​​Три вещи можно искать вечно: (1) инопланетную жизнь в далеких галактиках, (2) логически стройное и убедительное доказательство происхождения человека и (3) ответ на вопрос – а что будет с курсом рубля.

Сегодня решили ступить на эту скользкую дорожку и поговорить про российскую валюту. Курс в последние недели лихорадит – это хороший повод запустить новую рубрику #макро_нестройка, в которой будем подробно комментировать важные для экономики темы, напрямую не связанные с недвижимостью, но влияющие на нее.

Как обычно выводы тут, а все подробности в PDF (поверьте, там много интересного):

▪️Бюджетное правило снижает зависимость курса рубля от нефтяного экспорта. В этих условиях изменения цен на нефть влияют на российскую валюту довольно слабо.

▪️Усиление финансовых потоков (переводы валютных депозитов в другие страны, продажи нерезидентами активов в РФ и т.д.) и их концентрация стали основной причиной давления на курс в последние недели.

▪️Банк России вмешается, только если возникнут риски для финансовой стабильности. Для этого, по нашим оценкам, курс должен ослабнуть, как минимум, на 5% за одну торговую сессию (вряд ли мы это увидим).

▪️Изменения курса переносятся в себестоимость строительства примерно 2 к 1. Ослабление курса рубля на 10% за месяц увеличивает себестоимость строительства примерно на 5% в следующие три месяца.

▪️Скорее всего, мы вновь увидим уровни 75-80 по паре USDRUB в ближайшие месяц-два из-за ослабления оттока капитала. При этом к концу года рубль наверняка опять вернется к более слабым значениям (80+) из-за восстановления импорта.

@domusverus

О волатильности инфляции и таргете центрального банка

Коллеги из Твёрдых цифр пишут о возросшей волатильности инфляции в России и о том, что более волатильный рост цен обычно связан с более высоким таргетом по инфляции.

• Вывода нет, но напрашивается что-то типа «цель по инфляции должна быть выше или хотя бы не нужно ее снижать».

Хороший повод рассказать, что мы думаем обо всем этом:

• Рост волатильности инфляции с «0.2 в 2019-2021 до 2 за 12м22» – это результат одного месяца – марта прошлого года. Это был сильный, но все же одноразовый шок цен. Мы сомневаемся, что его вообще стоит учитывать, думая об инфляционном таргете.

• Но согласны, что цель по инфляции лучше не менять. Ее изменение в самый разгар «структурной перестройки экономики» – такая себе идея. Логичнее сделать наоборот – сначала понять, в какое равновесное состояние пришла экономика (после завершения перестройки), а уже потом думать об изменении номинального якоря.

• Для снижения таргета явных оснований нет: структура инфляции не поменялась (там по-прежнему много волатильных компонент), инфл. ожидания высоки и незаякорены, инфляция в странах-торговых партнерах вряд ли будет структурно ниже, чем ранее (скорее наоборот).

• Повысить таргет сейчас – расписаться в своей профнепригодности и совершить денежно-кредитное самоубийство. Банк России должен достигать среднесрочную цель по инфляции при любых условиях – в этом и есть смысл инфл. таргетирования.

• Менять диапазон таргета и т.д., наверное, можно, но опять же – в нынешних условиях это создаст лишний шум и вряд ли принесет значимую пользу.

💡Что же тогда делать? Рецепт давно известен:

1. таргет по инфляции не меняем;

2. думаем о том, как избавиться от агроцикла в денежной политике (#1, #2);

3. занимаемся финансовой грамотностью.

Последняя задача, на наш взгляд, вообще самая главная и самая стратегически важная. Мы недооцениваем то, как сильно изменится ДКП, когда знать о целях и смысле существования Банка России будут не 20% наших граждан (как сейчас), а больше.

@helicoptermacro

Ну ни одного шанса не оставляют товарищи журналисты.

Хорошо, будет на этой неделе записка о рублевом бюджетном правиле с правильно расставленными акцентами, допущениями и аргументацией.

https://www.rbc.ru/economics/17/04/2023/64381dda9a7947b1b8ce77ae?from=from_main_1

@helicoptermacro

🔔 Летняя макроэкономическая школа Банка России: прием заявок

4 июля 2023 г. в Санкт-Петербурге пройдет Летняя макроэкономическая школа Банка России.

Слушателей ждут:

✅ лекции и мастер-классы руководства и экспертов Банка России

✅ деловая игра «Ключевая ставка»: участникам предстоит проанализировать тенденции в экономике, обсудить макроэкономический прогноз и, представив себя членами Совета директоров Банка России, принять решение по ключевой ставке.

