Админа иногда зовут поговорить про недвигу, а тут еще и очень кстати несколько месяцев назад пришлось посмотреть на рынок Ближнего Востока.

В общем, если вы размышляете, не посмотреть ли сейчас на объекты в Дубае с дисконтом (ну вдруг), то вот:

• https://youtu.be/js9D56nI_kA
• https://vkvideo.ru/video-210986399_456244759
• https://dzen.ru/video/watch/69aff235081e3915726dec78

P.S. хотя про российскую недвигу на эфире тоже поговорили)

@helicoptermacro

Многие авторы макро тг-каналов размышляют, куда переносить дискуссию, если телега полностью накроется.

Но, кажется, коллеги из Банка России нашли отличный выход и новую площадку… прайм-тайм на «России 1» ✊

Соловьеву так понравилась записка «банды четырех» про избыточно мягкую ДКП, что уже два эфира не может оправиться от прочитанного.

Правда, есть у этой площадки и свои особенности:

«ВВП отклоняется вверх от траектории сбалансированного роста, заданного нами на уровне 2% в год». Заданного ИМИ? А ВЫ вообще КТО? А ничего, что Верховный поставил задачу расти темпами выше мировых? Эти четверо уперлись в рост 2%, и им плевать на то, что говорит Верховный. Может, они последователи Касьянова – «Миши 2%»?

Банда четырех, написавшая эту «дурь», не может ответить на вопрос, почему у США и Китая ставки низкие, и инфляция низкая, и темпы роста высокие? Мы что, хуже?

Их надо уволить… А лучше – посадить.

Полно книг о том, что ИТ - это вчерашний день. Даже МВФ сказал, что ИТ уже не работает и надо таргетировать не инфляцию, а рост.

Из-за ДКП мы получили огромные ресурсы на депозитах. Нужно применять дифференцированные ставки, чтобы этого не допустить!

Ждём в следующей программе Виктора Тунёва и Егора Сусина ⚔️🍿

@helicoptermacro

Итак, ставку снизили на 50 б.п., а не на 100 б.п. (признаюсь, что я голосовал за более агрессивный вариант).

Пресс-конференция сопровождалась целым рядом комментариев про бюджет, ипотеку и туризм, мимо которых невозможно пройти.

Далее цитаты ЭСН:

1) «Если расходы бюджета снижаются, но доходы сокращаются еще сильнее, то есть структурный дефицит бюджета увеличивается, этот фактор будет действовать в сторону усиления инфляции и потребует более высокой КС»

Мы уже об этом говорили много раз. Но, видимо, придется это обсуждать снова и снова. В России «структурное сальдо» весьма творчески определяется через разницу между первичными расходами бюджета и суммой базовых нефтяных и всех ненефтяных доходов.

То есть если НГД доходы бюджета оказываются ниже из-за более крепкого курса (как может быть в этом году), то при неизменных расходах структурный дефицит вырастет. Или, если экономика будет в рецессии и Минфин соберет меньше ННГД, но не изменит расходы, то и в таком случае "структурный" дефицит вырастет. В обоих случаях придется размещать ОФЗ.

Будет ли это проинфляционно? Нет! Инфляция – это результат интенсивности использования реальных ресурсов в экономике (труд, капитал). Дефицит, вызванный временным сокращением доходов, к инфляционным последствиям не приведет (и уж тем более, если расходы сократятся!).

2)

«Мы уже предупреждали, что из-за разрыва цен между первичным и вторичным рынками жилья продать квартиру, купленную по льготной ипотеке, можно будет только по гораздо более низким ценам»

На сайте Сбериндекса есть данные по ценам на жилье и прекрасный фильтр для вторички "построенные менее 5 лет назад". Так вот в конце 2025 г. среднебольничная разница по РФ между первичкой и новой вторичкой была всего-то 6%: 185 vs 174 тыс. руб. за м2. В Москве ситуация похожая: 393 и 366 тыс. руб. за м2.

3)

«Когда рыночная ипотека начнет оживать? Надо сказать, что она и не умирала. Что такое нормальная ставка? Эта та ставка, которая складывается в экономике, когда она в равновесии и инфляция на цели»

В среднем в 2018-2021 гг. за месяц выдавалось 113 тыс. рыночных ипотечных кредитов. В 2023-2024 гг. – по 75 тыс. кредитов. В 2025 году – 30 тыс. кредитов. Если это и не "умирание", то уж точно близко к реанимации.

Рост с 15-20 тыс. ипотек в середине 2025 года до 40 тыс. в начале этого года – формально "в два раза", но по факту все еще экстремально низко.

