Какой небольшой шаг поможет улучшить коммуникацию Банка России?

Летом, когда ключевая ставка снижалась заметно быстрее ожиданий, шли активные обсуждения о том, нужно ли публиковать протоколы заседаний Банка России (минутки):

1. об этом писали Мои Инвестиции, критиковали Твёрдые цифры, а А. Заботкин на одной из пресс-конференций отметил, что регулятор изучит необходимость такого шага в рамках обзора ДКП в 2023 году.

2. почему публикация минуток может быть полезной - в них мы могли бы узнать мнения разных членов совета директоров (в который входят 14 человек), а не только тех, кто выступает публично

Что можно сделать уже сейчас, не дожидаясь обзора ДКП?

⚖️ один из самых популярных и часто встречающихся вопросов журналистов на пресс-конференциях касается того, какие решения СД рассматривал в ходе заседания - этот вопрос частично адресует наше желание

💡 Таким образом, добавление небольшого абзаца в пресс-релиз по ставке с упоминанием того, какие решения рассматривались на СД и почему в итоге было принято то или иное решение, позволит (немного) усилить коммуникацию Банка России и простимулирует журналистов придумывать новые вопросы

@helicoptermacro

Росстат пересмотрел данные по ВВП за 3 квартал - снижение оказалось меньше первоначальных оценок (-3,7% г/г против -4% г/г)

Твёрдые цифры отмечают, что менее сильное падение экономики означает «меньший отрицательный разрыв выпуска, что (в теории) подразумевает меньшее дезинфляционное давление».

👀 Звучит логично и правдиво, но вот несколько идей, почему это может оказаться не так:

1. Посмотрим, что в сентябре говорила председатель Банк России про экономику: «деловая активность в III кв. сложилась лучше ожиданий благодаря промпроизводству и сельскому хозяйству»

2. Посмотрим, какой фактор в докладе о ДКП включён в дезинфляционные риски: «более быстрая адаптация экономики, сопровождающаяся в том числе восстановлением импорта, может способствовать более быстрой компенсации шоков предложения»

3. Инфляция без плодоовощей, нефтепродуктов и ЖКХ в июле-сентябре в среднем 0,05% м/м с.к. против 0,28% м/м с.к. в мае-июне (апрель не берём - там ещё был эффект от слабого курса), т.е. инфляционное давление существенно снизилось в 3 квартале

🗝 Не исключаю, что динамика экономики лучше ожиданий связана не с совокупным спросом, а с меньшим провалом предложения/потенциала. А если так, то это скорее аргумент в пользу большего ДЕЗинфляционного давления (конечно, исключительно при прочих равных).

@helicoptermacro

Просто наблюдение, просто аналитика:

1. Телеграмм-канал MMI во вторник: «Инфляция в США - это существенный оптимизм для рынков, ждём существенного ослабления ястребиной риторики»

2. Телеграмм-канал MMI в среду: «ФРС не повелась на статистику по инфляции - молодцы! Прогнозы и заявления Федрезерва стали холодным душем для оптимистов»

Главное - уверенно и ярко! ✊

@helicoptermacro

⚡️ Банк России ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%, сигнал – нейтральный
 
© Григорий Жирнов
 
Итоги заседания ЦБ РФ не принесли сюрпризов. Регулятор отмечает, что дальнейшие решения будут зависеть от фактической и ожидаемой динамики инфляции, процесса структурной перестройки и рисков со стороны внутренних и внешних условий.
 
На что обратить внимание в пресс-релизе:
 
🔹 Немного изменилась оценка краткосрочных инфляционных рисков: «На краткосрочном горизонте проинфляционные и дезинфляционные риски сбалансированы» —> «На краткосрочном горизонте проинфляционные риски выросли и преобладают над дезинфляционными»
 
🔹 Банк России обращает еще больше внимания на рынок труда: «Дополнительным источником проинфляционных рисков может выступать ускорение роста реальных заработных плат, опережающего рост производительности труда»
 
🔹 Но появился и новый деизнфляционный риск: «Рост премии за риск в доходностях облигаций и кредитных ставках может дополнительно ужесточить денежно-кредитные условия, сдерживая кредитную активность в экономике»
 
💡 Мы считаем, что баланс факторов (слабый спрос, низкое инфляционное давление, с одной стороны, расширение дефицита бюджета, ослабление рубля и повышенные инфляционные ожидания – с другой) указывает на неизменность ключевой ставки в ближайшие месяцы.
 