👉 В Летнюю школу приглашаются студенты, аспиранты и преподаватели российских вузов экономических направлений.

Заявки принимаются до 10 мая 2023 года включительно.

О том, почему бюджетное правило может быть рублевым (1)

Итак, обещанный лонгрид про бюджетное правило.

Для начала два слова о нынешнем (в целом неплохом) бюджетном правиле. Оно состоит из двух частей: а) формула для ограничения расходов – самая важная часть правила и б) проведение покупок/продаж иностранных активов в/из ФНБ.

• Важно, что правило по своей конструкции компенсирующее, а не сберегательное —> направлено на сглаживание временных отклонений цен на нефть (объёмов добычи и т.д.) от долгосрочного уровня.

• С 2017 по 2022 год правило было чуть более сберегательным, чем сейчас (базовая цена в $40 vs ~$55), чтобы “накопить ФНБ с нуля”, но по-хорошему изменение ФНБ в полном нефтяном цикле должно быть нулевым.

• Главная цель правила - отвязать расходы бюджета от циклических колебаний нефтяных доходов (все остальное – положительные побочные эффекты).

💡Первую часть правила про расходы мы обсуждать не будем, её просто нужно сохранить без вопросов. Поговорим про вторую часть и про ФНБ.

Почему операции ФНБ с иностранными активами – хорошая практика?

1. сглаживание краткосрочной волатильности курса, связанной с ценами на нефть, и контрцикличность по отношению к финансовым условиям (когда нефть высокая и курс крепкий, копим ин. валюту, когда нефть падает в цене, а курс слабеет, тратим валюту);

2. улучшение международных рейтингов и инвестиционной привлекательности РФ;

3. сглаживание временного оттока рублевой ликвидности из банковского сектора (при изъятии нефтяных сверхдоходов).

@helicoptermacro

О том, почему бюджетное правило может быть рублевым (2)

Какие недостатки имеет накопление ФНБ в иностранных активах?

1. Это плохой сигнал для формирования сбережений в рублях: если Минфин хранит "кубышку" в иностранной валюте, а не в рублях, то почему это должны делать домохозяйства и фирмы?

Отсюда и типичные комментарии о том, что Минфин заинтересован в ослаблении рубля и т.д. —> все это препятствует созданию в стране «дешевых длинных денег»

2. Дублирование функций ЗВР. Зачем в принципе нужны резервы? Чтобы осуществлять "сигнальную" функцию, иметь запас $ на импорт в случае чего и ограничивать избыточную волатильность валютного курса – а иначе зачем нам лишние $600 млрд ~$300 млрд?

3. Прошлый год показал, что накопление иностранных активов несет санкционные и инфраструктурные риски. Уверены ли мы, что переход на юани убрал эти риски? (нет)

Какие есть альтернативы?

Самая логичная – сделать ФНБ полностью рублевым с размещением средств на депозите в ЦБ под КС.

Сбережет ли это покупательную способность ФНБ и будет ли нейтральным для ликвидности банковского сектора? Да:

• За сохранность средств переживать не нужно, с учетом более высокой нейтральной ставки в России доходность размещения ФНБ на депозите в ЦБ лучше размещения в иностранных активах;

• При выполнении паритета процентных ставок (но он не выполняется, особенно при ограничениях на фин. счет) более высокая рублевая ставка будет компенсирована ослаблением курса —> долгосрочной разницы между хранением ФНБ в ин. валюте и в рублях не будет;

• Правило нейтрально для ликвидности банковского сектора долгосрочно (при полном нефтяном цикле). Не забываем, что правило компенсирующее: если сегодня копим ФНБ (ликвидность БС сокращается), то завтра потратим (и ликвидность вернётся в банки);

• Краткосрочно могут возникать дисбалансы (если высокие цены на нефть задержатся и система перейдет в структурный дефицит ликвидности), которые придется закрывать размещениемчасти средств ФНБ на депозитах в банках, либо новыми инструментами ЦБ. Но в этом проблемы быть не должно – не зря же у нас есть операционная процедура ДКП.

