Спасибо @helicoptermacro. В вопросе о переходе ФРС к таргетированию средней инфляции я бы разделил две темы. Тема номер 1: плюсы или минусы того или иного монетарного режима. Тема номер 2: плюсы или минусы переключения с одного режима на другой. Они связаны, но все же различны.

По теме 1. Действительно, поскольку окно усреднения инфляции точно не заявлено, возникает некоторая неопределенность относительно действий ФРС. На самом деле она была и в случае стандартного таргетирования инфляции: если инфляция составляла 2.2% при цели в 2%, ФРС далеко не всегда спешил ужесточать ставку, предоставляя довольно абстрактные объяснения почему действовал так, а не иначе, то есть, волюнтаризм остается всегда. Вопрос в ситуации, когда ставка падает до нуля. В этой ситуации стандартное таргетирование инфляции оказывается не очень удачным режимом: стимулировать инфляцию ставкой уже невозможно, надо влиять на ожидания, но сам режим противоречит этой логике, поскольку обещает ужесточение «сразу по окончании кризиса». Таргетирование средней инфляции такого не обещает, позволяя отчасти смягчить проблему нулевой ставки: обещая высокую инфляцию после кризиса, режим снижает реальную ставку в течение самого кризиса; это полезно. Что касается дороговизны инфляции для общества, то инфляция, конечно, стоит обществу дорого, но длинные кризисы (как великая депрессия или великая рецессия) стоят очень дорого; способность сократить их длительность имеет большую ценность, вероятно превышающую издержки от чуть более высокой инфляции в отдельные периоды.

Тема 2 — переключение. Здесь я соглашусь, и вообще тема кажется мне недоисследованной. Стоит ли менять режим на лучший, если, например, сам факт отхода от старых обещаний приводит к ухудшению репутации ФРС? Это интересный и практически важный вопрос. Как правило сравнивают два режима, но редко делают саму смену режима эндогенной. Без модели и симуляций я бы не рискнул высказать свое мнение.

@longviewecon

Продолжим говорить про различные режимы денежной политики, которые могут соблюдать центральные банки. Одно из популярных предложений — так называемое «таргетирование уровня цен». Чем оно отличается от инфляционного таргетирования?

При инфляционном таргетировании банк старается удерживать инфляцию на определенном значении. В случае ФРС это значение равно 2% в год. Хотя центральный банк старается попадать в цель, получается это сделать далеко не всегда: периодически происходят промахи. Однако эти промахи «не записываются в блокнотик»: ЦБ каждый месяц пытается попасть в цель, а старые промахи и ошибки как бы игнорируются.

При таргетировании уровня цен ситуация совсем иная. Предположим, что ФРС будет таргетировать рост уровня цен на 2% в год. Если в начале стартового года такой политики уровень цен принять за 100, то:

к началу следующего года уровень цен должен составить 102,
к началу второго года около 104,
к началу третьего года около 106.1
и так далее.

Представим теперь, что в первый год такой политики не удалось поднять уровень цен на 2%, а удалось поднять только на 1%. Таким образом уровень цен вырос не со 100 до 102, а со 100 до 101. Что произойдет на второй год? Целевое значение уровня цен на следующий год не переменилось – оно остается на уровне около 104. То есть, теперь центральный банк должен поднять цены не на 2%, а сильнее, чтобы скомпенсировать предыдущую ошибку. «Ошибки записываются в блокнотик»: «недоинфляция» записывается в счет и должна быть восполнена в следующий год. То же касается «переинфляции»: если уровень цен в первый год подскочил со 100 до 110, то центральный банк обещается понизить цены во второй год до 104. В таком режиме денежной политики преследуется достижение определенных ценовых уровней, а не просто темпов инфляции в год.

Это основное свойство данного режима. О его полезности я напишу отдельно.

@longviewecon

В дополнение к предыдущему посту: в нашей статье в Review of Economic Dynamics мы сравниваем различные правила денежной политики с точки зрения их эффективности в кризис типа Великой Депрессии или Великой Рецессии. Мы показываем, что таргетирование уровня цен не так полезно в Великую Рецессию, как может показаться на первый взгляд: поскольку цены в кризис не упали / упали незначительно, таргетирование уровня цен не предоставляет тот объем стимула, который позволил бы смягчить эффект кризиса в той степени, в какой это возможно при других режимах денежной политики.

