Министр Силуанов объяснил механизм пополнения ФНБ:

«С ЦБ вопрос согласовали. С января следующего года правило будет работать. Механизм уточнился: 8 триллионов [за год]. Все, что сверху – туда [в ФНБ], все, что ниже — оттуда [из ФНБ]. Сделаем оценку из месячных показателей и, соответственно, будем принимать решение о пополнении или непополнении [изъятии из] ФНБ»

🤔 Просто рассуждение: предположим, что совокупный спрос в экономике растёт (например, из-за деэскалации какого-нибудь геополитического конфликта) -> растёт импорт -> слабеет рубль.

(опустим момент про долгосрочный эффект переноса курса в цены, возможное повышение ставки в ответ на этот шок и изменившиеся эластичности импорта)

🗝 Сильное ослабление курса может привести к тому, что нефтегазовые доходы бюджета окажутся выше 8 трлн. руб. без изменения цен на нефть и объёмов добычи/экспорта.

👀 Означает ли сказанное министром, что в этой гипотетической ситуации Минфин будет покупать юани и ещё больше усиливать давление на курс?

@helicoptermacro

Вместе с @helicoptermacro у меня еще уточняющий вопрос:

"будем принимать решение о пополнении или непополнении [изъятии из] Фонда национального благосостояния"

Вот эти две операции с ФНБ -- "непополнение" и "[изъятие из]" -- это две абсолютно разные вещи - если доходы будут ниже базовых будет происходить "непополнение" или "изъятие"?

@c0ldness

Поможет ли добавление вменённой ренты избавиться от агроцикла денежной политики?

Холодный расчёт грустит от того, что Росстат пока так и не решился добавить вмененную ренту/оценку стоимости жилья в потребительскую корзину. Вместе с ним грустим мы все – этот шаг существенно бы продвинул вперёд нашу денежно-кредитную политику.

🤔 Но вот вопрос – а действительно ли это поможет уйти от агроцикла ДКП? Вот несколько мыслей, почему может не помочь:

1. Банк России прекрасно понимает, что реагировать повышением ставки на рост цен на овощи неправильно и хорошо бы ориентироваться на «устойчивые компоненты инфляции»

2. Но проблема в том, что от этих цен на овощи зависят инфляционные ожидания, которые, как часто любит повторять ЦБ, создают вторичные эффекты. А на это ортодоксальная ДКП уже должна реагировать.

3. Таким образом, даже если мы занулим вес плодоовощей и заменим его арендой жилья, я не уверен, что мы уйдём от агроцикла ДКП.

🗝 Цикл ДКП формируется в головах у экономических агентов. Хотим точно уйти от определяющей динамики овощей? —> Тогда помимо включения вменённой ренты в потреб. корзину (я согласен, что это первое, что нужно сделать) необходимо либо снижать вес инфляционных ожиданий в функции реакции ЦБ (предварительно обосновав это), либо заниматься финансовым образованием граждан.

@helicoptermacro

Как поведение граждан на валютном рынке влияет на курс рубля?

© Григорий Жирнов

За последние годы реакция населения на валютные шоки изменилась: граждане продают иностранную валюту при ослаблении рубля и покупают при его укреплении, способствуя снижению волатильность курса.

Рассмотрим три периода высокой волатильности курса рубля:

🔹В 2018 г. динамика покупок иностранной валюты населением была разнонаправленной. В апреле (рубль упал на 6% из-за санкционных новостей) граждане продавали иностранную валюту, а в августе (минус 5%) покупали, усиливая ослабление рубля.

🔹В марте 2020 г. (снижение курса на 13%) домохозяйства продавали иностранную валюту по выгодному курсу. Как отмечал Банк России, это способствовало ограничению волатильности курса.

🔹В марте-апреле 2022 г. население вновь продавало валюту (~$5 млрд.) на фоне ослабления курса рубля. При этом в мае, когда рубль укрепился, граждане вернулись к покупкам валюты по более привлекательному курсу.