@helicoptermacro

О том, почему бюджетное правило может быть рублевым (3)

Позволит ли правило в рублях снизить зависимость валютного курса от цен на нефть? Да. Начнем с долгосрочных эффектов:

1. Основной эффект связан с ограничением на расходы бюджета. При нахождении экономики на потенциале рост цен на нефть не будет приводить к инфляционному росту расходов бюджета, а значит реальный курс не будет укрепляться (что происходило бы без правила);

2. Уровень реального курса вернется к равновесию сам по мере возврата цен на нефть к долгосрочному значению (опять вспоминаем, что правило компенсирующее);

🌪 Краткосрочные колебания курса от изменения цен на нефть могут вырасти из-за отсутствия операций Минфина с иностранной валютой.

1. Но сглаживать такие колебания частично будет (рациональный) частный сектор, накапливая валюту при высоких ценах на нефть и крепком курсе рубля и продавая ее при падении цен на нефть и ослаблении курса рубля;

2. Рациональность частного сектора подтверждают эконометрические расчеты (и население, и компании увеличивают накопление иностранных активов при укреплении рубля и уменьшают/продают их при ослаблении);

Кроме того, фактически все это уже происходит. Вот, например, Блумберг пишет про накопление "теневых" валютных резервов экспортерами в 2022 году.

3. Наконец, у нас есть Банк России с его резервами. Почему бы ЦБ не взять ответственность за краткосрочную волатильность курса, который при этом останется плавающим?

Это не противоречит инфляционному таргетированию. Многие центральные банки развивающихся стран проводят валютные интервенции, чтобы ограничить волатильность местной валюты (об этом напишем отдельно). Даже МВФ уже вроде не то чтобы против такой практики.

⚡️В общем, правило с использованием рублей вместо ин. валюты в ФНБ позволит достичь цели БП не хуже нынешнего правила. При этом появится огромный плюс в виде Минфина, который будет заинтересован в стабильности курса рубля.

Ну и наконец при необходимости резервами пользоваться будем. Мы же для чего-то копили их столько лет? Вопрос, конечно, дискуссионный, но тут можно процитировать @truecon: «между курсом свободно плавающим и свободно летающим есть большая разница»

📄 Надеюсь, в ближайшее время опубликуем статью, где подробно поделимся этими и другими мыслями. Ну и, конечно, будем ждать дискуссии.

@helicoptermacro

Респект Банку России 💪

О важности финансовой грамотности и о том, какие безграничные возможности для денежно-кредитной политики она может открыть, мы говорили здесь, здесь, здесь и еще много где.

Продолжим тему в ближайшем будущем, но пока хочу написать о цифровом рубле. Что-то подсказывает мне, что лет через 10-15 у нас появятся новые инструменты ДКП, которые могут в разы повысить эффективность политики.

В общем, stay tuned…

@helicoptermacro

​​«…Не все дошли до океана.
Кто не дошел, того прости,
Россия… Помнишь ли Ивана,
Чей крест стоит на полпути?»
 
Это строки из стихотворения И. Тарасова о переселении на восток на рубеже 19-20 веков. Тренд поддерживал не только поиск лучшей жизни, но и бесплатная земля, налоговые льготы и ссуды на жилье (домообзаводственные).
 
Вот и в наше время основным инструментом решения демографических вызовов Дальнего Востока стала субсидируемая ипотека, введенная в конце 2019 года.
 
В общем, сегодня расскажем о рынке жилья в ДФО. Как обычно, выводы ниже, а подробности в PDF.
 
▪️Дальний Восток занимает 40% территории России, но в нем проживает всего 5% населения и строится всего 4 млн кв. м жилья (4% от всей стройки в стране).
 
▪️Для улучшения демографии была запущена программа дальневосточной ипотеки. В результате, ставки по ипотеке на первичном рынке опустились до 4% и остаются вблизи этого уровня по сей день.
 
▪️Вопреки росту цен на жилье, доступность ипотеки заметно улучшилась: если ранее на ежемесячный платеж уходило 55% средней зарплаты одного работающего, то сейчас – около 35%, что является хорошим уровнем.
 
▪️Многоквартирные дома строятся лишь в нескольких городах: Владивосток (1,8 млн кв. м – 43%), Хабаровск (0,7 млн кв. м – 18%), Улан-Удэ и Якутск (по 0,4 млн – 9%).
 
▪️Это в том числе связано с себестоимостью: строительство дома, например, в Магадане обойдется застройщику на 50-60% дороже, чем во Владивостоке. Решить проблему могли бы субсидии на логистику и развитие транспортной инфраструктуры региона в целом.
 
▪️Устойчивый спрос на жилье простимулировал жилищное строительство. Запуски новых проектов, как и объемы строящегося жилья, выросли в два раза.
 
