Несмотря на сохранение стабильных объемов экспорта нефти из России (около 5 млн баррелей нефти и 2,5 млн нефтепродуктов в день), его география совершила сложный разворот. Потеряв европейский рынок и переориентировавшись на Китай и Индию, Россия оказалась в жесткой зависимости от своих портов.

Практически весь экспорт теперь зависит от морских хабов и их безопасности. Почти половина всего потока проходит через балтийские порты Приморск и Усть-Луга - маршрут, находящийся в непосредственной близости от стран НАТО. Еще четверть идет через Черное море. Стабильность обеспечивает лишь порт Козьмино и трубопровод ВСТО на Дальнем Востоке.

Таким образом, три ключевых терминала (Приморск/Усть-Луга, Новороссийск, Козьмино) стали критическими точками контроля для бюджета. Любой сбой в этих узлах - будь то диверсия, санкционное давление или военная эскалация - грозит немедленными финансовыми потерями. Создание новых трубопроводных маршрутов на ключевые рынки займёт годы, если не десятилетия.
#2315

Зависимость от одного ключёвого партнёра несёт риски, даже если этот партнёр - Китай.
Сокращение конечного спроса в Китае на 1% приведет к снижению ВВП России на 0,1%, - оценили в BOFIT. Шок особенно бьёт по водному транспорту (морской экспорт нефти), лесопереработке и добыче - ключевым экспортным отраслям, ориентированным на КНР.

Китай - главный торговый партнёр РФ: около 30% российского экспорта и 50% импорта. В условиях санкций и из-за потери рынка ЕС быстро переориентировать эти потоки будет невозможно.

Ожидается, что рост экономики Китая замедлится, а ряд внутренних рисков (долг, недвижимость, демография) повышает вероятность неожиданных спадов. Для России это означает усиление внешней уязвимости и необходимость стратегии по диверсификации экспорта.
#2315

Бюджет-2025: нормализация отложена. В 2026 г всё будет иначе?

Законом о бюджете на 2025 г был запланирован дефицит в размере ₽1,2 трлн (0,5% ВВП). Обновлённый план Минфина предполагает в 2025 г дефицит в ₽5,7 трлн (2,6% ВВП)

В отличие от предыдущих трёх лет (2022–2024 гг), когда дефицит формировался исключительно из-за роста расходов, в 2025 г негативную роль сыграли оба фактора: сокращение доходов и дальнейший рост расходов.

На ~₽3,2 трлн сократились доходы из-за замедления экономики, падения цены нефти Urals и снижения прибылей компаний. Расходы выросли на ~₽1,4 трлн, в том числе из-за высокой ключевой ставки (до 21%), увеличившей стоимость обслуживания долга.

Планам по значительному сокращению (секвестру) бюджетных обязательств не был дан ход, что не позволило компенсировать выпадающие доходы.

Нормализация фискальной политики оказалась сорвана. Власти вынуждены готовить более резкую бюджетную консолидацию с 2026 г. В этот раз всё получится.
#2315

Российский нефтяной экспорт в 2025 г вырос на 10% к 2023 г, но новые санкции создали структурный кризис. Анализ Vortexa показывает растущий дефицит танкеров из-за ухода ключевых греческих операторов, на которые приходилось 15% перевозок.

Нехватка тоннажа оценивается в ~6,5 млн DWT (эквивалент 53 танкеров). Решение возможно через покупку старых судов или перепрофилирование несанкционированного флота, но даже в этом случае остаётся дефицит в 11%.

Устойчивый экспорт скрывает проблему - без достаточного тоннажа выполнение нефтяной программы становится всё рискованнее.

#2315

Москва на конфискацию резервов Банка России в пользу Украины может ответить конфискацией активов европейского бизнеса в России.

Европа доминировала в качестве крупнейшего инвестора в экономику России до 2022 г. В списке из топ-15 инвесторов на Европу приходилось 12. По данным Банка России на конец 2021 г, накопленный объем прямых иностранных инвестиций (ПИИ) из Европы в Россию составлял $323 млрд (64% всех ПИИ). Кажется, этих объёмов должно быть достаточно чтобы компенсировать потерю резервов Центробанка в Euroclear.