На рынке облигаций предпочитаем среднесрочные ОФЗ (с погашением через 5-7 лет) и корпоративные бонды качественного 1-го эшелона с кредитной премией выше среднего.
 
#макро #НаОстрие #ГригорийЖирнов

Курс рубля подобрался к 67 руб./долл. - радоваться или грустить?

⚔️ Как обычно, две стороны медали - кто-то скажет, что это хорошо для бюджета и экспортеров. Другие отметят, что это плохо для структурной перестройки экономики.

💰 А ещё? Вот в этой записке замечено, что динамка курса коррелирует с ожиданиями населения. Если коротко, то в ближайшие два месяца инФОМ зафиксирует:

1. рост инфляционных ожиданий;
2. падение потребительской уверенности;
3. падение оценки перспектив развития страны на 5 лет.

💡Ключевой вопрос для меня - когда ослабление рубля станет «увеличивать риски финансовой стабильности», увидим ли мы ужесточение ограничений по финансовому счету? (думаю нет)

@helicoptermacro

Монитор инфляционных ожиданий – что интересного в последнем обзоре инФОМ?

© Григорий Жирнов

Банк России придает большое значение данным по инфляционным ожиданиям, которые собирает инФОМ. Вчера были опубликованы подробные данные. На что обратить внимание в декабрьском обзоре? (подробные графики во вложении)

🔹Инфляционные ожидания населения незначительно снизились до 12,1% (против 12,2% месяцем ранее), оставшись на повышенном уровне.

🔹Доля респондентов, считающих, что в следующем месяце цены вырастут «очень сильно» подскочила сразу с 15,2% до 22,7% - это, вероятно, вызвано повторной индексацией тарифов на услуги ЖКХ.

🔹Индекс потребительских настроений значимо не изменился и остался на уровнях ниже сентября (94,9 против 97,8).

🔹Ценовые ожидания бизнеса в целом по экономике растут четвертый месяц подряд, однако инфляционные ожидания предприятий розничной торговли в декабре снизились на фоне ухудшения оценок будущего спроса.

Что мы думаем?

💡Ранее мы отмечали, что динамика инфляционных ожиданий и настроений населения коррелирует с динамикой курса рубля. Последний опрос инФОМа проводился с 29 ноября по 8 декабря и ослабление курса рубля еще не нашло отражения в данных. В январе, скорее всего, увидим рост инфляционных ожиданий и снижение потребительских настроений.

#НаОстрие #макро #ГригорийЖирнов

Вдруг кому интересно - тут в презентации графики с распределением инфляционных ожиданий, их динамикой по социальным группам и т.д.

Министр Силуанов объяснил механизм пополнения ФНБ:

«С ЦБ вопрос согласовали. С января следующего года правило будет работать. Механизм уточнился: 8 триллионов [за год]. Все, что сверху – туда [в ФНБ], все, что ниже — оттуда [из ФНБ]. Сделаем оценку из месячных показателей и, соответственно, будем принимать решение о пополнении или непополнении [изъятии из] ФНБ»

🤔 Просто рассуждение: предположим, что совокупный спрос в экономике растёт (например, из-за деэскалации какого-нибудь геополитического конфликта) -> растёт импорт -> слабеет рубль.

(опустим момент про долгосрочный эффект переноса курса в цены, возможное повышение ставки в ответ на этот шок и изменившиеся эластичности импорта)

🗝 Сильное ослабление курса может привести к тому, что нефтегазовые доходы бюджета окажутся выше 8 трлн. руб. без изменения цен на нефть и объёмов добычи/экспорта.