▪️Показатель months-of-sales (количество месяцев, требующихся для реализации строящегося, но не проданного жилья) в ДФО не сильно выше российского уровня – на продажу нераспроданного жилья потребуется 30 месяцев.
 
▪️Рост торговли с Азией простимулирует экономику региона, а недавнее продление дальневосточной ипотеки до 2030 года сформирует стабильные долгосрочные правила игры. Это дополнительно поддержит рынок жилья.

@DomusVerus

Не зря же говорят, что все новое – это хорошо забытое старое.

Может пора и справочные книжки выпускать «для ходоков и переселенцев», как это делали в начале 20 века? Глядишь, желающих переехать на Дальний Восток станет побольше.

@helicoptermacro

Курс рубля 31 марта – 10 апреля (7 торговых сессий): слабеет с 77 до 82 (к доллару)

Банк России 10 апреля: «Ослабление курса — результат того, что мы сейчас проходим нижнюю точку в поступлении экспортной выручки из-за ее проседания в начале года»
 
Курс рубля 27 апреля – 10 мая (8 торговых сессий): укрепляется с 81,5 до 76

Банк России 10 мая: «Скорее всего, происходит некоторое улучшение потоков по текущему счету. То, о чем мы говорили в начале апреля: то, что произошло снижение экспортной выручки при продолжающемся росте импорта, эта нижняя точка, по всей видимости, пройдена, и мы имеем обратное движение курса»
 
Курс рубля 11 мая – 18 мая (6 торговых сессий): слабеет с 76 до 80,5
 
Вопроса три:
• Выйдет ли комментарий про изменение торговых потоков?
• Точно ли это торговые потоки?
• Точно ли не финансовые или, например, не желание экспортеров продавать полученную валюту?
 
@helicoptermacro

О стимулирующей координации между ДКП и бюджетной политикой

Дмитрий Гринкевич в новой статье Ведомостей пишет о координации между бюджетной и денежно-кредитной политикой. Но координация эта, как мне кажется, весьма особенная. Давайте разбираться.

• «Правительство и ЦБ, по словам близкого к Кремлю источника, теперь формируют свои планы, исходя из общей цели: устойчивого повышения ВВП при условии сохранения финансовой стабильности. При этом принципиально обеспечить именно долгосрочный рост»

Здесь прослеживается извечное «когда же уже ЦБ будет беспокоиться не только об инфляции, но и о росте экономики». Настолько же извечное, насколько неверное. Чтобы раз и навсегда ответить для себя на этот вопрос, если лень читать статьи об инфляционном таргетировании, можно посмотреть вот это видео – в нем Алексей Заботкин подробно и простым языком отвечает на этот (и другие) вопросы.

• «В целом сильное отклонение инфляции от прогнозных показателей, причем в обе стороны, будет рассматриваться как просчет ДКП»

Но если у нас тесная координация, то почему же только просчет ДКП, а не просчет всего экономического блока?

• Больше всего в этих дискуссиях мне нравится, что координация бюджетной и денежной политики обсуждается, как правило, в одну сторону – стимулирующую (сделка по продаже Сбера, размещения флоатеров в 2020 и 2022 гг. и т.д.).

Ближайшие 6-12 месяцев вполне могут стать тестом того, насколько эта координация работает в другую сторону – сдерживающую. У нас ведь как: вклад бюджета в совокупный спрос растет, проинфляционные риски доминируют, а ЦБ пугает повышением ставки.

Чтобы минимизировать эти риски бюджету хорошо бы вписаться в план по расходам (хотя сделать это будет сложно), особенно если частный спрос продолжит восстанавливаться теми же темпами, что и в последние пару месяцев.

💡Если же проинфляционные риски, связанные с бюджетом, реализуются, то вряд ли можно будет всерьез говорить о координации. А если еще и Банк России реагировать на это не будет, то для такой координации в литературе есть другой более правильный термин – фискальное доминирование.

@helicoptermacro

​​Доля проданного жилья в строящихся домах устойчиво снижается последние два года – к июню портфель строительства был распродан всего на 30% – в полтора раза ниже второй половины 2020 года.

Продажи жилья восстанавливаются, но остаются ниже высоких уровней 2021 г., что вместе с высоким объемом запусков новых проектов приводит к снижению покрытия кредитной задолженности по ПФ счетами эскроу (до 80% против ~120% в 2021 году).

Ситуация выглядит не очень, о признаках затоваривания говорят в высоких кабинетах, а Банк России и вовсе включил «дисбалансы на рынке жилой недвижимости» в перечень пяти основных рисков финансовой системы России.