@longviewecon

Для анализа сразу нескольких современных проблем (оптимальная денежная политика, санкции) полезной является идея т.н. «динамической несостоятельности». Эта идея широко известна в среде макроэкономистов, хотя к макроэкономике она совсем не сводится: идея довольно достаточно абстрактная, мощная и применимая ко многим вопросам.

Представьте ситуацию, в который вы пытаетесь повлиять на действие контрагента. Для того, чтобы подтолкнуть его к определенным действиям, вы можете сказать ему: «Если ты в будущем сделаешь X, то мы сделаем Y». Контрагент услышал это сообщение, но стоит ли ему верить угрозе? Разделим ситуацию на два шага: до и после. Контрагент задумается: да, сейчас, на шаге один, они угрожают сделать Y в ответ на X. Им выгодно заявить о такой угрозе, поскольку они не хотят, чтобы я сделал X. Но что если я все-таки сделаю X? В такой ситуации на шаге два X уже сделан, на меня уже нельзя повлиять. При этом сам по себе Y несет потери не только для меня, но и для них самих. Значит, на шаге два Y они реализовывать не станут. Это — динамическая несостоятельность, то есть, ситуация, в которой нет доверия обещаниям на шаге один из-за того, что обе стороны знают, что на шаге два такое обещание выполнять будет нерациональным, поскольку «все уже случилось».

Центральные банки постоянно сталкиваются с такой проблемой. В кризис спрос слабый; центральный банк хочет поддержать спрос. Один из способов — пообещать инфляцию в будущем. В таком случае потребителя из опасения более быстрого роста цен в будущем имеют стимул нарастить потребление сегодня. Проблема в том, что когда наступит завтра, центральный банк расхочет повышать инфляцию — а зачем? Ведь из кризиса уже выбрались! Понимая несостоятельность такого обещания, частный сектор изначально не верит в будущую инфляцию, не наращивает спрос, и кризис пролонгируется.

Трудно верить в обещания или угрозы, которые на втором шаге оказываются невыгодными той самой стороне, что делает обещания и угрозы.

Теперь вопрос: как эта логика применяется к угрозам «вечных санкций»? Каждый может ответить самостоятельно.

Применим теперь ту же логику динамической несостоятельности для анализа санкционной политики. Сейчас много европейских чиновников говорит о том, что как бы РФ ни вела себя в будущем, мирно или немирно, санкции останутся очень надолго. Является ли такая угроза со стороны ЕС динамически состоятельной? Представим, что наступил шаг два, РФ ведет себя мирно, ЕС не чувствует от РФ угрозы. В такой ситуации сохранение санкций уже никак не влияет на действия РФ (она уже ведет себя мирно), но при этом их пролонгация наносит ущерб самому ЕС. В таком сценарии на шаге два у ЕС есть все стимулы санкции отменить. Сегодня сам ЕС так не считает. Сегодня ЕС искренне может считать, что санкции, условно говоря, «навсегда». Но завтра это «навсегда» потеряет рациональный смысл для самого ЕС. Таким образом, обещание ЕС сохранить санкции «навсегда» выглядит динамически несостоятельным. В него трудно поверить.

@longviewecon

По комментариям и своей личке я вижу то, о чем говорил в посте про продажу эмоций: нужно продавать либо “все хорошо, прекрасная маркиза”, либо “все будет ужасно”. Я отказываюсь этим заниматься. Мои знания ограничены и мой аналитический аппарат ограничен, но я стараюсь использовать и то, и другое с доброй волей, то есть, стараюсь понять, что будет завтра — настолько, насколько я могу. Я не буду, говорить, что санкции не оказывают влияния на экономику РФ, но я также не буду хоронить экономику РФ без должных оснований и (предыдущий пост) говорить, что санкции навсегда в ситуации, когда для меня очевидно, что они не навсегда.