Как бы я ответил на вопрос про "нормальные" ипотечные ставки: нужно смотреть не на ставку, а на платеж (комфортный – до 30-40% от дохода семьи). Медианная зарплата в РФ – 65к (для двух человек 130к).

Максимальный платеж, который могут в таком случае позволить – 55к. При цене квартиры 8 млн и ПВ 30% (его еще накопить надо) комфортная ставка по ипотеке не более 12% (при КС ~10%).

4)

«Инвестиции в туризм растут опережающими темпами, это отражает изменение структуры спроса – вырос спрос на внутренний туризм, и дальше эта отрасль будет развиваться»

Председатель забыла про льготное кредитование (141П, ставка 30%*КС+3%) на строительство гостиниц, завершившееся в прошлом году.

По программе строится 436 отелей, которые в ближайшие годы обеспечат ввод ~80 тыс. новых номеров (всего в РФ сейчас ~180 тыс. номеров в качественных средствах размещения).

Это хороший пример того, как льготное кредитование может способствовать увеличению производственных мощностей в экономике.

@helicoptermacro

Российские власти могут повременить с ужесточением контроля над интернетом из-за опасений, что это сказывается на рейтинге президента, сообщили источники Bloomberg. Источник Forbes подтвердил такие обсуждения.

Если обратиться к открытым данным нашего отечественного православного источника (ВЦИОМ), то действительно индекс доверия президенту с начала года снизился на 7 п.п., а индекс одобрения внутренней политики – сразу на 12 п.п.

Оба показателя на минимуме с начала 2022 года.

@helicoptermacro

Как ЦБ комментирует деловую активность, и что при этом видно в цифрах

Банк России в обзоре мониторинга предприятий пишет довольно спокойно:

Индикатор бизнес-климата вырос, инвестиционная активность снизилась после периода интенсивного роста в 2023-24 гг., оценки изменения инвест. активности соответствовали средним значениям 1-2 кв. 2022 г.

Тем временем инвест. активность впервые с 1 кв. 2022 г. ушла в отрицательную область. Во всех предыдущих эпизодах, когда показатель был отрицательным (2008-2009, 2014-2016, 2020, начало 2022), это совпадало с рецессией.

Дальше про загрузку производственных мощностей:

Загрузка мощностей снизилась, но оставалась выше значений 2017-19 гг. Некоторое уменьшение загрузки мощностей отмечалось практически во всех отраслях. В строительстве и электроэнергетике показатель превысил значения 2017-19 гг.

Тем временем в обработке загрузка производственных мощностей непрерывно падает уже два года и в 1 кв. 2026 вернулась к уровням 2017-2019 гг.

В услугах и розничной торговле загрузка пока выше доковидного уровня, но сектор услуг и розница в кризисные периоды часто догоняют охлаждение в промышленности с лагом.

📉 Кажется, пора сместить акценты в риторике с «замедление после избыточного роста» на «риски значимого охлаждения деловой активности». По крайней мере, маркеров перехода к более жесткой фазе цикла достаточно.

@helicoptermacro

Прекрасное с форума Мосбиржи.

Антон Силуанов:

1) Минфин не занимается управлением курсом, как и Центральный банк. Базово на курс влияет платежный баланс. Мы за то, чтобы динамика курса была предсказуемой для участников рынка...

Через 5 минут:

2) Правительство рассмотрит вопрос более быстрого возобновления операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила, приостановленных до июля.

@helicoptermacro

По горячим следам максимально странного прогноза от Банка России:

1) Прогноз по средней ключевой ставке в этом году 14-14,5% предполагает, что в базовом сценарии в июле-сентябре ЦБ перейдет на -25 б.п. и на конец года ставка будет 13% (получается, сегодня у нас hawkish cut?).

Нижняя граница прогноза предполагает минус 50 б.п. на каждом следующем заседании до 12% на конец года.

Но после этого в 2027 г. средняя ставка должна быть 8-10%, а значит в следующем году в какой-то момент нужно снова переходить на -100 б.п. и доводить ее до 6-8% к декабрю 2027 года... НО потом в 2028 году средняя ставка должна быть 7,5-8,5%. Как такое возможно без повышения ставки?

2) При этом экономика в следующем году оживает и по итогам года ожидается рост на 1,5-2,5%. Но ставка при этом будет снижаться сильнее, чем в этом?

3) Кроме того, чтобы инфляция по итогам этого года была 4,5% г/г (нижняя граница прогноза ЦБ), текущие темпы роста цен (SAAR) до конца года должны быть ~2%. Сложно себе представить, что рост цен будет таким подавленным, а ЦБ будет продолжать снижать ставку на 25-50 б.п.