👀 Означает ли сказанное министром, что в этой гипотетической ситуации Минфин будет покупать юани и ещё больше усиливать давление на курс?

@helicoptermacro

Вместе с @helicoptermacro у меня еще уточняющий вопрос:

"будем принимать решение о пополнении или непополнении [изъятии из] Фонда национального благосостояния"

Вот эти две операции с ФНБ -- "непополнение" и "[изъятие из]" -- это две абсолютно разные вещи - если доходы будут ниже базовых будет происходить "непополнение" или "изъятие"?

@c0ldness

Поможет ли добавление вменённой ренты избавиться от агроцикла денежной политики?

Холодный расчёт грустит от того, что Росстат пока так и не решился добавить вмененную ренту/оценку стоимости жилья в потребительскую корзину. Вместе с ним грустим мы все – этот шаг существенно бы продвинул вперёд нашу денежно-кредитную политику.

🤔 Но вот вопрос – а действительно ли это поможет уйти от агроцикла ДКП? Вот несколько мыслей, почему может не помочь:

1. Банк России прекрасно понимает, что реагировать повышением ставки на рост цен на овощи неправильно и хорошо бы ориентироваться на «устойчивые компоненты инфляции»

2. Но проблема в том, что от этих цен на овощи зависят инфляционные ожидания, которые, как часто любит повторять ЦБ, создают вторичные эффекты. А на это ортодоксальная ДКП уже должна реагировать.

3. Таким образом, даже если мы занулим вес плодоовощей и заменим его арендой жилья, я не уверен, что мы уйдём от агроцикла ДКП.

🗝 Цикл ДКП формируется в головах у экономических агентов. Хотим точно уйти от определяющей динамики овощей? —> Тогда помимо включения вменённой ренты в потреб. корзину (я согласен, что это первое, что нужно сделать) необходимо либо снижать вес инфляционных ожиданий в функции реакции ЦБ (предварительно обосновав это), либо заниматься финансовым образованием граждан.

@helicoptermacro

Как поведение граждан на валютном рынке влияет на курс рубля?

© Григорий Жирнов

За последние годы реакция населения на валютные шоки изменилась: граждане продают иностранную валюту при ослаблении рубля и покупают при его укреплении, способствуя снижению волатильность курса.

Рассмотрим три периода высокой волатильности курса рубля:

🔹В 2018 г. динамика покупок иностранной валюты населением была разнонаправленной. В апреле (рубль упал на 6% из-за санкционных новостей) граждане продавали иностранную валюту, а в августе (минус 5%) покупали, усиливая ослабление рубля.

🔹В марте 2020 г. (снижение курса на 13%) домохозяйства продавали иностранную валюту по выгодному курсу. Как отмечал Банк России, это способствовало ограничению волатильности курса.

🔹В марте-апреле 2022 г. население вновь продавало валюту (~$5 млрд.) на фоне ослабления курса рубля. При этом в мае, когда рубль укрепился, граждане вернулись к покупкам валюты по более привлекательному курсу.

🛠 Мы оценили, как динамика финансовых активов домохозяйств в иностранной валюте (наличные, депозиты, брокерские счета) связана с изменениями валютного курса —> простая модель векторной авторегрессии (2018-2021) показывает, что при ослаблении курса рубля на 10% за месяц население продает иностранную валюту на $3 млрд., а укрепление рубля приводит к соизмеримым объемам покупки иностранной валюты.

💡 Два вывода:

1. Поведение граждан ограничивает волатильность курса рубля в кризисные периоды, хотя вряд ли определяет его направление – доля физлиц в объемах торгов иностранной валютой является небольшой;

2. Если Минфин РФ не осуществляет операции с иностранной валютой в рамках бюджетного правила, эти функции частично может взять на себя (рациональный) частный сектор: накапливая валюту при высоких ценах на нефть/крепком курсе и продавая ее при падении цен на нефть/ослаблении курса рубля.