🛠 Мы оценили, как динамика финансовых активов домохозяйств в иностранной валюте (наличные, депозиты, брокерские счета) связана с изменениями валютного курса —> простая модель векторной авторегрессии (2018-2021) показывает, что при ослаблении курса рубля на 10% за месяц население продает иностранную валюту на $3 млрд., а укрепление рубля приводит к соизмеримым объемам покупки иностранной валюты.

💡 Два вывода:

1. Поведение граждан ограничивает волатильность курса рубля в кризисные периоды, хотя вряд ли определяет его направление – доля физлиц в объемах торгов иностранной валютой является небольшой;

2. Если Минфин РФ не осуществляет операции с иностранной валютой в рамках бюджетного правила, эти функции частично может взять на себя (рациональный) частный сектор: накапливая валюту при высоких ценах на нефть/крепком курсе и продавая ее при падении цен на нефть/ослаблении курса рубля.

#макро #ГригорийЖирнов

О дефиците бюджета и инфляции

Дефицит федерального бюджета в этом году может оказаться выше запланированных 2% ВВП из-за меньших нефтегазовых доходов. Усиливает ли это инфляционные риски? (спойлер: нет)

🛢Рассмотрим (упрощенно) два сценария, одинаковые по всем параметрам, кроме цены на Urals: в первом цены равны $70/bbl, во втором - $50/bbl:

1. В первом случае после экспорта нефти широкая денежная масса М2Х растёт на k и не меняется по итогу расходования бюджетом полученных налогов (меняется во времени только структура денежной массы).

2. Во втором случае после экспорта нефти М2Х растёт только на p (p < k), но при одинаковых расходах бюджета Минфин добавит к широкой денежной массе величину (k – p) за счёт расширения дефицита бюджета.

3. По итогу в обоих сценариях рост широкой денежной массы одинаковый — собственно это и есть контрциклическая бюджетная политика.

💡Выводы:

1. Расширение дефицита бюджета из-за падения нефтегазовых доходов не является проинфляционным —> поменьше беспокоимся за дефицит, побольше следим за расходами (!)

2. Проинфляционным может стать ослабление рубля из-за снижения нефтяного экспорта —> следим за курсом и эффектом переноса (!)

3. Все это относится к циклическим колебаниям. Если доходы упадут надолго, то дефицит станет важным в любом случае, но в основном из-за финстабильности —> просто помним об этом.

@helicoptermacro

🤔 Минфин возобновляет операции с иностранной валютой (которые теперь могут быть проциклическими)

Ранее мы с вами уже обсуждали, что возврат к валютным операциям по бюджетному правилу в нынешней конструкции может приводить к усилению колебаний курса рубля: если курс будет меняться не из-за нефтегазового экспорта (а, например, из-за изменений внутреннего спроса и импорта), то Минфин будет усиливать его укрепление/ослабление.

@helicoptermacro

Для истории – комментарии экономических властей об ослаблении курса рубля в декабре:

Минфин: это все из-за роста импорта;

Банк России (1): это все из-за падения цен на нефть;

М. Орешкин: ослабление не носит объективного характера;

Банк России (2): немножко из-за сокращения продаж экспортёров, но (!) «спрос на токсичную валюту предъявляли клиенты, выкупающие бизнес у компаний из недружественных стран».

💡 Кстати, интересно – ЦБ пишет о том, что физические лица, как правило, оказывают контрциклическое воздействие на валютный рынок (продают ин. валюту при ослаблении рубля и наоборот) —> Мои Инвестиции тоже подробно писали об этом 6 января.

@helicoptermacro

🌊 Когда кипит морская гладь, матросов лучше не менять

В этом году проходит обзор ДКП Банка России. Холодный расчёт видит проблему в текущем процессе принятия решений по ключевой ставке и предлагает его значительное изменение: решение по ставке должен принимать комитет по денежной политике, а не Совет директоров.

🙅‍♂️ Предложение выглядит интересным, но мы думаем, что этого делать не нужно – и на это есть три причины.

1. А не надумана ли проблема?

Главным индикатором успешности решений ЦБ РФ является достижение цели по инфляции. Инфляция с 2016 по 2021 гг. в среднем находилась на уровне 4,7% (по-сути на цели, с учетом шоков, через которые прошла экономика), а ожидания экономистов стали прочно заякоренными.

