Нассим Талеб затвитил, что "дискуссия о том, что IQ — это псевдонаучное мошенничество, закрыта". TLDR там такой: по его мнению, коэффициент интеллекта ничего не предсказывает в реальном мире (кроме того, что самые clinically mentally challenged люди вообще ничего особо не умеют); а все ученые, которые что-то там исследуют про IQ — просто идиоты: https://medium.com/incerto/iq-is-largely-a-pseudoscientific-swindle-f131c101ba39

Критические разборы позиции Талеба:

https://hereticalinsights.substack.com/p/iq-and-talebs-wild-ride

https://ideasanddata.wordpress.com/2019/01/08/nassim-taleb-on-iq/

https://milkyeggs.com/wp-content/uploads/2023/05/rebuttal_1.pdf

Окей, это смешно. Пишут, что Талеб периодически в прошлом отзывался о саудитах как о "ребятах с низким IQ". Потом кто-то в 2019 году указал ему на то, что по статистике у ливанцев (Талеб сам родом из Ливана) средний коэффициент интеллекта якобы ниже, чем у жителей Саудовской Аравии. И с тех пор Нассим стал непримиримым борцом с самой концепцией IQ. =)

DFUS против VTI: разбираемся в деталях

В продолжение вот этого поста на основном канале: давайте разбираться, есть ли смысл менять ETF на американские акции в наших портфелях на DFUS.

Первое, что мне до конца не понятно: Бен Феликс в своем видео говорит о том, что DFUS опережает VTI на 0,56% – а у меня выходит, что примерно на 1% годовых. Задал ему про это вопрос на форуме Rational Reminder – надеюсь, он пояснит, разница уж больно существенная.

Но вообще, основная проблема при анализе результатов DFUS – это то, что это «умеренно активный» фонд. Так что, на 100% трудно быть уверенным в том, какие конкретно его активные действия привели к отклонению доходности – это же всё происходит непрозрачно для нас! Но давайте попробуем порассуждать. Напомню, что нам тут с вами надо объяснить примерно 4,84% накопленной разницы в доходности в пользу DFUS с 14.06.2021 по 31.03.2025. Если еще сделать поправку на то, что комиссии DFUS выше на 0,06% годовых – то как раз выходит, что общий размер разницы для объяснения составляет около 5,08%.

Начнем с того, что фонды используют в качестве бенчмарков разные индексы: VTI следует за CRSP US Total Market Index, у DFUS бенчмарк – это Russell 3000. Насколько я вижу, оба индекса в целом весьма похожи по охвату и динамике – но за рассматриваемый период Russell обошел CRSP примерно на 0,84% (я тут беру ценовые индексы и вплоть до текущей даты 13.05.2025 – но не должно кардинально поменять ситуацию).

Инструмент пересечения содержимого фондов при этом показывает, что у DFUS и VTI только 94% одинакового содержания по весу. В DFUS в целом гораздо меньше акций: VTI держит 3608 бумаг, а DFUS – только 2466.

В частности, DFUS принципиально выкинул из индекса все REITs (фонды на недвижимость – ребята из Dimensional считают, что exposure на недвижку нужно подбирать отдельно от рынка акций), которые в структуре VTI составляют сейчас 2,4%. На рассматриваемом промежутке REITs (беру их по фонду VNQ) отстали от DFUS аж на 26,87%! Значит, в начале периода недвижка составляла долю в VTI побольше – возьмем условно 3%, тогда эффект отставания на общем портфеле будет 26,87% х 3% = 0,80% совокупно за весь период.

Еще один потенциальный источник расхождения – это то, что DFUS «не любит» Small Cap Growth Stocks с плохой прибыльностью и исключает их из своего портфеля (тут они уже действуют как активные кванты). Но там средние расхождения в factor exposure по ним всего 0,63% – это совсем копейки в масштабе структуры всего портфеля, можем пренебречь.

В общем, что пока получается: из 5,08% общей разницы вычитаем 0,84% (Russell 3000 vs CRSP) и 0,80% (REITS) – остается 3,44%, или 0,9% годовых. Если учесть, что здесь внутри потенциально сидит еще какая-то доля от активного выбора «самых более лучших Small Cap Growth акций» – то остаток примерно вписывается в рамки ожидаемого Феликсом эффекта 0,3–0,8% в год из-за других принципов ребалансировки. То есть, базовое преимущество фонда над VTI как будто бы выглядит валидным (хотя, конечно, всего 4 года истории – этого маловато, чтобы делать сильные выводы).