@longviewecon

Продолжим разговор о санкциях и их будущем. Как соблюдаются санкции сегодня (война еще идет, санкции приняты и признаются в ЕС легитимными, регуляторы мониторят соблюдение ограничений и т.д.)? Посмотрим на график Робина Брукса. Это Латвия. Латвия (!). Это не Франция или Германия, страны, чей бизнес с самого начала относился к уходу из РФ без лишнего энтузиазма, что видно по активному выходу через опционы. Поясню что такое выход через опцион: при выходе подписывается договор о том, что в течение X лет новый российский собственник обязан продать обратно активы иностранцу в случае возврата. То есть, еще “уходя”, иностранцы старались сохранить себе возможноссть вернуться (сейчас власти РФ ограничили такие опционы сроком на два года).

Что касается ограничений на выход из РФ (режим выхода потоянно ужестоячается): я считаю, что эти ограничения выгодны в первую очередь самому иностранному бизнесу. В значительной степени эти компании не хотели уходить, но на них давили иностранные регуляторы. Чем сложнее власти РФ делают выход из РФ, тем проще лоббистам этих компаний объяснять “у себя дома”, почему они не ушли. Кейс известного банка вам в помощь.

Я не оцениваю все это с точки зрения хорошо/плохо. Может это и плохо, что бизнес не бежит или хочет торговать (я в этом не уверен, поскольку уход бизнеса дарит рынок китайцам, развивает экономику Китая, а на политику влияет очень мало; в такой ситуации лучше уж Китаю хотя бы рынки не дарить). Я лишь говорю, что при прочих равных бизнес в значительной степени не бежит и торговать хочет. Таково положение дел.

@longviewecon

Ситуация с «санкции навсегда, потому что сегодня в ЕС говорят, что санкции навсегда» напоминает мне почти религиозную идею из противоположного лагеря — «немецкая экономика рухнет без нашего газа». Этого не случилось, но идея от того в популярности не потеряла. Один из способов определить экономическую науку — определить ее как науку о стимулах. На действия участников рынка влияют стимулы: экономические, географические, политические. Не все подчиняются стимулам; но стимулы в значительной степени определяют, что случится и что не случится в экономике. У немецкого бизнеса были и есть все стимулы решить проблему с российским газом, и он ее решает в прямом эфире: депрессии нет, переключение на альтернативу есть. Это подстройка рынка. Но та же логика стимулов относится и к будущей торговле с РФ: с РФ торговать выгодно, и только действия РФ могли этот бурный «поток выгоды» приостановить. Как только появится сколько-нибудь оправданная возможность снова получать выгоду, участники рынка в значительной степени подчинятся этому стимулу. Это неизбежно.

Мой старый текст на сайте GURU-РЭШ о политике США по отношению к послевоенной Германии: что планировалось делать после войны пока она шла и что стали делать в действительности, когда она закончилась.

“Экономические исследования уделяют много внимания международной торговле и интеграционным процессам. Так, в 1991–1992 гг. американский экономист Барри Эйхенгрин написал с соавторами цикл статей, посвященных плану Маршалла. Эйхенгрин подчеркивает, что восстановление немецкой экономики было необходимо для восстановления экономики Европы в целом. Без экспорта немецких промышленных продуктов восстановление остальной части континента было затруднено – он нуждался в Руре. Кроме того, другие экономики сами нуждались в платежеспособном спросе на свой экспорт. Таким образом, восстановление Германии и ее интеграция в европейскую торговлю были выгодны всем. 

Гиллингхэм настаивает на важности наднациональных институтов в контексте торговли: включение Германии в них снижало риски будущей агрессии с ее стороны. Интеграция Европы (включая Германию), которой содействовал план Маршалла, позволяла сочетать рост немецкой экономики, необходимый всем жителям континента, с контролем риска новой военной агрессии со стороны Германии.

План Моргентау не мог помочь решить ни одну из описанных выше задач. Он не помогал США в холодной войне, не позволял восстановить экономику континента, сняв нагрузку финансовой помощи с США, а также не приводил Германию к стабилизации внутри европейской экономики. Время переменилось. Гнев войны, манифестацией которого стал план Моргентау, стал быстро уходить на второй план. Говоря техническим языком, план Моргентау был «динамически несостоятелен»: он мог звучать убедительно до победы, но после победы исполнять этот план уже не имело смысла. Новые, послевоенные, вызовы определяли политику США по отношению к побежденной Германии.“

@longviewecon

Вынесу из комментариев:

