🖥️🌉 Монитор первичного рынка: Уральская Сталь

📨 Сегодня АО Уральская Сталь (УС) соберет книгу заявок на свой второй выпуск облигаций. Предварительные параметры: объем не менее 5 млрд руб., срок 3 года, ориентир по доходности: КБД 3 года + 300 бп (~11.6%). Дебютный 3-летний выпуск компании УралСт1Р01 (с которым УС вышла на рынок в конце декабря 2022 г.) на сегодняшний день предлагает доходность 11.1%.

🎺 УС - производитель чугуна и нишевой стали (штрипс и мостосталь), входит в топ-8 производителей на рынке стали в РФ.

💼 100% акций УС у Загорского трубного завода (крупный поставщик труб для Газпрома). Контроль к ЗТЗ над УС перешел в феврале 2022 г., прежний собственник - Металлоинвест. Контролирующий собственник ЗТЗ - Сафин Д.Г. - не фигурирует в основных санкционных списках.

🏷️ Уральской Стали присвоен рейтинг А/Стабильный от АКРА.

📊 Выручка в 2022 г. 143 млрд руб., EBITDA 32 млрд руб., ЧД -12 млрд руб., ЧД (с учетом поручительства по займу ЗТЗ) 36.5 млрд руб., ЧД (с поручительством) / EBITDA 1.1x.

📝 Кредитное резюме: Мы считаем, что кредитные метрики Уральской Стали на текущий момент являются сильными, а их будущая динамика будет определяться объемами капзатрат нефтегазовых компаний (особенно Газпрома), а также стратегией нового акционера. В числе рисков мы отмечаем существенный объем оказываемой акционеру помощи, которую последний может использовать для снижения своей долговой нагрузки (отчетности ЗТЗ за 2022 г. в публичном доступе пока нет). С учетом ожидаемого положительного свободного денежного потока по итогам 2023 г., а также отсутствия потребностей в рефинансировании короткого долга, цель текущего размещения также вызывает у нас вопросы.

🕵🏻‍♂️ Подробнее почитать про Уральскую Сталь можно в нашей новой статье в телетайпе.

#corpbonds #первичка #uralsteel

@pro_bonds

🚗🛣️ Трасса к IPO?

💼 Облигации ЕвроТранс ЕвроТранс1 и ЕвроТранс2 торгуются чуть выше номинала с доходностью 13.6-13.7% YTM. Продолжает размещаться третий выпуск ЕвроТранс3, который стал для компании самым длинным (4-летний) и крупным по объему (5 млрд руб.). На сегодняшний день размещены бумаги на 2.8 млрд руб.

Освежить анализ кредита ЕвроТранса - в нашей статье в телетайпе.

📝 Мы проанализировали опубликованную недавно годовую отчетность ЕвроТранс по МСФО. Наши основные выводы:

🧐 Как и ожидалось, аудитор у ЕвроТранса в годовой отчетности по МСФО сменился. Однако это не Б1 (ex-E&Y), которого обещала инвесторам компания, а Аудит Проф Гарант. На наш взгляд, риски, связанные с качеством аудита, остаются.

🚛 Выручка по итогам 2022 г. (62 млрд руб., +26% г/г) оказалась на 18% выше, чем прогнозировал эмитент при маркетинге дебютных бондов в конце 2022 г. Интересно, что выручка ЕвроТранс за 4к22 оказалась такой же, как за предыдущие 9 месяцев. Согласно комментариям к отчетности, определенную (но не определяющую) роль в этом сыграли новые логистические активы, приобретенные в 4к22. Годовая EBITDA (по нашим оценкам) увеличилась в 2 раза г/г до 5.6 млрд руб.

🛢️ Операционный денежный поток в 4к22 остался отрицательным – компания продолжила инвестировать в пополнение запасов. Финансовый долг за квартал увеличился на 2.3 млрд руб. – за счет размещения дебютных бондов ЕвроТранс1 (на конец 2022 г. было размещено около 765 млрд руб.) и расширения лимита линии от ГПБ и выборки по ней. Долговая нагрузка осталась высокой (5.5х, по нашим оценкам).