[Продолжение здесь]

И еще один момент по DFUS: фонд функционировал как mutual fund с сентября 2001 года, и только в июне 2021 превратился в ETF. Взаимные фонды в США (в отличие от ETF) перекладывают налоги от продаж бумаг внутри фонда (capital gain tax) на его инвесторов — так что первые 20 лет своей жизни фонд ставил своей целью минимизировать такого рода налоги (в противоположность индексу, который на такие вещи в принципе не заморачивается).

Так вот, за последние 10 лет DFUS опережал бенчмарк Russell 3000 на 0,29% годовых. Но при этом с момента изначального запуска взаимного фонда (с 2001) он отстал от бенчмарка на 0,09% годовых. Что примерно похоже на размер его комиссии!

Можно это трактовать как «на долгосрочном горизонте активные причуды управляющих DFUS не привели к опережению индекса», но тут есть два нюанса:

🐌 Почти наверняка в 2001 году комиссия фонда была сильно выше текущих 0,09% годовых. С учетом этого, фонд явно показал gross outperformance индекса (до вычета комиссий).

🐌 Так как в своей mutual fund-ипостаси фонд в основном пытался снизить налоговые расходы своих инвесторов – скорее всего, эта цель где-то вступала в противоречие с максимизацией gross return. В этом смысле, после конвертации в полноценный ETF у управляющих более «развязаны руки», чтобы оптимизировать скрытые неоптимальности ребалансировок индекса.

В общем, в сухом остатке: я для себя взял на заметку DFUS. Когда буду в следующий раз перетряхивать портфель – вполне вероятно, возьму его себе в качестве инструмента экспозиции на широкий рынок США.

В комментариях к вот этой записи у нас была небольшая дискуссия на тему использования пут-опционов для защиты от просадок портфеля акций.

Наткнулся сейчас на материал, где Клифф Аснесс недавно как раз разбирал похожий вопрос: он сравнивал так называемые "буферные структурные фонды" с "защитой капитала" с более простой стратегией "держать портфель из акций + кэш" — ну и у него там вышло, что простой портфель в подавляющем большинстве случаев дает лучше результат всех этих хитрых структурных вундервафель (как с точки зрения итоговой доходности, так и суровости просадок).

Часть 1: https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/Rebuffed-A-Closer-Look-at-Options-Based-Strategies

Часть 2: https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/Buffer-Madness

Перевод небольшого кусочка из второй части:

Да, опционы являются «идеальным хеджем» в том смысле, что они контрактно привязаны к результатам базового актива на заранее определённый срок. Однако есть три проблемы:

1. они стоят дорого,
2. у них есть срок действия, поэтому за хеджирование приходится платить снова и снова,
3. защита, которую они обеспечивают, зачастую слабее, чем простое снижение доли акций в портфеле.

Буферные стратегии могут казаться идеальным хеджем в теории, но три вышеупомянутые реалии означают, что чем дольше вы их держите, тем выше вероятность разочарования. Конечно, бывают — и несомненно будут — периоды, когда такие стратегии выглядят привлекательно (например, когда рынки резко падают без предупреждения), но даже в таких случаях 2025 год даёт отличный пример их неэффективности (см. ранее по тексту). В противоположность этому, простое снижение доли акций в портфеле является «идеальным» способом снизить риски, связанные с акциями, и (как показано в этом тексте) гораздо более эффективно как с точки зрения доходности, так и с точки зрения наихудших просадок.

Слушал сегодня подкаст Masters in Business с Эдвардом Ченселлором: https://www.youtube.com/watch?v=5fqB_vCi9tY

Несколько интересных моментов:

🐌 Одно из самых ранних упоминаний процента есть в Древней Месопотамии. Там писали типа "даем попользоваться коровой, вернете потом вместе с теленком дополнительным". Ну то есть, буквально — дивидендные коровы же!!

🐌 В Древнем Риме спекуляторами называли разведчиков.