#макро #ГригорийЖирнов

О дефиците бюджета и инфляции

Дефицит федерального бюджета в этом году может оказаться выше запланированных 2% ВВП из-за меньших нефтегазовых доходов. Усиливает ли это инфляционные риски? (спойлер: нет)

🛢Рассмотрим (упрощенно) два сценария, одинаковые по всем параметрам, кроме цены на Urals: в первом цены равны $70/bbl, во втором - $50/bbl:

1. В первом случае после экспорта нефти широкая денежная масса М2Х растёт на k и не меняется по итогу расходования бюджетом полученных налогов (меняется во времени только структура денежной массы).

2. Во втором случае после экспорта нефти М2Х растёт только на p (p < k), но при одинаковых расходах бюджета Минфин добавит к широкой денежной массе величину (k – p) за счёт расширения дефицита бюджета.

3. По итогу в обоих сценариях рост широкой денежной массы одинаковый — собственно это и есть контрциклическая бюджетная политика.

💡Выводы:

1. Расширение дефицита бюджета из-за падения нефтегазовых доходов не является проинфляционным —> поменьше беспокоимся за дефицит, побольше следим за расходами (!)

2. Проинфляционным может стать ослабление рубля из-за снижения нефтяного экспорта —> следим за курсом и эффектом переноса (!)

3. Все это относится к циклическим колебаниям. Если доходы упадут надолго, то дефицит станет важным в любом случае, но в основном из-за финстабильности —> просто помним об этом.

@helicoptermacro

🤔 Минфин возобновляет операции с иностранной валютой (которые теперь могут быть проциклическими)

Ранее мы с вами уже обсуждали, что возврат к валютным операциям по бюджетному правилу в нынешней конструкции может приводить к усилению колебаний курса рубля: если курс будет меняться не из-за нефтегазового экспорта (а, например, из-за изменений внутреннего спроса и импорта), то Минфин будет усиливать его укрепление/ослабление.

@helicoptermacro

Для истории – комментарии экономических властей об ослаблении курса рубля в декабре:

Минфин: это все из-за роста импорта;

Банк России (1): это все из-за падения цен на нефть;

М. Орешкин: ослабление не носит объективного характера;

Банк России (2): немножко из-за сокращения продаж экспортёров, но (!) «спрос на токсичную валюту предъявляли клиенты, выкупающие бизнес у компаний из недружественных стран».

💡 Кстати, интересно – ЦБ пишет о том, что физические лица, как правило, оказывают контрциклическое воздействие на валютный рынок (продают ин. валюту при ослаблении рубля и наоборот) —> Мои Инвестиции тоже подробно писали об этом 6 января.

@helicoptermacro

🌊 Когда кипит морская гладь, матросов лучше не менять

В этом году проходит обзор ДКП Банка России. Холодный расчёт видит проблему в текущем процессе принятия решений по ключевой ставке и предлагает его значительное изменение: решение по ставке должен принимать комитет по денежной политике, а не Совет директоров.

🙅‍♂️ Предложение выглядит интересным, но мы думаем, что этого делать не нужно – и на это есть три причины.

1. А не надумана ли проблема?

Главным индикатором успешности решений ЦБ РФ является достижение цели по инфляции. Инфляция с 2016 по 2021 гг. в среднем находилась на уровне 4,7% (по-сути на цели, с учетом шоков, через которые прошла экономика), а ожидания экономистов стали прочно заякоренными.

Кроме того, пока в 2021 году ФРС со своим комитетом по денежной политике пинала воздух уверяла, что инфляция будет временной, Банк России начал повышать ставку уже в марте – одним из первых в мире – и оказался прав.

2. Нужно ли менять отлаженный механизм во время шторма?

В текущих нестандартных условиях СД Банка России действует весьма профессионально – это очевидно для всех разумных экспертов (конечно, кроме исключительно великих экономистов). Когда в мире и стране происходят серьёзные перемены, уверены ли мы, что нужно менять хорошо работающий механизм?

3. Последний вопрос – политический.

Члены Совета директоров ЦБ назначаются Госдумой, а политика регулятора ей подотчетна. Будут ли депутаты спать спокойно, если решения будут принимать исключительно т.н. либералы (новый комитет)?