О навесе на рынке жилья мы писали в самой первой записке. С тех пор запуски заметно превысили наши ожидания и существенно опередили вводы жилья.

В общем, мы вновь закопались в Excel, уточнили наш прогноз и спешим поделиться с вами новой запиской. Прочитайте – и сможете навсегда запомнить, что такое навес, как он возникает и как его избежать. Ну а мы, как обычно, здесь приведем лишь основные выводы:

▪️В 2020-2021 гг. высокий спрос привел к дефициту на рынке жилья, который вызвал рост цен и простимулировал запуски новых проектов. К текущему моменту рынок достиг относительного равновесия.

▪️Тем не менее, в этом году запуски достигнут исторического максимума (48-50 млн кв. м), а портфель строительства подрастет до 107 млн кв. м в 2023 и более 115 в 2024 году. В результате, объем запасов непроданного жилья в строительстве вырастет с текущих 70 до 88 млн кв. м.

▪️Распроданность на вводе была высокой в 2020-2021 гг. (около 80-85%), в результате чего запасы непроданного, но введенного жилья росли несильно. Тем не менее, распроданность снизится до 70% к 2024 году, а объем запасов непроданного жилья на эксплуатационной фазе вырастет с 19 до 25 млн кв. м.

▪️Таким образом, совокупный объем экспозиции жилья вырастет на 27% к концу следующего года (с 89 до 113 млн кв. м), а показатель months-of-sales подберется к 40 мес. – в два раза выше «урожайного» 2021 года. И это все с учетом хорошей динамики продаж (34 и 36 млн кв. м в 2023-2024).

▪️В результате, мы наблюдаем активное формирование навеса на рынке жилья, которое завершится к концу этого – началу следующего года, если только спрос не начнет расти еще сильнее. А если спрос будет буксовать, то ситуация ухудшится.

▪️Избежать навеса можно, но для этого застройщикам нужно запускать меньше проектов, что противоречит Стратегии развития строительной отрасли – к 2030 году вводы в эксплуатацию должны составлять 120 млн кв. м (включая ИЖС). Без дальнейшего роста портфеля строительства эта цель недостижима.

▪️Более подробно развитие отрасли до 2030 года обсудим в ближайшие недели.

@DomusVerus

О непредсказуемости Банка России

Коллеги на днях вспомнили давнее наблюдение в канале МИ о непредсказуемости решений Банка России. Сегодня хочу обновить эту записку и немного скорректировать выводы.

• Самый простой способ квантифицировать непредсказуемость решений по ставке – посчитать долю тех решений, которые не совпали с консенсусом (говорим о непредсказуемости для экономистов, а не для рынка в целом).

• В прошлый раз мы учитывали все заседания центральных банков, но это не совсем правильный подход. Почему? Если цикл изменения ставки закончился/еще не начался, то прогнозировать её неизменность (как было у нас последние полгода) большого ума не требует. А включение такого периода в расчет будет повышать «предсказуемость».

• Посмотрим лучше только на решения регуляторов в момент цикла изменения ставок (от первого изменения ставки до последнего – его считаем таковым, если ставку не меняют 3 и более заседаний подряд).

Результат:

▪️Около половины решений Банка России в 2021-2023 гг. не совпали с консенсусом. Но примерно такую же картину мы видим в целом ряде других развивающихся стран (ЮАР, Колумбия, Чили, Чехия, Польша).

▪️И это несмотря на то, что условия, в которых действовал ЦБ РФ в рассматриваемый период, были в разы сложнее (вряд ли кто-то будет с этим спорить).

▪️С другой стороны, конечно, есть и уникальные примеры – Мексика и Бразилия. В этих странах повышение ставок было значительным (с 2 до 13,75% в Бразилии и с 4 до 11,25% в Мексике), и лишь 2-3 решения не совпали с консенсусом.

💡Выводы:

1. Банк России НЕ самый непредсказуемый. Любые центробанки умеют удивлять в цикле изменения процентных ставок. А значит в ближайшие месяцы комментарии типа «как мы и ожидали, ставка 7,5%» поменяются на «ну, ЦБ умеет удивлять».

2. По-хорошему предсказуемость политики важна только в той степени, в какой она помогает добиваться ценовой стабильности. Что толку от предсказуемости решений ФРС, если инфляция больше двух лет вдвое превышает таргет? Но об этом как-нибудь в другой раз.

@helicoptermacro