🐌 Цитата из Фреда Шведа (автор книги "Где яхты клиентов?"): "Спекуляция — это попытка, вероятно безуспешная, превратить небольшую сумму денег в большую. Инвестиции — это попытка, которая должна быть успешной, не дать большой сумме денег превратиться в маленькую."

🐌 Ченселлор дописал свою книгу про финансовые пузыри в 1999 году и сказал своему издателю "братан, черт с ней с редактурой — надо срочно выпускать в печать, пока не жмыхнуло!!" Книга вышла в середине 1999-го — меньше чем за год до Краха доткомов (и примерно на полгода раньше, чем Irrational Exhuberance Шиллера).

🐌 Сразу после выхода книги с Ченселлором независимо связались Роб Арнотт, Клифф Аснесс и Джереми Грантем — чтобы высказать ему респект. Позже он пошел работать в инвесткомпанию GMO Грантема — и, в частности, помог отговорить его от инвестиций в Emerging Markets equity перед крахом 2008 года (тот тогда полагал, что низкая оценка развивающихся рынков их "защитит" от кризиса в США).

By the way, Бен Феликс подтвердил найденную мной ошибку в его данных (реальный outperformance DFUS почти в два раза выше, чем он указал в своем видео). Похоже, кому-то в в YCharts будут выписаны целительные звездюли!

UPD: Чуваки из YCharts (точнее, их провайдер данных) просто "потеряли" дивиденды DFUS за несколько кварталов, лол. Приложил в комментах поясняющий скриншот.

Ряды Фурье выложили полезный текст про то, как факт-чекать новости о "научных прорывах": https://xn--r1a.website/Fourier_series/369

Я, конечно, как "обозреватель всего понемногу" в своих еженедельных дайджестах — каюсь, грешен!

В продолжение разбора фондов на американские акции DFUS vs VTI: остался вопрос – есть ли у Dimensional аналогичные продукты на акции рынков оставшейся части мира?

В обзоре своих фондов акций Dimensional выделяет несколько линеек продуктов, нас там интересует две:
— Market Series – для тех, кто хочет взять широкий рынок акций, но с минимизацией всяких неэффективностей имплементации индексов. DFUS как раз отсюда.
— Core Series – для тех, кто готов в дополнение к этому брать перекосы на факторы типа Small-cap/Value (дополнительный риск плюс, возможно, доп. доходность).

В состав Market Series они также включают DFAI (International Core Equity Market ETF – развитые рынки без США) и DFAE (Emerging Core Equity Market ETF – развивающиеся рынки). Нетрудно заметить, что в совокупности эти три фонда (DFUS, DFAI & DFAE) покрывают целиком весь мир.

При этом, в названии международных фондов Dimensional есть слово «Core», что как бы намекает, что они должны относиться к Core Series, но сами они относят их к Market Series – то есть, factor tilts там есть, но относительно скромные.

Давайте попробуем сравнить DFAI с аналогичным фондом на развитые рынки без США от Vanguard – VEA (этот фонд есть в моем портфеле). Сравнение DFAE с VWO оставлю читателям в качестве домашнего задания (можете в комментах написать свои мысли).

🐌 DFAI был запущен в ноябре 2020 года – 4,5 лет назад. С этого момента его доходность 8,89% опередила доходность VEA 7,59% на целых 1,3% годовых. Это при том, что DFAI берет комиссию 0,18% против околонулевых 0,03% у VEA.

🐌 Fund Overlap показывает, что оба фонда имеют в составе почти одинаковое количество акций (3878–3879), но при этом из них пересекаются только 2350 позиций. По объему пересечений набралось на 74%. По секторам DFAI имеет небольшой перевес меньше 1% в энергии/промышленности и недовес в 1–2% в тех-секторе и недвижимости.

🐌 Что для меня выглядит немного странновато: у DFAI есть довольно сильный ежедневный разлет премии/скидки к котировке фонда по сравнению с его СЧА (чистыми активами) – доходит до плюс-минус 1%. Я предполагаю, что тут дело в том, что по международным акциям из-за разницы в часовых поясах для этого расчета подтягиваются «старые» цены с закрытых европейских/азиатских рынков (т.к. у того же DFUS нет таких премий). Но при этом у VEA должна быть та же проблема, однако там таких конских премий/дисконтов не наблюдается. Возможно, они как-то по-разному считают этот показатель?