Кроме того, пока в 2021 году ФРС со своим комитетом по денежной политике пинала воздух уверяла, что инфляция будет временной, Банк России начал повышать ставку уже в марте – одним из первых в мире – и оказался прав.

2. Нужно ли менять отлаженный механизм во время шторма?

В текущих нестандартных условиях СД Банка России действует весьма профессионально – это очевидно для всех разумных экспертов (конечно, кроме исключительно великих экономистов). Когда в мире и стране происходят серьёзные перемены, уверены ли мы, что нужно менять хорошо работающий механизм?

3. Последний вопрос – политический.

Члены Совета директоров ЦБ назначаются Госдумой, а политика регулятора ей подотчетна. Будут ли депутаты спать спокойно, если решения будут принимать исключительно т.н. либералы (новый комитет)?

💡 На наш взгляд, пока нашей ДКП нужны скорее точечные изменения, а потом можем дойти и до более значительных:

1. сначала в пресс-релиз добавляем абзац с обсуждаемыми решениями и объясняем, как пришли из точки А в точку Б;

2. потом публикуем коды моделей и более подробные прогнозы;

3. потом публикуем протоколы;

4. потом организовываем больше выступлений разных представителей СД до решения по ставке;

5. потом уже можно подумать и о комитете денежной политики, в котором мы были бы рады увидеть @c0ldness

@helicoptermacro

Продолжаем серию подкастов от «Моих Инвестиций»
 
© Григорий Жирнов
 
🔹В США в очередной раз был достигнут потолок госдолга и начались дискуссии о его повышении. Стоит ли переживать и ждать волатильности на рынках?
 
🔹Власти обеспокоены слабым потребительским спросом и низкой инфляцией, сообщают Ведомости. Нужно ли стимулировать спрос и насколько это будет эффективно?
 
🔹Число сторонников подхода «пусть инфляция будет высокой, зато экономика будет расти» увеличивается. Какое принципиально важное упущение мы видим в таком подходе?
 
Об основных событиях на финансовых рынках – в свежем выпуске подкаста. Пять минут, чтобы подготовиться к рабочей неделе!
 
#вэфире #подкаст #ГригорийЖирнов

☝️Друзья, вдруг кому-то интересно – в Моих Инвестициях каждое воскресенье выходит пятиминутный подкаст

🗿Там по больше части обсуждается текучка: рыночные новости, прогнозы и вот это вот все, о чем здесь в канале не хочется писать часто. Но иногда бывают и разговоры о вечном

В последнем выпуске рассуждаем (максимально упрощенно) о том, почему подход «пусть инфляция будет высокой, но зато экономика будет хорошо расти» приведёт к результату «пусть инфляция будет высокой»

@helicoptermacro

МВФ: первый пошёл или избыточный оптимизм?

МВФ весь прошлый год был большим пессимистом, чем консенсус, относительно динамики российской экономики в этом году.

Ещё в октябре фонд ждал, что в этом году российский ВВП сократится на 2,3% – в целом соответствовало консенсусу российских экономистов.

🚀 Но мир меняется и уже в январе МВФ перевернулся – ждёт роста экономики. Что случилось? —> «At the current oil price cap level, Russian crude oil export volumes are not expected to be significantly affected»

🤔 Кто перевернётся следующим в этом году: консенсус экономистов или вновь МВФ? Голосую за МВФ. Кстати, результаты нового макроопроса будут на этой неделе

@helicoptermacro

🦣 Думаю, что перевернется консенсус

Разбираемся, что предполагает прогноз МВФ:

• чтобы экономика в 2023 выросла на 0.3% г/г выпуск должен в среднем расти на 0.4% кв/кв с 4кв22 по 4кв23

• это рост в 1.5% в пересчете на год -- близко к нашим средним/нормальным темпам роста за 10 лет в 1.1% - тут корректируем на ковидную качелю, конечно

• шоки потери газового рынка Европы, ухода автопроизводителей и другие остались в 22, а розничное кредитование ускоряется и профинансируется восстановление спроса в рознице - так что, цифры МВФ выглядят убедительно

🔮 Вывод: ВВП должен нас интересовать прежде всего как индикатор налоговой базы по не-нефтегазовым налогам, так? Это значит, что рисков для не-нефтегазовых налогов нет - пересмотр наверх ВВП позволит Минфин увеличить расходы, не выходя за рамки правила

@c0ldness

Холодный расчёт и Helicopter Macro: ждать ли роста экономики в этом году и кто из прогнозистов перевернётся следующим?