🔎 После отчетной даты и по состоянию на сегодняшний день, портфель облигаций ЕвроТранс вырос до 8.8 млрд руб. (в процессе размещения ЕвроТранс3 еще на 2.2 млрд руб.). Учитывая досрочное погашение по кредитной линии в течение 1к23 на 1.3 млрд руб., о котором также сообщила компания, мы не исключаем, что эмитент может использовать денежные средства от ЕвроТранс2 и ЕвроТранс3 (в сумме 8 млрд руб.) на рефинансирование короткого банковского долга. На конец 2022 г. у ЕвроТранса была полностью использована оборотная кредитная линия от ГПБ на 7.5 млрд руб.

⛽ Еще одно возможное направление использования облигационного долга - выкуп имущества (заправок) в аренде (лизинг 23 млрд руб. на конец 2022 г.). Ранее компания сообщала о таких планах, однако в базовом сценарии выкуп должен был быть профинансирован средствами от IPO. Как сценарий рефинансирования, так и сценарий выкупа не несут угроз кредитному качеству эмитента. Сценарий дальнейшего пополнения запасов за счет кредитных денег выглядит менее устойчивым.

☝ Обратим внимание, что в середине апреля ЦБ зарегистрировал допвыпуск акций ЕвроТранс, а компания сменила свой статус с АО на ПАО. Компания проводит сплит существующих акций и, по всей видимости, готовится к IPO.

👍 Также отметим, что качество дебиторской задолженности ЕвроТранс улучшилось (доля NPL 90+ снизилась с 30% на конец 3к22 до 7% на конец 2022 г.).

👀 Напомним, что компания планирует раскрывать отчетность ежеквартально. Ждем релиз за 1к23.

#corpbonds #eurotrans

@pro_bonds

🖥️📆 Монитор платежей по корпоративным евробондам РФ: календарь на май

❄️В мае интенсивность платежей по евробондам и ЗО сезонно ослабевает. По нашим оценкам, по календарю, среднедневной объем платежей в мае составит $37 млн (9 платежей) против $126 млн в апреле (25 платежей).

💰 В мае предстоит два погашения - RUALRU 23 5.3 Русала ($491 млн) и MOBTEL 23 МТС ($500 млн). По нашим данным, еврооблигации Русала более чем на 80% находятся в локальном периметре, тем не менее, у компании также согласован альтернативный метод платежа во внешний мир – прямые платежи в валюте. МТС осуществляет выплаты в рублях держателям в локальной инфраструктуре, а во внешний мир не платит (по санкционным причинам).

🔄 До 22 мая продолжится прием оферт в рамках замещения SCFRU 28. В ходе второго раунда было замещено 15% от незамещенного остатка (что приблизило степень замещения к 78%).

#corpbonds #rusal #mts #sovcomflot

@pro_bonds

📹👀 МВидео: кредитный взгляд на отчетность эмитента

💡 Прошло 2 недели с размещения МВ ФИН 1Р4. Проанализировав недавно опубликованную годовую отчетность компании, мы продолжаем рассматривать МВ ФИН 1Р4 как хороший выбор на текущей карте рынка исходя из соотношения риска и доходности. Котировки бумаги в настоящее время находятся в районе номинала.

👍 На наш взгляд, отчетность МВидео не привнесла никаких негативных сюрпризов к кредиту и в целом подтверждает ориентиры, озвученные менеджментом при маркетинге МВ ФИН 1Р4.

Наш свежий обзор по МВидео доступен в телетайпе.

📊 По итогам года выручка сократилась на 16% г/г, в то время как EBITDA, рассчитанная нами по МСФО 16, показала лучшую динамику за счет работы компании над повышением эффективности издержек (+12% г/г). Накопление оборотного капитала во 2П22 замедлилось, и по итогам полугодия компания сгенерировала положительный свободный денежный поток в размере 5 млрд руб. (против -6 млрд руб. в 1П22).