Формально Европа была крупнейшим источником накопленных ПИИ в Россию, но основная часть "европейских" ПИИ в Россию приходилась на "офшоры", и представляло собой "круговое движение" российского капитала. Структура этих инвестиций (доминирование Кипра, Бермудов, Нидерландов или Великобритании) указывает на их преимущественно российское происхождение. Реальные долгосрочные европейские вложения из этих экономик ЕС были гораздо скромнее.
#2315

Чем Россия ответит на конфискацию резервов в Euroclear?

Россия держит сильный козырь — замороженные европейские активы. На нач 2022 г в России по оценке ЕЦБ «застряли» европейские инвестиции на €438 млрд:
- €276 млрд — прямые инвестиции (заводы, банки, ритейл);
- €83 млрд — европейские кредиты, депозиты, торговое финансирование;
- €70 млрд— портфельные инвестиции (акции и облигации "голубых фишек" Мосбиржи).

За три года европейцам удалось вывести «живыми» деньгами менее 10% — менее €20 млрд (скорее ближе к €12 млрд) через сделки по продаже бизнеса и ещё $10 млрд из ценных бумаг в 1 кв 2022 г до блокировки. Остальное — порядка €256 млрд одних ПИИ, не считая десятков миллиардов евро портфельных активов и кредитов — осталось в России.
Этого с лихвой должно было бы хватить на закрытие потерь €230 млрд резервов в Euroclear. Но, вероятно, не хватит. Об этом чуть позднее.
#2315

Ну да, ход мыслей понятен. но есть одна маленькая деталь: когда актив вырывается из комплекса цепочек и связей он резко перестает стоить столько, сколько стоил в ней. Без софта, без моделей, без дизайна,без комплектующих, без обучения специалистов, без сервиса, без глобального маркетинга и сейлз, любой "актив" это просто куча устаревшего оборудования, к тому же, не факт, что применимого. Перепродать его по номиналу потом не выйдет, как и заработать на нем.

"Шок разрыва" в цепочках поставок уже пережит. Экономика адаптировалась, и то, что мы по старой памяти ещё называем "европейскими активами", де-факто уже работает как автономные единицы на локальной или китайской компонентной базе.
​Если раньше мы боялись остановки конвейеров, то теперь, спустя почти 4 года изоляции, национализация - это чисто финансовая операция. Завод условного французского Danone в Чехове создаёт свое производство заквасок и переходит на китайское оборудование, а шведская Tetra Pak в Лобне использует отечественный картон и нашла альтернативные краски для упаковки. Не всё, и не везде так гладко, но разрыв уже произошёл, это свершившийся факт. На стоимости активов это сказалось не лучшим образом, но это реальные производства.
Смена собственника с финского или немецкого холдинга на Росимущество не остановит станки, генерацию электроэнергии Няганской ГРЭС Fortum, сжижения газа НОВАТЭКом или выпуск бензина. Эти производства либо уже стоят, либо работают.
#2315

Объём "обменного фонда" европейских инвестиций (ПИИ) в России может быть менее €100 млрд.
До 2022 г статистика ПИИ была искажена - деньги формально шли из ЕС, но их владельцами были российские резиденты. ​По разным оценкам, до 70–80% инвестиций с Кипра имели российское происхождение. ​Нидерланды были юридической "родиной" для X5 Group ("Пятерочка"), Yandex и VimpelCom. Мальта, ​Люксембург, Ирландия, Великобритания использовались для структурирования российских холдингов.

С учётом этого "русского следа" (40-50%) реальный объём европейских инвестиций на 2021 год оценивается в ~€150 млрд против формальных €276 млрд. Это заводы Volkswagen и Siemens, магазины Auchan, банки Raiffeisen и UniCredit, доли BP и Total. Эти активы значимы для экономик Германии, Франции, Италии и Австрии.
С учётом уже состоявшихся выходов (сделки Ingka Group с Ikea, Nokian Tyres, Shell и пр.) и произошедшего обесценивания активов (индекс РТС - 40%) оценка "обменного фонда" может быть менее €100 млрд.
#2315

Российская экономика в октябре ускорила рост: +1,1% к сентябрю, после 0,8% роста в сентябре, - Институт ВЭБа. Однако движущие силы роста структурно слабы.

