🛫 Домодедово: в процессе получения поручительств

👀 Мы обратили внимание, что в пакете эмиссионки по замещающему ДФФ, ЗО28 отсутствует обеспечение в каком бы то ни было виде, в то время как и по локальному руб. выпуску (эмитент тот же ДФФ), и по еврооблигациям предусмотрены поручительства от российских операционных компаний группы (перечень которых практически идентичен для упомянутых выпусков) и оферта от холдинговой кипрской DME Ltd.

⏳ Исходя из коммуникации эмитента, компания находится в процессе получения поручительств (опко российского периметра), и, соответственно, стоит ожидать внесения изменений в эмиссионку ЗО. Не исключаем, что задержки в получении поручительств обусловлены процессом редомициляции, через который сейчас, вероятно, проходит компания.

☝ В противном случае (если бы поручительства не планировались) мы могли бы говорить о вероятной структурной субординации ЗО Домодедово и должны были бы изучить взаимосвязи ДФФ с опко-поручителями по обращающимся выпускам.

#corpbonds #dme

@pro_bonds

​​💼 АФК Система: рост долга, вероятно, временный, а риски - в спреде

🤓 Мы ознакомились с отчетностью АФК Системы за 1к24 по МСФО. Традиционно нас интересует долг корпцентра, а поскольку компания решила не публиковать общий объем долгового портфеля на конец 1к24 (ограничившись чистым, +21 млрд руб. к/к), то на помощь приходит РСБУ.

😳 Отчет по РСБУ был опубликован в начале мая, в силу чего, кажется, остался рынком малозамеченным. По РСБУ, в 1к24 долг корпцентра вырос на впечатляющие 111 млрд руб., до 392 млрд руб. Причина - рост финансовых вложений (активы) на 180 млрд руб. Хотя в последние кварталы разница между чистым долгом по РСБУ и по МСФО расширилась, она исторически не превышала 30 млрд руб. (и имеет вполне объяснимую природу, в том числе в силу учетных особенностей).

🕵🏻‍♂️ С опорой на ключевые отличия между РСБУ и МСФО, можем предположить, что в основе роста долга по РСБУ лежит внутригрупповой долг или же некий рыночный, но который профондировал покупку упомянутых финансовых активов, что были учтены как ликвидные вложения для целей расчета чистого долга по МСФО. Мы думаем, что рост долга по РСБУ в 1к24 носит краткосрочный характер, учитывая исторический стратегический таргет по долгу корпцентра вблизи 200 млрд руб. К тому же, уже в июле Система получит дивиденды от МТС на 30 млрд руб., что также говорит в пользу снижения долга.

🤗 Во 2п24 компании предстоит пройти через оферты по двум выпускам, по одной «большой» оферте в квартал, по 10 млрд руб. каждая (сентябрь, ноябрь). Думаем, что до конца года мы еще увидим компанию на первичном рынке. В мае эмитент разместил два флоутера, предложив более привлекательные спреды к бенчмаркам (220-240 бп) по сравнению с ранее размещенными выпусками (190 бп). 

⚖️ Не думаем, что произошедший рост долгового портфеля по РСБУ портит кредитную историю эмитента, однако мы сохраняем осторожный взгляд на кредит, с учетом отсутствия финального/твердого решения по Сегеже. Тем не менее, расширившиеся спреды по флоутерам, на наш взгляд, уже адекватно отражают кредитные риски АФК.

#corpbonds #afks

@pro_bonds

⌛ Обязательное замещение корпоратов: конец эпохи

⏱️ Вместе с завершением замещения ALRSRU 27 в конце прошлой недели закончился "официальный" дедлайн по обязательному замещению. Несколько выбился из сроков Домодедово, который не успел запустить прием оферт до 1 июля

📝 Выпуски, замещение которых ожидалось, но не состоялось – RURAIL 25 CHF, RURAIL 27E и RURAIL 31£. Видимо, РЖД удалось получить разрешение у Правкомиссии

🏆 Банки, отстававшие от корпоратов в течение исходного дедлайна, в итоге оказались более дисциплинированными, завершив все размещения до конца июня. Доля ЗО выросла с 7% на конец 2023 до 43%. Единственным исключением стал ВЭБ, получивший разрешение не замещаться

