⚖️ Несколько мыслей про консенсус...

На прошлой недели долговой рынок подводил итоги 2026 на Российском облигационном конгрессе Cbonds. "Гвоздём программы" традиционно была макро-панель, где ведущие аналитики (Александр Исаков, Валерий Вайсберг, Евгений Надоршин и Никита Еуров) обсуждали, каким будет (i) минимальный уровень ставки ЦБ в этом цикле смягчения денежно-кредитной политики, и (ii) средний рост ВВП в ближайшие 5 лет? На эти же вопросы отвечала и аудитория в рамках интерактивного опроса.

👨‍🎓 Мнения экспертов по ставке разделились:

📌 двое (Валерий и Никита) не ждут ставку ниже 10-11%, а двое (Евгений и Александр) допускают снижение до 7-8% в 2026-27, причём в первом случае прогнозы доходностей по длинным ОФЗ находились в диапазоне от 12-13% до 14-15% vs текущих 14.50%

📌 по ВВП единства больше – трое ожидают средний рост за 5 лет на 1-2%, тогда как лишь Александр Исаков допускал 2.5-3% благодаря вкладу ИИ и демографии через положительное влияние на занятость (см. картинки).

👥 Аудитория – профессиональные участники долгового рынка и банки – высказались еще более осторожно:

📌 по ставке, две группы участников по 16% не ждут ставку ЦБ в этом цикле ниже 15-16.5% и 13-15%, 28% – допускают 11-13%, 12% – ориентируются на 9-11% и 20% рассчитывают увидеть 7-9%, лишь 1% участников допускают уровни менее 5% vs официальной оценки ЦБ нейтральной ставки в 7.5-8.5% (ставка, обеспечивающая сбалансированный рост экономики и инфляцию 4%)

📌 по ВВП, разброс мнений меньше – 51% не верят в долгосрочный рост более 1% в год, две группы по 23% уверены в способности расти на 2% и 3%, и лишь 2.5% оптимистов верят в 4-5% по сравнению с 1.5-2.5%, которые по прогнозам ЦБ соответствуют сбалансированному росту

🔭 Что это значит?

📍 Ожидания участников опроса противоречивы: рост ВВП на 1% в год окончательно уберёт риски перегрева (если уже не) в 2026-27, обеспечивая возврат инфляции к 4% или ниже, что с учётом разовых факторов в виде тарифов ЖКХ, НДС и других факторов должно позволить выйти на 4% общей инфляции. Поэтому те 60% участников, не ожидающих снижение ставки в цикле ниже 11-13%, вероятно, ошибаются, и минимальный уровень ставки будет однозначным.

📍 Главный тезис здесь – циклическая природа текущего «перегрева» допускает вероятность и циклического спада, когда потребуется опустить ставку ниже нейтрального уровня. Можно спорить, соответствует это официальной оценке 7.5-8.5% или нет, но ставка, считаем, будет однозначной.

🔮 При таких условиях прогноз сохранения доходностей длинных ОФЗ выше 12-13% выглядит, с моей точки зрения, неубедительным, предполагая чрезмерно-высокую премию за риск/срочность относительно нейтральной ставки. В этом цикле жду снижения ставки до 8-9%, при которых ОФЗ будут давать не более 10-11% при текущих 14.50% к 2027-28. По классам активов лучшим соотношением «риск/доходность» по-прежнему обладают ОФЗ, рубль будет ощущать поддержку, но в течение 2026-27 будет слабеть, акции также станут интереснее не раньше 2026 сугубо по экономическим причинам.

👥 ИО населения: риск или просто "испуг"?

📌 ИО населения начали расти с лета (первая картинка) на фоне тарифов ЖКХ, новостей про НДС, удорожания топлива и плодоовощей после летнего провала

📌 В ноябре ответы населения в опросе ЦБ по основным ценовым «товарам-маркерам» даже немного снизились вслед за снижением инфляции, но в открытом вопросе ответ «рост цен перед праздниками» добавил аргументов для повышения ИО, в очередной раз пошли прогнозы и скорого неизбежного ослабления рубля

📌 На этом фоне разница между ожидаемой и фактической инфляцией за 12-мес. (8.2%) почти достигла исторических значений (8.3%), а для наблюдаемой инфляции этот показатель заметно вырос относительно уровней 2024-25, оставаясь ниже исторических рекордов, но ближе к верхней границе распределения

📌 Рост ИО несёт риски, если ускоряет рост спроса и зарплат и снижает сбережения. Но цифры СберИндекса указывают на:

📍 остановку роста потребления, что отчасти связано с эффектом низкой базы, но и сез.-скорр. рост в ноябре на 0.2% был ниже средних 0.3% в 2025 (без учета разовых всплесков на 1.1-1.2% в январе и октябре)

📍 замедления динамики зарплат и расходов на труд

Высокие ИО, кажется, никак влияют на спрос, зарплаты и сбережения. Скорее - это просто "эмоции" от НДС, утильсбора и тарифов, приправленные прогнозами слабого рубля, ожиданиями праздников и просто ухудшения ситуации в экономике. Причем ИО выросли меньше, чем в 2018.

Иными словами: "Ждёшь кризис - жди инфляции...", логика у россиян такая