Посмотрим, что скажут на пресс-конференции.

@helicoptermacro

И еще немного о пятничном решении ЦБ и рисках переохлаждения экономики:

https://tass.ru/opinions/27233449

@helicoptermacro

Коллеги из ЦМАКПа предложили включить поддержку роста экономики в число целей ЦБ, пишут Ведомости.

Авторы предлагают сформулировать мандат ЦБ с учетом новых принципов. Первый гласит, что при сохранении цели по поддержанию ценовой стабильности законодательно должно быть установлено, что Банк России «принимает во внимание также задачи экономического роста».

Второй – выработка и закрепление механизмов взаимной координации действий ЦБ и правительства «в условиях возникновения потенциально разрушительных шоков предложения»

Что тут можно сказать:

1) Инициатива, конечно, понравится многим государственным мужам, но в целом выглядит скорее как попытка решить содержательную проблему словесными формулировками.

Действующая формулировка цели ДКП уже содержит связь ценовой стабильности с формированием условий для сбалансированного экономического роста – через низкую предсказуемую инфляцию и финансовую устойчивость. Т.е. ЦБ в принципе уже должен "принимать во внимание задачи экономического роста".

Если "повесить" на ЦБ прямую ответственность за рост, есть риск получить не больше роста, а меньше ясности в целях политики. Напомню, что у нас только треть населения знает, кто отвечает за ценовую стабильность в стране (не говоря уже о таргетах и т.д.).

2) На шок предложения Банк России реагирует в зависимости от его характера, длительности и влияния на экономику. Если речь идет о "потенциально разрушительных шоках предложения", то есть тех, которые влияют на инфляцию, ожидания, разрыв выпуска, финансовые условия и т.д., то Банк России (как и любой другой вменяемый центробанк) и сейчас должен учитывать это при принятии решений.

3) В действующем законодательстве уже зафиксировано, что ЦБ разрабатывает и проводит единую ДКП во взаимодействии с Правительством (см. статью 4 ФЗ "О Центральном банке РФ"), поэтому проблема явно не в отсутствии законодательных формулировок.

Кажется, что важнее думать о содержательных вопросах: точной диагностике природы инфляции и состояния экономики, оценке тарифной политики, чтобы при высокой инфляции пять лет подряд мы более вдумчиво подходили к индексации тарифов ЖКХ и т.д.

@helicoptermacro

Саша Исаков спрашивает, что будут делать макроэкономисты в эпоху AI

Кажется, ученые мужи из ЦМАКП и ИНП РАН нашли ответ – искать "новые инструменты координации ЦБ и правительства"

Не успели мы прочитать доклад ЦМАКПа про необходимость изменения мандата ЦБ, свое ноу-хау опубликовали коллеги из ИНП РАН:

При негативных шоках предложения, когда гибкое таргетирование инфляции в автономном режиме значительно усиливает спад выпуска, нужны ограничения на действия регулятора, считают эксперты. Например, если они создают риски «невозвратного ущерба предложению и потенциалу экономического роста.

Сначала хотел написать очевидные вопросы типа: 1) в момент времени t_0 кто и как будет определять, какой шок сейчас в экономике? 2) кто и как будет определять, что этот шок создает риски "невозвратного ущерба потенциалу"?

А потом не поленился и залез наискосок полистать первоисточник (там аж 400+ страниц). Коллеги предлагают следующий "практически применимый механизм" идентификации шоков и реакции на них. Далее цитата:

1) ЦБ формирует доклад с диагностикой источников инфляции и перечнем мер вне периметра ДКП, критичных для дезинфляции

2) Правительство разрабатывает программу структурных мер, направленных на неинфляционное расширение предложения (труд, технологии, цепочки поставок, инфраструктура)

3) ЦБ удлиняет горизонт схождения к цели – допускает более
длительное отклонение инфляции от таргета

4) При ухудшении инфляционных ожиданий, усилении вторичных эффектов или неисполнении программы мер ЦБ реализует ДКП в полном соответствии с мандатом.

В общем, если у нас шок предложения, нужно временно ограничить ЦБ. Но если все пошло не так, то больше не нужно ограничивать ЦБ... Где-то в этот момент LLM обычно просит уточнить промпт.

Иначе получается инфляционное таргетирование с удлиненными горизонтами схождения к осознанию реальности.

@helicoptermacro

✍️ Новые уроки словесности от Минэка - цены либо снижаются, либо изменяются

В сегменте продовольственных товаров цены изменились на 0,23% н/н, в том числе на плодоовощную продукцию на 2,21% н/н. Темпы роста цен на картофель составили 4,1% н/н, на помидоры – снизились до 0,6% н/н.