👀 Банки с небольшим количеством выпусков (Тинькофф, ХКФ, ВТБ, ТКБ) заместили больше половины объема евробондов, тогда как Альфе и МКБ это было объективно сложнее

✅ К середине июля рынок ЗО составил порядка $26 млрд, что уже ниже нашего прогноза на конец 2024. Это подтверждает эффективность предписания ЦБ

#corpbonds

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. 50 оттенков физиков

❌ Минфин признал несостоявшимся первый аукцион по буллету ОФЗ-26246

🔨 На втором предлагался 13-летний флоутер ОФЗ-29025, результаты как на прошлой неделе. Привлечено 16,0 млрд руб. по номинальной стоимости (15,8 млрд руб. по рыночной цене). Цена отсечения: 96,50 – на 0,1 пп ниже закрытия вторника (~42 бп z-спреда к RUONIA, т.е. 2 бп премии ко вторнику)

💪 Спрос снова на высоте: размещено заявок на 221 млрд руб., а bid-to-cover составил 13,8х. Удовлетворено 2 бида на 10 и 5 млн бумаг, а также 1 бид на 1 млн бумаг (выставлялся на СПВБ). Все они расположились кучно около 96,5. Остальные 54 удовлетворенные заявки – розничные, не более 50 бумаг каждая

🥛 На этот раз допразмещение не проводилось – видимо остальные заявки стояли слишком далеко от приемлемых для Минфина цен

📅 Годовой план выполнен на 33%, размещено бумаг на 1277 млрд руб. Чтобы идти вровень с графиком, нужно привлекать «в деньгах» 115 млрд руб./нед. Квартальный план выполнен на 7,5%.

#ofz

@pro_bonds

🏦 Корпоративная инвестактивность: не откладывай на завтра

⚒️ С опорой на отчетности эмитентов 1-2 эшелона мы посмотрели, что происходило с корпоративной инвестактивностью в условиях ужесточения ДКУ. Мы сравнили динамику капзатрат (искл. M&A) в относительном выражении (т.е. как долю от EBITDA). Такой подход позволяет устранить инфляционную компоненту, в т.ч. обусловленную FX и ростом логистических издержек. Подход не лишен недостатков и может привести к искажениям в случае, например, быстрорастущих компаний.

📍 В качестве контрольных точек мы выбрали 2021 (низкие ставки – средняя КС 5.7%, постковидное восстановление) и 2023 (адаптация экономики после спада 2022 г., старт ужесточения ДКУ, средняя КС 9.9%). Оба года являются постшоковыми для российской экономики, но отличаются между собой стоимостью заемного финансирования.

👀 Видим, что инвестиции не полностью отреагировали на иные ДКУ. Но полагаем, что результаты аналогичного среза за 2024 (или хотя бы за 1п24 LTM) будут более показательны.

@pro_bonds

🌡️ Спред-монитор

🏡 За последне время мы видели распродажи на долговом рынке, а также расширение спредов застройщиков из-за коррекции на рынке ОФЗ и отмены льготной ипотеки

🛬 Турбулентность создала ряд рыночных неэффективностей, в том числе расширение спреда СэтлГрБ2Р3 (АКРА: А) к СамолетР13 (АКРА: А+) с его естественного уровня 100-120 бп до более 200 бп

📉 С 1 июня выпуск Сэтл Групп подешевел на 2,5 пп до 93,4 (+235 бп в доходности), а бумага Самолета – лишь на 1,1 пп до 95,2 (+115 бп в доходности). Опционы-пут по этим выпускам предстоят в марте и январе 2026 г. соответственно, и они соседствуют вокруг дюрации 1,2

🤔 Самолет недавно объявил размещение флоутера на 10 млрд руб. и очередного буллета на 5 млрд руб. Хотя эти сделки во многом преследуют целью рефинансирование, в нынешних макроусловиях и с кредитными метриками Самолета фундаментально спред должен сужаться

💧 Ликвидность у бумаг хорошая

#spreads #realestate

@pro_bonds

🎉 UPD: Домодедово - оферты по ЗО28 ДФФ от операционных дочек предоставлены

https://e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=lyXkKcXLjk2OMPN9k7JmDw-B-B&q=