В это время в диспут-клубе АНЦЭА уважаемые экономисты: спорят, упадёт ли экономика на 5% или на 10%?

https://www.youtube.com/live/-8bTd0uYaCs?feature=share

@helicoptermacro

🦣 О поиске альтернативы Urals - Дмитрий Козлов @ Ъ:

• Правительство оценивает отказ от котировки Urals для расчета НДПИ и НДД
• Вместо Urals будет Brent за вычетом дисконта и стоимости фрахта, которые будут назначены дирекативно
• Дисконт будет ограничен $10/бар., фрахт — $5–10/бар. - итого "новый Urals" = Brent - $15-20

🗝 Это плохие новости для рубля: при прочих равных (размер экспортной выручки не меняется из-за того, что "норматив ее сдачи" вырос), рост доходов Минфин значит меньшие продажи валюты из ФНБ или даже начало покупок

 @c0ldness

🚁 Внимания к этой теме становится все больше

💱 Последствия для бюджета и курса рубля обсуждались в подкасте МИ пару недель назад —> https://xn--r1a.website/omyinvestments/5338

1. Из того, что можно к этому добавить – судя по данным Банка России из обзора рисков финансовых рынков, экспортеры сейчас существенную часть валютной выручки оставляют зарубежом —> те объёмы ин. валюты, которые Минфин не продаст по бюджетному правилу, просто заместит увеличение продаж валюты экспортёрами, а значит негативное влияние на рубль может быть не очень большим;

2. Многие переживали, что РФ не стала сокращать добычу нефти в ответ на введение потолка цен. Что ж, у нас появится рыночный механизм: если реальный дисконт будет больше расчетного для налогов, то добыча сократится естественным образом.

@helicoptermacro

Spiritus Animalis и предстоящее заседание Банка России
 
На этой неделе ослабление рубля резко ускорилось – более 3% за три дня при довольно слабых движениях в акциях и бондах. И хотя причин может быть много, движение натолкнуло на следующие мысли.
 
📘 Помните знаменитую книжку Акерлофа и Шиллера о том, как психология управляет экономикой и рынками? Люди любят истории и складывают их даже из случайных событий —> С какими событиями одной этой недели мы подходим к пятничному заседанию ЦБ?
 
1. Расходы бюджета и дефицит в январе рекордные – настолько, что Минфину пришлось выпускать отдельный коммент, уверяя в актуальности лимита в 29 трлн. на этот год —> люди напряглись, ведь бюджетная стабильность не раз объявлялась главным якорем макро стабильности
 
2. Мы узнали, что правительство обсуждает с бизнесом однократный добровольный взнос в бюджет —> поняли, что напряглись не просто так
 
3. Инфляция в последние две недели ускорилась до 0,2% н/н, и, хотя большую часть роста объясняют овощи, такие заголовки вновь заставляют напрягаться
 
4. И вишенка на торте – статья о давлении на ЦБ РФ и многократные упоминания Ксении Валентиновны о том, что Банк России независим
 
📢 Когда неопределенность и так зашкаливает, концентрация этих факторов сильно влияет на настроения инвесторов. В этих условиях у ЦБ фактически нет выбора – в пятницу нужно ужесточать риторику:
 
1. если сигнал ужесточат, это может укрепить доверие к проводимой ДКП и поддержать рубль
 
2. если сигнал не изменят, могут появиться реальные опасения за независимость ЦБ, инфляцию и макро стабильность в целом (особенно, когда об этом напишут в крупных телеграм-каналах)
 
🗿При этом понятно, что повышение ставки сейчас бессмысленно – кредит и так не растёт, спрос слабый, валютный канал трансмиссии не работает и т.д. и т.п.
 
