуска ТелХолБ2-1 на 15 млрд руб., который подлежит погашению в октябре 2023 г. (компания готова выкупить до 10 млрд руб. в рамках оферты в июле). Учитывая объем к рефинансированию, объем размещения, вероятно, будет увеличен от ориентира.

👀 Отметим важный положительный момент: если в преддверии предыдущего размещения отчетность эмитента носила довольно закрытый характер, то теперь она доступна в полной версии с примечаниями. Но в остальном с момента публикации расширенного кредитного обзора осенью 2022 г. кредит ЭР-Телекома не претерпел существенных изменений, продолжая двигаться по обозначенной нами траектории.

🕵🏻‍♂️ Так, в 2022 г. компания продолжила реализовывать свою стратегию экспансивного роста через M&A (6 сделок), а также выдавать займы материнской компании, что стоило ЭР-Телекому около 12 млрд руб. и было существенным образом профинансировано новым долгом. В условиях падения EBITDA на 11% г/г (истек крупный госконтракт), долговая нагрузка по итогам 2022 г. выросла до 4.2х (с 3.3х на конец 2021 г.). Напомним, что в долговом портфеле компании доминируют обеспеченные банковские займы, привлеченные по плавающим ставкам (68% финансового долга на конец 2022 г.), что делает ЭР-Телеком чувствительным к процентному риску. В 2022 г. покрытие процентов EBITDA ухудшилось до 2.2х (с 4.3х в 2021 г.).

🎢 В текущем году в связи с завершенной редомоциляцией материнской компании ЭР-Телекома (бывш. ER-Telecom Holding Ltd.), мы не исключаем возобновление эмитентом дивидендных выплат, что ограничит потенциал снижения долговой нагрузки.

💰 Ликвидная позиция ЭР-Телеком на конец 2022 г. сильная: к выборке доступно 58.5 млрд руб. (в том числе 54.5 млрд руб. в рамках обеспеченных кредитов). Рефинансируемый ТелХолБ2-1 составляет почти 80% короткого долга компании на 2023 г. Следующее крупное погашение состоится в апреле 2024 г. (ТелХолПБО5 на 7 млрд руб.).

#corpbonds #первичка #ertelecom

@pro_bonds

💥 Сегодня ЦБ зарегистрировал первый бессрочный выпуск в рамках новой программы облигаций серии 002Б - ждем новые рублевые перпы от Газпрома.

Подробнее про новую программу мы писали здесь.

Итак, наши основные доводы:

📊 За последние несколько месяцев кредитные спреды облигаций 2 и 3 эшелонов против бумаг 1 эшелона ощутимо сузились. Облигации МВидео были в числе аутсайдеров: они отставали от общей рыночной динамики и торгуются на верхней границе диапазона доходностей корпоративных выпусков рейтинговой группы "А" (и даже выше ряда эмитентов из BBB категории – АБЗ-1, Автодом, Тами и Ко, Джи-групп, Гарант-Инвест, ЭР-Телеком). При этом с конца июня котировки облигаций эмитента (выпуски МВ ФИН 1Р2 и МВ ФИН 1Р4) потеряли в цене ~50-100бп.

🤔 Мы не видим фундаментальных (кредитных) причин для формирования столь существенной премии. С момента первичного размещения выпуска МВ ФИН 1Р4 в конце апреля значимых кредитных новостей вокруг эмитента не было. Мы полагаем, МВидео может выиграть от текущего ослабления курса рубля как минимум в краткосрочной перспективе: периоды повышенной волатильности курса рубля исторически выражались в росте продаж компании (к примеру, в "предковидный" 1к20, а также в 1к22 оборот компании рос на 20-30% г/г). В прошлом году МВидео перенастроила свою логистику, вернув товарный ассортимент ближе к норме после "санкционного шока", а во 2П22-1к23 постепенно восстанавливала товарные запасы при более сильном (vs. текущие значения) курсе рубля. Наш кредитный обзор МВидео остается актуальным (опубликованная в мае отчетность за 2022 г. не привнесла сюрпризов). Напомним, мы ожидаем, что к концу 1П23 чистый долг компании сезонно увеличится, однако если планы МВидео по наращиванию продаж в текущем году реализуются, то по итогам 2023 г. можно ожидать некоторого снижения долговой нагрузки г/г.

👀 Мы связываем давление на котировки выпусков МВидео с сокращением позиций кем-то из институциональных держателей (возможно кем-то из числа организаторов), которое стартовало в конце июня. Примечательно, что дневной оборот торгов по МВ ФИН 1Р4 за последнюю неделю упал до ~25 млн руб./день против своих средних значений в 170-180 млн руб./день в июне. Продавец "сбил" цену в данном выпуске со 101% до примерно номинальных значений и продолжает там стоять "оффером", но не продавливает котировки сильно ниже (по крайней мере пока). О причинах продаж можно только догадываться, как и о дальнейшем поведении продавца, однако полагаем, что крупный продавец - это все же временный фактор.