🧮 Отметим, что МВидео пересчитала себестоимость продукции, реализованной в 2021 г., в сторону увеличения (пересмотрен объем бонусов от поставщиков), что привело к росту долговой нагрузки (по МСФО 16) выше 4х уже по итогам 2021 г.

📈 Долговой портфель (в части финансового долга) по итогам 2022 г. ожидаемо вырос до 96 млрд руб. (+40% г/г) за счет привлечения краткосрочных кредитов. Если рассматривать долг компании с учетом оборотного капитала (компания в 2022 г. была вынуждена отказаться от расчетов с поставщиками в рассрочку), то рост долга составил около 5% г/г. С учетом привлеченных в течение 2П22 денежных средств, мы считаем маловероятным, что в течение 2023 г. компании потребуется дополнительное финансирование (кроме рефинансирования).

🌡️ Долговая нагрузка на конец 2022 г. остается высокой (ЧД/EBITDA 4х по МСФО 16 и 4.2х по МСФО 17). Мы ожидаем, что к концу 1П23 чистый долг компании сезонно увеличится, но если планы МВидео по наращиванию продаж реализуются, то по итогам 2023 г. можно ожидать некоторого снижения долговой нагрузки г/г.

⚠️ По состоянию на конец 2022 г. компания фиксирует нарушение ряда финансовых ковенант, предусмотренных кредитными соглашениями, в то время как от большинства банков был получен waiver. Менеджмент ожидает, что превышение сохранится и по итогам 2023 г. 

💰 В 2023 г. компании предстоит рефинансировать 78% своего финансового долга. После отчетной даты и до даты утверждения отчетности к выпуску, уже была рефинансирована половина краткосрочного долга. Мы положительно оцениваем ликвидную позицию компании: помимо 30 млрд руб. денежных средств на балансе по итогам 2022 г., компании было доступно к выборке в рамках (неподтвержденных) кредитных линий 58 млрд руб. (рост в 2 раза г/г).

🎢 Напомним, в числе рисков для кредита МВидео мы выделяем сужение каналов/перебои в работе параллельного импорта, падение покупательной способности населения и рост конкуренции со стороны маркетплейсов и других более мелких поставщиков.

#corpbonds #mvideo

@pro_bonds

​​🛬 Домодедово: выходит из турбулентности, но риски остаются

Еврооблигации Домодедово (HCDNDA 28) на оффшорном рынке индикативно котируется около 60% от номинальной стоимости, что ниже старших выпусков прочих "несанкционных" российских эмитентов. Рублевые облигации компании (ДФФ 2Р-01) котируются выше номинала (103пп), с YTM 11.7%.

✏️ Наши основные выводы из опубликованной в начале мая отчетности Домодедово за 2022 г. по МСФО:

❓ Сомнения в отношении способности компании продолжать непрерывную деятельность (going concern), опубликованные впервые в отчетности за 2021 г., остаются. Это связано в первую очередь с неопределенностью по пассажиропотоку на фоне высокой долговой нагрузки.

🛬 По данным компании, пассажиропоток аэропорта в 2022 г. упал на ~15% г/г (и составил 75% от "нормального" уровня 2019 г.), что произошло в нашем понимании главным образом из-за внутренних направлений (их доля снизилась на 10пп г/г до 70%) – закрытия южных аэропортов. Такая динамика в целом соответствует общероссийским данным (падение на 14% г/г). Более подробная статистика по пассажиропотоку в 2022 г. остается закрытой.