Основной двигатель - обрабатывающая промышленность, где лидируют металлообработка, электроника и транспортное машиностроение. Их активность циклично зависит от госзаказа для ВПК, а не от рыночного спроса. Параллельно заметный всплеск розничных продаж вызван ажиотажным спросом на импортные авто перед повышением утильсбора - это разовый эффект.

Более устойчиво выглядят рост услуг, общепита, добычи и строительства. Но снижение в оптовой торговле и сельском хозяйстве указывает на неравномерность восстановления.

Экономический рост есть, но он узок и неустойчив. Экономика по-прежнему опирается на госрасходы в оборонке и временные потребительские стимулы, а не на широкие инвестиции или рост реальных доходов.
#2315

ЕС решил финансировать Украину в 2026–2027 гг на свои. Решение о "репарационном кредите" за счёт резервов Банка России в Euroclear не прошло.

МВФ оценивает общие потребности Украины во внешнем финансировании на эти два года в €135 млрд (около $158,6 млрд).
​Эта сумма включает не только покрытие дефицита госбюджета, но и поддержание золотовалютных резервов, выплаты по внешним долгам и критический импорт (прежде всего в энергетике).
​Именно из этого расчета исходит Еврокомиссия, предлагая выделить €90 млрд (что составляет ровно 2/3 от суммы, определенной МВФ).

Финансирование Украины в 2026-2027 гг обещает стать для Евросоюза сложным решением. Чтобы выделить необходимые €90 млрд, Брюсселю придётся искать деньги в условиях, когда главные плательщики в бюджет ЕС сами испытывают серьёзные финансовые проблемы.

Ещё в 2024 г ЕС создал специальный фонд (Ukraine Facility) в €50 млрд для помощи Украине до 2027 г. Однако этих денег не хватило. Новое решение - выделять по €45 млрд ежегодно в 2026-2027 гг. Это 2/3 от потребностей Украины, остальное ожидается от партнёров (G7, Норвегия, Австралия и т.д.). Для сравнения: весь бюджет ЕС на 2026 год — около €193 млрд, бюджет на 2027 г еще предстоит сформировать. То есть поддержка Украины будет занимать более 23% всех расходов Союза.

Основная нагрузка ляжет на Германию, Францию, Италию и Нидерланды — основные страны-доноры. Но их собственные бюджеты перегружены: у Франции и Италии — высокий дефицит и большой госдолг, Германия ограничена внутренними правилами по госдолгу. Просто увеличить взносы в бюджет ЕС для них крайне сложно.

Поскольку прямую конфискацию российских активов решено не применять, рассматривают обходные пути:

1. Общий долг ЕС. Выпуск общих облигаций (как это делали во время пандемии). Это политически сложно, многие страны против новых совместных долгов.
2. Перераспределение средств внутри бюджета. Сокращение финансирования программ сплочения (инфраструктура в Восточной Европе) и сельского хозяйства в пользу Украины. Это вызовет сопротивление ряда стран-получателей, таких как Польша, Румыния и Венгрия.

Главное ограничение в том, что бюджет ЕС по своим правилам не может быть дефицитным. Евросоюз не может просто напечатать евро или потратить больше, чем собрал. Поэтому все схемы предполагают либо увеличение взносов стран, либо новые займы под будущие доходы.

ЕС будет искать деньги для Украины, но это потребует сложных компромиссов, которые усилят внутренние споры о том, как распределяются финансы в Союзе.
#2315

Судебные разбирательства Центробанка с Euroclear решат проблему дефицита бюджета в 2026 г. 

Решение ЕС выделить €90 млрд «за счёт евробюджета» (через общие заимствования), не изымая тело активов ЦБ РФ в Euroclear, — не останавливает правовое противостояние в Арбитражном суде Москвы. Заявление Еврокомиссии для Банка России фактически ничего не меняет: блокировка резервов продолжается, активы используются как залог. 

Можно быть уверенным, что московский суд поддержит тезис ЦБ об убытках в размере всей суммы резервов, а вот западные суды могут придерживаться позиции, что резервы Банка России не «украдены», а «временно заморожены» в рамках санкционного регулирования. 