#corpbonds #mvideo

@pro_bonds

💭 Мысли про прайсинг нового рублевого перпа Газпрома

🧮 По данным Интерфакса и Cbonds, Газпром ориентирует на ставку 1 купона по новому рублевому перпу (002Б-01) как КБД 5л + 250бп (~12.9%), что транслируется в ~13.4% YTC (к 1 коллу через 5 лет).

👀 Если смотреть на обращающиеся рублевые перпы (в частности, ГазпромК 2 как более ликвидный из них), то спред перпов к старшей кривой (ГазпромК 2 vs. ГазпромКР8) c конца июня устойчиво превышал 400бп (420бп на сегодня). Текущий спред ГазпромК 2 к G-curve ~440 бп.

🤔 Исходя из того, что ориентир доходности по новому выпуску ощутимо ниже (на ~100-150бп в терминах кредитного спреда) обращающихся вечных бумаг эмитента, мы полагаем, что текущее размещение де-факто проходит среди крупных институциональных инвесторов (скорее всего с квази-статусом), которые комфортны с предложенной премией.

💡 Т.о., с точки зрения стороннего инвестора, рассматривающего покупку рублевых перпов Газпрома, более интересно смотрятся уже обращающиеся бумаги.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

⛑️ ПМХ: успешная продажа угольной шахты

📢 ПМХ сообщил о завершении сделки по продаже 100% дочерней компании ООО Шахта им. С.Д.Тихова, на которую приходилось порядка половины добычи угля группы (при ~50% самообеспеченности по углю). Покупателем ожидаемо (как ранее и сообщалось в СМИ) выступил ММК. Ранее ПМХ получил согласие держателей IMHRUS 25 на вывод "дочки" из состава поручителей по евробонду и на ее продажу.

💰 Напомним, ПМХ рассчитывал выручить за продажу не менее 22 млрд руб. (~$240 млн по текущему курсу) с целью направить эти средства на снижение долга. В частности, один из предполагаемых сценариев - выкуп IMHRUS 25 с рынка ($350 млн). С учетом того, что шахта генерирует 5-25% EBITDA группы, мы оцениваем влияние сделки на долговую нагрузку ПМХ от позитивного до нейтрального. На конец 2022 г. ЧД/EBITDA компании составил 3.9х.

🛍️ В то же время, не исключаем и иного развития событий. Так, недавно Интерфакс называл ПМХ основным претендентом на покупку уральских активов НЛМК. По разным отраслевым оценкам, стоимость сделки может составить от 50 млрд руб., на что в этом сценарии, вероятно, будут использованы средства, полученные от продажи шахты им.Тихова.

👀 С интересом следим за развитием событий.

#corpbonds #koks

@pro_bonds

🔑 Золотой Ключ, или Приключения овернайта RUSFAR

❗️ С началом нового периода усреднения спред между ставкой RUSFAR овернайт и недельной ставкой находился в положительной зоне. Это не характерно для ситуации с профицитом ликвидности в банковской системе

🔮 Ранее повышенный спрос на ликвидность в преддверии решения по КС приводил к временному росту ставок овернайт. Такая динамика спреда была характерна для предыдущего цикла роста КС и сопровождала 5 из 6 повышений КС не менее чем на 50 бп

🛂 Рост ставок денежного рынка связан с повышением нормативов обязательного резервирования из-за изменений, вступивших в силу с текущего периода усреднения. Вероятно, на уровне отдельных банков ситуация с резервами ухудшилась, и они превратились в реципиентов ликвидности

⚖ На микроуровне система подошла к точке де-факто дефицита ликвидности, и ставки денежного рынка останутся выше КС до поступления ликвидности по бюджетному каналу

#ликвидность #денрынок

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест: апдейт по замещениям

🤼‍♂️ Борец. 24 июля компания запустит 2 раунд замещения BOINTE 26, оферты принимаются до 7 августа. Как и в ходе 1 раунда, к участию приглашаются все категории держателей (в том числе по механизму уступки прав). Напомним, на сегодняшний день замещено 63% оригинального объема BOINTE 26. Мы полагаем, что по итогам дозамещения эта доля вырастет до 70-75%.

🌱 ФосАгро. Вчера компания огласила итоги замещения PHORRU 25: удалось заместить 71% оригинальных объемов. На наш взгляд, интерес к участию в замещении можно назвать высоким, учитывая, что в НРД хранилось менее половины объемов. Ожидаем, что в начале следующей недели компания объявит о результатах замещения PHORRU 28.

🏦 МКБ. Вчера банк объявил, что в ходе собраний среди держателей старших евровых евробондов (CRBKMO 24E и CRBKMO 26E) кворум (держатели ¾ выпуска) обеспечен не был, в результате чего голосование было продлено до 2 августа, а собрания перенесены на 4 августа. Думаем, что на перенесенном собрании (где требования к кворуму снижаются до ¼) изменения, вносимые в эмиссионную документацию, будут утверждены. Напомним, что аналогичным образом события развивались и для старших долларовых выпусков (изменения были утверждены по итогам перенесенных собраний).

#corpbonds #borets #phosagro #cbom

@pro_bonds