💡 На наш взгляд, пока нашей ДКП нужны скорее точечные изменения, а потом можем дойти и до более значительных:

1. сначала в пресс-релиз добавляем абзац с обсуждаемыми решениями и объясняем, как пришли из точки А в точку Б;

2. потом публикуем коды моделей и более подробные прогнозы;

3. потом публикуем протоколы;

4. потом организовываем больше выступлений разных представителей СД до решения по ставке;

5. потом уже можно подумать и о комитете денежной политики, в котором мы были бы рады увидеть @c0ldness

@helicoptermacro

Продолжаем серию подкастов от «Моих Инвестиций»
 
© Григорий Жирнов
 
🔹В США в очередной раз был достигнут потолок госдолга и начались дискуссии о его повышении. Стоит ли переживать и ждать волатильности на рынках?
 
🔹Власти обеспокоены слабым потребительским спросом и низкой инфляцией, сообщают Ведомости. Нужно ли стимулировать спрос и насколько это будет эффективно?
 
🔹Число сторонников подхода «пусть инфляция будет высокой, зато экономика будет расти» увеличивается. Какое принципиально важное упущение мы видим в таком подходе?
 
Об основных событиях на финансовых рынках – в свежем выпуске подкаста. Пять минут, чтобы подготовиться к рабочей неделе!
 
#вэфире #подкаст #ГригорийЖирнов

☝️Друзья, вдруг кому-то интересно – в Моих Инвестициях каждое воскресенье выходит пятиминутный подкаст

🗿Там по больше части обсуждается текучка: рыночные новости, прогнозы и вот это вот все, о чем здесь в канале не хочется писать часто. Но иногда бывают и разговоры о вечном

В последнем выпуске рассуждаем (максимально упрощенно) о том, почему подход «пусть инфляция будет высокой, но зато экономика будет хорошо расти» приведёт к результату «пусть инфляция будет высокой»

@helicoptermacro

МВФ: первый пошёл или избыточный оптимизм?

МВФ весь прошлый год был большим пессимистом, чем консенсус, относительно динамики российской экономики в этом году.

Ещё в октябре фонд ждал, что в этом году российский ВВП сократится на 2,3% – в целом соответствовало консенсусу российских экономистов.

🚀 Но мир меняется и уже в январе МВФ перевернулся – ждёт роста экономики. Что случилось? —> «At the current oil price cap level, Russian crude oil export volumes are not expected to be significantly affected»

🤔 Кто перевернётся следующим в этом году: консенсус экономистов или вновь МВФ? Голосую за МВФ. Кстати, результаты нового макроопроса будут на этой неделе

@helicoptermacro

🦣 Думаю, что перевернется консенсус

Разбираемся, что предполагает прогноз МВФ:

• чтобы экономика в 2023 выросла на 0.3% г/г выпуск должен в среднем расти на 0.4% кв/кв с 4кв22 по 4кв23

• это рост в 1.5% в пересчете на год -- близко к нашим средним/нормальным темпам роста за 10 лет в 1.1% - тут корректируем на ковидную качелю, конечно

• шоки потери газового рынка Европы, ухода автопроизводителей и другие остались в 22, а розничное кредитование ускоряется и профинансируется восстановление спроса в рознице - так что, цифры МВФ выглядят убедительно

🔮 Вывод: ВВП должен нас интересовать прежде всего как индикатор налоговой базы по не-нефтегазовым налогам, так? Это значит, что рисков для не-нефтегазовых налогов нет - пересмотр наверх ВВП позволит Минфин увеличить расходы, не выходя за рамки правила

@c0ldness

Холодный расчёт и Helicopter Macro: ждать ли роста экономики в этом году и кто из прогнозистов перевернётся следующим?

В это время в диспут-клубе АНЦЭА уважаемые экономисты: спорят, упадёт ли экономика на 5% или на 10%?

https://www.youtube.com/live/-8bTd0uYaCs?feature=share

@helicoptermacro