​На первом этапе Банк России может удовлетвориться взысканим с Euroclear упущенной выгоды, которую он оценил в €18,64 млрд. Эта цифра близка к объёму кредитных потоков в €18,1 млрд, которые Европейская комиссия перечислила Киеву в рамках инициативы G7 Extraordinary Revenue Acceleration (ERA). Кредиты ERA выдаются за счёт будущих доходов от замороженных российских суверенных активов, находящихся в юрисдикции ЕС и других стран G7. Аргумент об упущенной выгоде имеет высокие шансы на успех даже в западной юрисдикции в долгосрочной перспективе. Если бы Euroclear выполнял свои обязательства перед Банком России, средства были бы реинвестированы, а не отправлены Киеву. 

В случае позитивного для ЦБ решения суда в Москве мы можем увидеть сценарий судебного изъятия средств со спецсчетов «С» в пользу Банка России как компенсации упущенной выгоды из-за блокировки резервов в Euroclear. Обычно прибыль ЦБ перечисляется в бюджет. В данном случае ЦБ, получив 2 трлн рублей по судебному решению (не являющиеся операционной прибылью), может перевести их Минфину как исключительный платеж в виде «спецдивидендов». 

​На счетах типа «С» в РФ по оценке Сбербанка находится более 2 трлн рублей (~€20 млрд) . Средства со счетов «С» способны закрыть более половины (около 50–55%) всего дефицита федерального бюджета на 2026 г в 3,8 трлн рублей.

Прямое использование средств со счетов «С» на бюджетные расходы (социалка, ВПК) может вызвать значительный проинфляционный шок, что замедлит темпы снижения ключевой ставки. 

Возможен вариант с направлением изъятых 2 трлн рублей на выкуп ОФЗ. Это позволит снизить расходы на обслуживание долга на ~300 млрд рублей ежегодно. Выкуп госдолга под 15% годовых сегодня выгоднее для государства, чем вложения в долгосрочные мега-проекты (например, ВСМ).  Такой антиинфляционный маневр изымет избыточную массу рублей, позволяя ЦБ быстрее перейти к снижению ключевой ставки. 
#2315

Российский бюджет на 2026-2027 гг закладывает консервативные, но, может оказаться, чрезмерно оптимистичные прогнозы по нефтяным доходам. В условиях рыночной нестабильности и санкционных рисков фактические цены на нефть могут оказаться ниже ожиданий. При нефти в $51 за барр это грозит ростом дефицита бюджета до 2,5% ВВП вместо запланированного уровня.

При реализации стрессового сценария с падением цены на нефть марки Urals до $40 за барр, бюджетный разрыв может второй год подряд превысить 3% ВВП, - оценили в BOFIT. Финансировать такой дефицит, вероятно, придётся за счет дальнейшего наращивания внутреннего госдолга, что создаст давление на стоимость заимствований для всего бизнеса. Альтернативой станет коррекция расходных статей или поиск новых источников доходов.
#2315

ЕС готовится ужесточить санкции: вместо "потолка цен" - полный запрет на западные судоходные услуги для перевозки российской нефти. Это вызовет серьезные последствия для логистики и экономики РФ.

Российским поставщикам потребуется заместить сотни западных танкеров, что вызовет дефицит тоннажа и взвинтит ставки фрахта. Стоимость доставки нефти вырастет.

По оценке Vortexa России потребуется: 56 – Suezmax, 122 – Aframax, 190 – MR и 108 – Handy.
Экспорт будет зависеть от "теневого" флота, его эксплуатация дороже, а маршруты ограничены.
"Потолок цен" позволял привлекать западные суда в периоды низких котировок. Полный запрет лишит РФ этой гибкости и заморозит большой объём тоннажа вне доступа.
Рост транспортных расходов может увеличить дисконт для российской нефти, сокращая фактическую выручку.

Новый запрет не остановит экспорт, но сделает его дороже и рискованнее. Россия столкнётся с дополнительным давлением на финансовую систему из-за необходимости строить или покупать суда в условиях дефицита.
#2315

Бюджет без нефти: Россия меняет фискальную модель

Фискальная система России демонстрирует устойчивость, но ее источник кардинально меняется. Санкции, ограничив внешние займы и нефтегазовые доходы, ускорили переход от нефтегазовой ренты к внутреннему налогообложению.