🔎 Первые актуальные помесячные данные по пассажиропотоку в "новой реальности" появились на сайте аэропорта за март 2023 г.: по грубым оценкам, падение к марту 2021 г. составило 10% (и рост на 20% к марту 2022 г.) – основной вклад в него вносят внутренние перевозки (-34%), тогда как международные рейсы демонстрируют уверенный рост (в 2.3 раза), на 90% приблизившись к допандемийному уровню марта 2019 г. 8 декабря в Домодедово был запущен второй терминал (Т2) в тестовом режиме для внутренних рейсов, хотя в перспективе он должен быть сфокусирован на обслуживании международных направлений. В целом считаем реалистичным некоторое восстановление пассажиропотока по итогам 2023 г., хотя целесообразность эксплуатации Т2 до сих пор остается нам непонятной.

🧐 В числе операционных рисков для Домодедово мы продолжаем отмечать растущую конкуренцию среди аэропортов МАУ и среди авиакомпаний за пассажиров, потерю аэропортов МАУ статуса пересадочного узла, а также снижение интенсивности полетного графика.

📊 В части финансовых результатов, отмечаем падение EBITDA на 12% г/г в 2022 г. при стабильной выручке (помогли продажи авиакеросина, цены на который выросли). Мы отмечаем ухудшение качества дебиторской задолженности за год: доля NPL 90+ составляет 19% (+5пп г/г), большая часть из чего просрочена более чем на полгода. Компания не считает данную задолженность кредитно-обесцененной и не создает соответствующих резервов под это. Вызывает беспокойство, что компания, даже на фоне пробития ковенант по долговой нагрузке, продолжает платить щедрые дивиденды, которые "съедают" весь свободный денежный поток. В то же время, надо понимать, что это стандартная практика для компании (дивиденды платились даже в активной фазе инвестиций в 2016-18 гг.). ЧД/EBITDA по итогам 2022 г. составил 5х (4.6х по итогам 2021 г.).

✅ Из положительного, компания почти полностью сняла с себя риски рефинансирования. Насколько мы понимаем, в текущем году Домодедово останется рефинансировать один банковский займ на 8 млрд руб. После этого график погашений пуст до конца 2025 г.

#corpbonds #domodedovo

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест: погашения Русала и НорНикеля, счета "Д" от Сибура

📏 Русал. Погашение RUALRU 23 5.3 было запланировано на 3 мая, однако, по нашим данным, компания пока не произвела платеж держателям в локальной инфраструктуре, а таких держателей в выпуске было больше 80%. Поскольку для локальных держателей проблем с платежом в рамках погашения RUALRU 23 4.85 в феврале не возникло, полагаем, что и на этот раз ситуация ограничится технической заминкой. Напомним, для организации платежей во внешний мир Русал отдельно согласовал опцию прямых платежей в валюте. После погашения RUALRU 23 5.3, у Русала больше не осталось еврооблигаций в обращении.

🛢️ Сибур. Компания объявила, что, в связи с "зависанием" платежей, предназначенных во внешний мир, на уровне платежного агента, отказывается от такого способа платежа и планирует вместо этого платить на рублевые счета типа "Д" (были введены Указом №529 от 8 августа 2022 г.). Напомним, действия компании находятся в рамках утвержденных изменений в эмиссионку евробондов. По нашим данным, пока никто из российских корпоративных эмитентов еврооблигаций не пользовался данным типом спецсчетов. О намерении воспользоваться счетами типа "Д" также недавно заявлял ВТБ.

🧷 НорНикель. По нашим данным, при погашении GMKNRM 23 (дата погашения 11 апреля) во внешнем контуре некоторые держатели получили не полный номинал бумаги (а именно 90.51пп). По всей видимости, это связано с тем, что НорНикель отправляет во внешний мир платеж, урезанный на сумму, уплаченную в российские депозитарии, и в рамках прямых платежей прочим резидентам, а западная платежная инфраструктура затем проверяет "законность" такого распределения. Мы не исключаем, что часть альтернативных платежей в рамках погашения GMKNRM 23 могла не пройти проверку (т.е. держатели не доказали свою "несанкционность").

#corpbonds #rusal #sibur #nornickel

@pro_bonds

UPD: вчера держатели получили погашение RUALRU 23 5.3. Спасибо за информацию!