💡Куда двинется Spiritus Animalis узнаем в марте: поймём, что с расходами бюджета, узнаем индикатив по цене нефти для расчета налогов, послушаем послание Федеральному собранию и увидим реакцию на снижение годовой инфляции.

@helicoptermacro

Банк России: денежно-кредитные условия остаются нейтральными – а как же дефициты бюджета?

Повторим, что не так с таблицей из доклада о ДКУ Банка России:

💡Так как Банк России смотрит на персентиль показателей с 2017 года, то очередное обновление ими максимумов или минимумов, при прочих равных, почти не приводит к изменению денежно-кредитных условий

• Таким образом, например, очередное ускорение роста денежной массы (скажем, из-за роста дефицита бюджета), при прочих равных, не изменит жесткость / мягкость ДКУ, измеряемую ЦБ

❔Почему?

• Рост денежной массы г/г уже был максимальным с января 2017 года =>

любого размера дефицит федерального бюджета в январе оставил рост г/г M2 максимальным и не изменил средний персентиль по показателям

• Январский дефицит бюджета поэтому вновь не изменил нейтральность ДКУ, хотя должен был

@xtxixty

Должен ли дефицит бюджета влиять на оценку денежно-кредитных условий (ДКУ)?
 
Коллеги справедливо отмечают недостаток методологии Банка России при оценке денежно-кредитных условий. Но я обратил внимание на другую вещь – а должен ли сам по себе дефицит бюджета в принципе влиять на наше представление о мягкости/жесткости ДКУ?
 
Уверенного ответа у меня нет, но кажется, что не должен:
 
1. Почему мы смотрим на денежно-кредитные условия? Они показывают направленность денежной политики и то, насколько текущие ставки, инфл. ожидания и т.д. (т.е. то, на что может воздействовать ЦБ) влияют на желание сберегать/потреблять/кредитовать.
 
2. Предположим, что ключевая ставка повышена до 20% и кредитование перестало расти, но вдруг бюджет тратит из ФНБ 2 трлн, что увеличивает М2. Должны ли мы на основе этого сделать вывод, что ДКУ из-за роста дефицита стали мягче? (на мой взгляд, нет)
 
Бесспорно, что рост дефицита бюджета = рост денежных средств у частного сектора, но ведь то, что с этими средствами потом будет происходить как раз зависит от ставок, инфляции и т.д., но не от самого дефицита.
 
💡 Кажется, что бюджетная политика нас скорее должна интересовать с точки зрения ее влияния на инфляцию и изменения кривой ОФЗ. А уже через эти показатели она влияет на денежно-кредитные условия. Вывод: рост дефицита бюджета сам по себе не означает более мягкие ДКУ.
 
P.S. Вот тут ссылки о том, как разные центробанки, исследователи и инвест. дома определяют индексы монетарных/финансовых условий – в основном используются ставки кредитования, доходности облигаций, спреды, волатильности, показатели акций и валют: Czech Bank, BIS, ECB, Vanguard, JPM
 
@helicoptermacro

Про доклад о ДКП

Пока Росстат придумывает, как спрятать данные по внешней торговле, но дать полную разбивку использования ВВП, Банк России написал врезку об инфляционных ожиданиях в новом докладе о ДКП

🧐 Что пишет мегарегулятор?

«…рост инфляционных ожиданий был связан с увеличением фактической инфляции. Важно подчеркнуть, что эта взаимосвязь двусторонняя: в равной мере повышение инфляционных ожиданий в условиях мягкой ДКП второй половины 2020 – 2021 г. усиливало потребительский спрос и ценовое давление»

🗝 Вот в этом месте было бы полезно дать количественные оценки: «рост инфляционных ожиданий на Х п.п. привел к отклонению инфляции от цели/прогноза на У п.п.»

✊ Зачем? —> Чтобы всякие МИ (https://xn--r1a.website/omyinvestments/4505) и Холодные расчеты (https://xn--r1a.website/c0ldness/317) перестали подвергать сомнению высшую ценность инфляционных ожиданий населения

@helicoptermacro

💪 А вот и Банк России с мощнейшей запиской по денежно-кредитным условиям —> https://www.cbr.ru/Content/Document/File/145085/analytic_note_20230222_ddkp.pdf