Этот взгляд (институты —> экономика) также уязвим, как противоположный (экономика —> институты). И то, и другое со-эволюционирует вместе, нет такой ситуации, что одно всегда определяет другое. Большевики прикрыли НЭП, но большевики не стали, условно говоря, строить промышленность советского союза в тайге. Потому что это экономически бессмысленно. “Дурак дураком, но мыла не ест.” Мы точно знаем, что география частично определяет культуры и институты, поскольку здесь относительно легко проследить причинно-следственную связь (об этом есть большая научная литература; в популярной литературе известна книга Даймонда). Экономика сильнейшим образом влияет на институты; выгоды прогибают под себя политиков, политики корректируют потоки выгод. Когда мы говорим про санкции, мы не может сказать “одно подмянет под себя другое, потому что оно подминает всегда” — такого принципа просто нет. В этой конкретной ситуации я высказал что, как считаю, будет драйвером, а что подстроится.

@longviewecon

Что такое статистический аргумент в социальных науках и почему отдельный пример, который противоречит статистическому аргументу, не является валидным способом с ним спорить?

Я приведу пример из географии и культуры. Я могу прогнать регрессию и показать, что в местах где большое гор, больше лингвистическое разнообразие (больше языков на единицу площади). Я могу прогнать регрессию и показать, что этот эффект сохраняется даже если мы учтем батарею из разных других факторов, всевозможных, каких хотите, все равно будет результат, что в среднем в более гористой местности больше языков. Это научный факт: ландшафт определяет «культуру», определяет важную культурную переменную.

Теперь, вы можете сказать: а вот есть регион X, там гор нет, а языков много. Это не является валидным контраргументом, потому что никто не говорит, что всегда во всех случаях много языков в горах и мало в степи. Но в среднем это устойчиво так, и на такую тендению можно положиться в анализе. Спорить со статистическим аргументом контпримерами бессмысленно.

@longviewecon

На фоне отказа от газа РФ: прогноз МВФ о ВВП в Германии на 2024-й год составляет рост на 0.9%. Может будет не +0.9%, а плюс 0.5% Может не 0.5, а 0%. Может не 0%, а -2%. Чего в этом прогнозе нет (т.е. какое событие воспринимается как ничтожно вероятное), так это “краха немецкой экономики из-за отказа от газа РФ”.

В 2023-м по данным МВФ немецкая экономика упала на 0.5% (полпроцента).

@longviewecon

Еще одна важная тема, по которой есть, что сказать – динамическая неоптимальность, о которой пишет коллега.

Самое интересное в динамической несогласованности, на мой взгляд, следующее. Источником этой проблемы являются не действия политиков (обещали одно, а сделали другое, потому что это другое теперь стало выгодно), а само по себе наличие стимула отклониться от обещания и понимание этого стимула обществом.

То есть экономические агенты понимают, что у политика есть стимул, рациональность сначала пообещать низкую инфляцию, сформировать низкие инфляционные ожидания, а затем отклониться от этого обещания (чтобы добиться роста выпуска выше естественного уровня). И абсолютно неважно, отклонится политик на самом деле или нет.

Еще один пример динамически несогласованной политики – спасение банков в кризис. Чтобы простимулировать банки не брать на себя избыточные риски, регулятор может пообещать, что не будет спасать банки в случае их банкротства. Но если необходимость спасти банк все же появится, то оптимальнее его спасти (иначе привет, Lehman, и его последствия).

Таким образом, выбор всегда такой: политика может быть динамически согласована, но тогда она неоптимальна, либо она оптимальна, но тогда динамически не согласована.

Как решить проблему? Есть несколько способов:

1. Наличие репутации: появляется, если последовательно проводить динамически согласованную политику;

2. Делегирование: можно решить проблему, делегировав полномочия по проведению политики индивидам, которые не разделяют взгляды общества по поводу сравнительной значимости выпуска и инфляции.

Из этих всех рассуждений в итоге и появилась идея независимого и консервативного центрального банка (который беспокоится об инфляции). С этим тоже есть много нюансов, но о них в другой раз.

P.S. Если не знаете, чем заняться вечером в воскресенье, к посту приложена лекция Маркуса Гебауэра (МИЭФ) по обсуждаемой теме; там более подробно и с формулками – база, короче.

@helicoptermacro