В сегменте непродовольственных товаров рост цен замедлился до 0,17% м/м. Продолжилось снижение цен на электротовары и другие бытовые приборы (-0,5% м/м). Ускорилось удешевление телерадиотоваров (до -1,5% м/м), Легковые автомобили подешевели на -0,04% м/м. На бензин в мае цены

изменились

на 0,9% м/м, на дизельное топливо – на 1,3% м/м

@helicoptermacro

Хороший троллинг от ФСК по решению ЦБ

В апреле мы обсуждали, что летом ЦБ может перейти на -25 б.п. Многие тогда крутили пальцем у виска (в целом, справедливо). Ну вот, пожалуйста…

Очередное напоминание, что ДКП не зря называется "политикой"

@helicoptermacro

Ремейк

Стоит отметить, что за три года размышлений после этого доклада мы пришли к выводу, что рублевое бюджетное правило - это скорее second best после текущего валютного. Явных плюсов у него меньше, чем минусов.

Но как вариант в случае невозможности валютных операций - вполне нормально (нужно только, чтобы формула расходов не нарушалась - а сколько лет из последних 10 это происходило?).

Также импонирует идея о том, что ФНБ и ЗВР хорошо было бы разделить. Несколько цитат от 2023:

Если Минфин хранит "кубышку" в иностранной валюте, а не в рублях, то почему это должны делать домохозяйства и фирмы? Отсюда и типичные комментарии о том, что Минфин заинтересован в ослаблении рубля и т.д.

ФНБ дублирует функции ЗВР. Зачем в принципе нужны резервы? Чтобы осуществлять "сигнальную" функцию, иметь запас $ на импорт в случае чего и ограничивать избыточную волатильность валютного курса. Почему бы ЦБ не взять ответственность за краткосрочную волатильность курса, который при этом останется плавающим?

Это не противоречит инфляционному таргетированию. Многие центральные банки развивающихся стран проводят валютные интервенции, чтобы ограничить волатильность местной валюты. Даже МВФ уже вроде не то чтобы против такой практики.

Бюджетное правило с использованием рублей вместо ин. валюты в ФНБ позволит достичь цели БП не хуже нынешнего правила.

@helicoptermacro

ЦБ не увидел реакции инфляционных ожиданий на изменение цен на топливо в июне

Несколько людей уже спросили, а как такое может быть. Ответ простой: опрос инФОМа проводился с 29 мая по 10 июня.

Атака на московский НПЗ, после которой пошла волна обеспокоенности за рост цен (см. график поисковых запросов в Яндексе), случилась 16 июня.

Нет никаких сомнений, что в июле инфляционные ожидания вырастут. Мы же помним, что рост инфляции у людей ассоциируется с "плохими временами". Рост тревожности -> рост ИО.

Дальше логично спросить - и что с того? Ну выросли и выросли. Но мы прекрасно понимаем, что это как минимум повод (не столько причина) в июле ставку не снижать...

@helicoptermacro

Об интересных совпадениях

Год назад 3 июля 2025 г. мы с Маей Нелюбиной в студии РБК говорили про макро и обсуждали:

• Риски переохлаждения экономики
• Рост ВПК и сокращение остальной обработки
• Прогноз по росту ВВП на 0,5-0,6% г/г
• Низкую инфляцию в мае-июне и высокую в июле
• Курс, который на 15% крепче долгосрочного среднего по REER
• Консенсус по USDRUB на конец года 80-85.

В пятницу 3 июля 2026 г. ровно через год мы снова, не сговариваясь, собрались поговорить про макро.

Обсуждали практически все то же самое и те же диапазоны прогнозов (но уже на 2026 г.). Изменилось только то, что год назад в июле на столе ЦБ были варианты снижения ставки на 100-200 бп, а теперь, видимо, будут 0-25 бп.

Что стоит признать. Сам по себе тот факт, что мы уже год дискутируем о переохлаждении, может указывать на справедливость позиции ЦБ. Если бы «переохлаждение» было явным, то и дискуссий бы не велось. Да, «рыночной» части экономики больно. Но нерыночная вытягивает вверх и потребление, и агрегированные цифры.

Так что, по-видимому, до сих пор экономика находилась скорее в стадии управляемого охлаждения. Посмотрим, что будет дальше.

@helicoptermacro

Экономика в стадии управляемого охлаждения

@helicoptermacro

В макро опросе ЦБ регулярно участвуют четыре тг-канала

@helicoptermacro