⛽ ЕвроТранс: заправится новыми облигациями

✔️ В пятницу, 26 июля, совет директоров ПАО ЕвроТранс принял решение о размещении нового выпуска 5-летних облигаций на 3 млрд руб. Полагаем, что либо компания сделает выбор в пользу флоутера (что согласуется с текущими рыночными тенденциями), либо же по "фиксу" будет предусмотрен пут-опцион. На текущий момент у ЕвроТранса есть две зарегистрированные бондовые программы: первая (серии 001Р) выбрана на 73% (размещено 11 млрд руб. из 15 млрд руб.), вторая (серии 002Р) выбрана полностью. Судя по серии нового выпуска (серия 01), мы полагаем, что он будет размещен вне программы.

📈 Для ЕвроТранса новая бумага станет третьим по счету выпуском облигаций, размещенным с начала 2024 г. (ранее были размещены 7-летние "зеленые" облигации на 2,8 млрд руб.). Также в течение этого года эмитент выпустил два ЦФА на 1,55 млрд руб.

🛢️ Мы обращаем внимание на то, что в течение последних двух лет операционный денежный поток ЕвроТранса был близким к нулю в силу наращивания объемов оборотного капитала: на текущий момент компания в большей степени является трейдером нефтепродуктов, нежели оператором АЗС (ранее об этом мы также рассказывали здесь). Выручка с 2021 г. выросла в 2,6х: 73% выручки и 45% EBITDA в 2023 г. сгенерировали оптовые продажи топлива. Мы рассматриваем такой рост масштабов бизнеса как неустойчивый, поскольку, чтобы оптически сохранять объемы бизнеса, ЕвроТрансу придется поддерживать запасы по крайней мере на прежних уровнях, при этом высокая волатильность оптового топливного рынка создает риски для динамики оборотного капитала. Если же ЕвроТранс сократит объемы оптового бизнеса, то, несмотря на его невысокую маржинальность, это затронет и EBITDA. В то же время мы оцениваем вероятность реализации второго сценария как низкую, учитывая потенциально негативное влияние таких решений на восприятие акций эмитента.

👛 Объем инвестпрограммы ЕвроТранса также неизвестен. Фактический объем капитальных вложений в 2023 г. оказался существенно выше планов компании (и в конце 2023 г. ЕвроТранс израсходовал все средства, которые были привлечены в ходе IPO). Изначально компания планировала, что пик инвестпрограммы (9 млрд руб.) придется на 2024 г.

🔄 Хотя оптически бизнес и демонстрирует впечатляющие темпы роста, а долговые метрики за счет этого также оптически улучшаются, компания фактически не генерирует денежные средства. После IPO компания также взяла на себя "обязательства" по регулярным дивидендам, что дополнительно оттягивает ликвидность. За 7 месяцев 2024 г. компания объявила (и уже частично распределила) дивиденды на 4,5 млрд руб., что существенно для денежных потоков эмитента. Не исключаем, что благодаря размещению нового облигационного выпуска ЕвроТранс компенсирует денежные оттоки на выплату дивидендов. С учетом этого мы полагаем, что объем долгового портфеля ЕвроТранса, скорее, имеет предпосылки к росту.

📊 Облигации ЕвроТранса, размещенные в рамках дебютной программы, на текущий момент торгуются в середине диапазона доходностей облигаций своей рейтинговой группы А- со спредами 400–430 бп (и 240–290 бп для длинных «зеленых» выпусков), что, на наш взгляд, не отражает повышенные кредитные риски эмитента.

#corpbonds #eurotrans

@pro_bonds

- Почему ты больше не говоришь, что любишь меня? 
- Я уже говорил это однажды. Если что-то изменится, я дам тебе знать...

Почему мы ничего не написали про 18% и повышение "прогнозной" (модельной? whatever...) траектории КС? Потому что своё видение рынка сформулировали уже давно и пока не видим причин этот взгляд менять. После питерской конференции стало очевидно, что высокие ставки с нами надолго и это найдет отражение в риторике ЦБ. Наши соратники писали об этом открыто, свопы на КС этот сценарий бодро запрайсили.

Наверное, должно быть жаль тех, кто стоял с бидами в длинных ОФЗ еще в 11 утра пятницы (тут в голове заиграла the мелодия с pronhub). За неделю до ЦБ некоторые тг-чаты начали разгонять историю, что "нет причин повышать ставку", потому что целых два принта недельной инфляции оказались не ужас-ужас, а деловая активность замедлилась (после ударных полутора лет, вот сюрприз-то!). Это хороший урок. Помните, что маленький Рубини сидит в каждом ведущем тг-канала 🐸

@pro_bonds

#ofz

Аукционы ОФЗ. Без огонька

🔨 На единственном аукционе сегодня предлагался 13-летний флоутер ОФЗ-29025. Прошел он штатно, параметры сюрпризов не принесли. Привлечено 38,0 млрд руб. по номинальной стоимости (37,5 млрд руб. по рыночной цене)