Доля нефти и газа в доходах бюджета падает. В 2024 г они составили 30,3% доходов федерального бюджета и 15,6% доходов консолидированного бюджета; за первые три квартала 2025 г их доля снизились до 24,5% и 12,2% соответственно. Дефицит закрывают за счет бизнеса и граждан: повышение налога на прибыль до 25%, введение прогрессивной шкалы НДФЛ, рост имущественных налогов и акцизов. В 2026 г ожидается ключевое изменение - повышение НДС до 22%.

Санкции ускорили давно назревший отказ от нефтегазовой ренты, но новая модель создает повышенное давление на внутреннюю экономику. Бюджет стабилизируется за счет перераспределения нагрузки с сырьевого сектора на бизнес и население.
#2315

Рост нефтедобычи в Южной Америке (шельф Бразилии, Гайаны, Суринама, сланец Аргентины и Венесуэла?) станет долгосрочным вызовом для ОПЕК+ и России. К 2026 г регион будет ежегодно прибавлять более 750 тыс. барр/день, обгоняя по темпам роста замедляющиеся сланцевые проекты США, - прогнозируют Rystad. Для ОПЕК+ это означает появление мощных конкурентов, которые не связаны квотами на добычу и могут агрессивно наращивать долю рынка.

Дешёвая южноамериканская нефть потеснит ОПЕК+ на ключевых рынках (Китай, Индия), вынуждая к новым скидкам. Рост предложения создаст долгосрочное понижательное давление на цены, усилит дисконт Urals и сократит нефтегазовые доходы бюджета РФ.

Южная Америка превращается в нового глобального поставщика, усиливая рыночные, а не политические риски для нефтяной экономики России. В этом прогнозе не учтён сценарий увеличения в разы экспорта Венесуэлой в случае смены режима в Каракасе на комфортный США.
#2315

Ожидания мирного соглашения между Россией и Украиной уже способствуют снижению цены на газ для Европы на 2026 г. В Kpler подчеркивают: деэскалация не приведет к возврату российского газа в ЕС. Отказ от ресурсов из РФ является стратегическим решением, продиктованным как политикой ЕС, так и интересами поставщиков СПГ из США.

Европа адаптировалась к прекращению транзита через Украину. В 2025 г импорт трубопроводного газа в ЕС по "восточному направлению" упал на 12%. Эти объемы замещаются Норвегией, Алжиром и СПГ. В 2026 г ожидается падение загрузки "Турецкого потока" из-за планов ЕС по полному поэтапному отказу от энергоресурсов из России. Киев будет активно препятствовать возвращению к роли транзитёра.

Турция подписывает долгосрочные контракты на СПГ, стремясь стать региональным хабом, создаёт конкуренцию отечественному газу в Южной Европе.

Риск для России - не конъюнктурный, а структурный. "Окно возможностей" закрывается инфраструктурно на фоне ввода новых мощностей СПГ в США и политики Брюсселя.
#2315

Золото возвращается домой. Репатриация золота центробанками - один из ответов на санкционные риски. Даже центробанки развитых экономик ЕС (ФРГ, Франция, Нидерланды, Австрия) за 25 лет вернули в хранилища на родину 2038 тонн (т) золота, а развивающиеся страны - ещё 453 т. И в 2025 г этот процесс продолжается.

Германия и Австрия объявили о масштабном возвращении металла для хранения 50% резервов внутри страны. Берлин репатриировал из Нью-Йорка, Лондона и Парижа в 2000-2017 гг 1604 т, увеличив долю золота в ФРГ до 51% резервов. Австрия последовала его примеру в 2015 г. 

Франция в 2013-2016 гг вернула 221 т, в основном из Лондона. Нидерланды в 2014 г репатриировали 124 т. (в таблице ошибочно mtons, должно быть тонн)

Сегодня общественное давление в пользу возврата золота нарастает в Германии и Италии на фоне геополитической напряженности с США, рисков независимости ФРС и вопросов к долларовой системе. Репатриация золотых слитков становится инструментом финансового суверенитета.
#2315