🔪 Цена отсечения: 95,96 – на 0,3 пп ниже вчерашнего закрытия и на 0,2 пп ниже цены на вводе заявок. Это соответствует 50 бп z-спреда к RUONIA (4 бп премии ко вторнику)

💪 Спрос как всегда превысил 200 млрд руб., а его соотношение к фактическому размещению составило 5,8х. Он почти полностью был сформирован 5 крупнейшими бидами: 3 по 2,5 млн бумаг, 1 на 10 млн бумаг и 1 на 20 млн бумаг. Их цены были сгруппированы в диапазоне 95,96-96,09

🐹 За исключением еще одного бида на полмиллиона бумаг остальные заявки – ритейл, в основном нерыночный. Неконкурентных бидов не было вовсе

📅 Годовой план выполнен на 35%, размещено бумаг на 1358 млрд руб. Чтобы идти вровень с графиком, нужно привлекать «в деньгах» >120 млрд руб./нед. Квартальный план выполнен на 13%

#ofz

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Дежурный флоутер

💸 На первом аукционе сегодня предлагался 13-летний флоутер ОФЗ-29025. В рынок ушло 46,5 млрд руб. по номинальной стоимости (45,9 млрд руб. по рыночной цене). Аукцион снова прошел без сюрпризов

🔨 Цена отсечения составила 95,7 – на 0,2 пп ниже и закрытия вторника и цены на момент ввода заявок. По нашим оценкам это соответствует 55 бп z-спреда к RUONIA (6 бп премии ко вторнику)

💪 Спрос как обычно по флоутеру превысил 200 млрд руб., соотношение спроса к размещению составило 5,1х. 75% удовлетворенного спроса сформировали 3 крупнейших заявки: на 20, 10 и 5 миллионов бумаг

🦛 Цена крупнейшей из них и определила цену отсечения. Вместе с еще 3 заявками по 2,5 млн бумаг каждая они составили более 90% размещения

🎯 В целом рыночные заявки группировались в диапазоне 95,70-95,86. Один из 60 удовлетворенных бидов был выставлен неконкурентно

📈 Рынок на аукцион никак не отреагировал

#ofz

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Интрига дня

🔨 На втором аукционе предлагался «свежий» 15-летний ОФЗ-26247. Привлечено 16,8 млрд руб. по номинальной стоимости (14,3 млрд руб. "по рынку"). Ведомство отсекло по цене 82,55 (YTM 15,82%, 5 бп премии)

💪 Рынок соскучился по офферам Минфина. Суммарный спрос составил 86,5 млрд руб., а спрос к фактическому размещению - 5,2х. Но судя по непроведению допразмещения, этот спрос преимущественно стоял далеко от «отсечки»

📈 12 бидов по 0,5 млн бумаг стояли по 82,58. Мы думаем, они принадлежали одному участнику. Вместе с крупнейшим бидом в 5 млн бумаг по 82,8 эти заявки составили 2/3 размещения. Еще 1/4 была сформирована неконкурентными бидами

🥤 Вероятно один из авторов этих заявок сразу стал предлагать более млн этих бумаг в стакане, меняя заявку с 82,8 по 83,0 и определяя рыночную цену выпуска

📅 Годовой план выполнен на 36%, привлечено 1416 млрд руб. Чтобы идти вровень с графиком, нужно привлекать «в деньгах» более 125 млрд руб./нед. Квартальный план выполнен на 17%

#ofz

@pro_bonds

🌡️ Спред-монитор. Как ОФЗ-26238 стала мемной бумагой

📈 Вторую неделю идет отскок на фоне двухлетнего тренда на падение ОФЗ. Подобное ралли последний раз мы наблюдали в ноябре и помним, чем все кончилось

🔥 Сейчас драйверами были замедление инфляционных хедлайнов н/н без с.к., купоны, разовая отмена аукциона по фиксу. При этом безработица ускорила темпы обновления исторических минимумов, а буллеты вернулись на первичку

💡 Форма кривой говорит о меньшей эффективности рынка. Возобновился оптимизм по ДКП, идет сезон отпусков, ослабла ликвидность. Усугубилась и аномалия в ОФЗ-26238, где YTM ушла ниже 15% (+5 фигур по цене с 29 июля)

🌶️ Спред соседа по дюрации (из самых торгуемых) ОФЗ-26243 к ОФЗ-26238 расширился до исторического максимума в 90 бп. При этом купон по ОФЗ-26243 (9,8%) выше купона по ОФЗ-26238 (7,1%)

🐹 Фактором перекоса мы в т.ч. считаем высокую популярность бумаги у розничного инвестора. В популярных тг-каналах когда речь заходит об ОФЗ, вспоминают именно ее

#spreads #ofz

@pro_bonds