🐌 За последний год дивидендная доходность DFAI составила 2,58%, что меньше 2,89% у VEA. Как мы помним из вот этого обсуждения, чем меньше международных дивидендов получает (и распределяет) американский фонд – тем лучше с налоговой точки зрения, то есть DFAI здесь выглядит чуть лучше.

Как я писал ранее, в настоящий момент я стараюсь все фонды по возможности брать американские (а не европейские) для снижения инфраструктурно-санкционного риска. При дивдоходности DFAI 2,58% это (с учетом средней ставки «лишнего» withholding tax на дивиденды 15%) должно приводить к дополнительным налоговым потерям в размере 0,39% в год. Это много! Правда, сильно меньше, чем исторический outperformance фонда 1,3% – но его сохранение, конечно, далеко не гарантировано.

Резюме: Лично мне подход Dimensional к фондам из Market-линейки импонирует. Буду использовать в своем портфеле. Когда решу, что европейские фонды в моей ситуации больше не несут инфраструктурный риск – подумаю еще раз над тем, не переключиться ли на них по международным акциям, с учетом более высокой налоговой эффективности.

Для тех, кто не в курсе: Бен Феликс уже 8 лет ведет годный ютуб-канал про инвестиции (в канадском подкасте Rational Reminder, на который я нередко ссылаюсь, он тоже один из со-ведуших).

Всё это время он был лысым, а примерно год назад внезапно появился в эфире с шевелюрой. И все гадали в комментах, что он слетал рейсом Turkish Hairline — но оказалось, что он всё это время просто брился налысо, потому что типа "так проще", и вообще-то у него шикарная шевелюра от природы. (Для дополнительной ироничности, дам ссылку на его интервью каналу Wealthy Barber, где этот вопрос раскрывается по таймкоду.)

Девчонки, напишите в комментах, что думаете — какой из вариантов Бена более hot? (Парни, вы тоже можете поделиться мнением!)

Anyway, я тут думал попробовать пригласить Бена на первое англоязычное интервью для моего зарубежного блога. Как думаете, про что интереснее всего было бы с ним поговорить? Чтобы не получилась калька с других его интервью, которые он и так раздает, но при этом и чтобы ему было что сказать тоже.

Wall Street Journal про то, почему Уоррен Баффет решил уйти на покой в этом году. Здесь не может не прийти на ум сравнение с другим недавним дедом — который рулил не крупнейшей инвесткомпанией, а крупнейшей страной в мире. Действия Баффета тут, конечно, выглядят сильно более изящно и достойно, чем того парня.

В последние годы Баффет заметил, с какой энергией его назначенный преемник приступает к каждому рабочему дню. И как его собственные дни замедлились. Эти двое действовали в разных ритмах — и разница становилась всё более заметной.

«Не было никакого волшебного момента, — сказал Баффет, которому сейчас 94 года, в интервью The Wall Street Journal. — Как узнать, в какой день ты становишься старым? ... Я, по какой-то странной причине, действительно начал стареть только после девяноста, — сказал он по телефону из своего офиса в Омахе, штат Небраска. — Но когда ты начинаешь стареть, это уже... это процесс необратимый».

Он начал иногда терять равновесие и порой с трудом вспоминал чьё-то имя. Вдруг газеты, которые он читал, стали казаться напечатанными слишком бледными чернилами.

График стран с максимальной продолжительностью жизни женщин. Гонконг и Япония последние 40 лет самоотверженно тащат увеличение продолжительности жизни на себе. Ковид, конечно, подпортил немного тренд.

Не могу перестать кекать от того, что романские языки называются на английском буквально «языки романтики». Еще смешнее, что они произошли от так называемой «вульгарной латыни»…

Сегодня рассмотрим несколько интересных графиков из материала Revisiting the Case for Non-US Stocks от Janus Henderson.

Американский рынок акций по своей структуре очень сильно перекошен в сторону технологических отраслей (40%); в других развитых странах — соответственно, меньше "теха", больше энергетики (31%) и финансового сектора (26%).

По Forward P/E (текущая цена акций к ожидаемой будущей прибыли на акцию) рынок США оценен примерно на +50% выше других развитых стран.

При этом, по общему распределению прибыли акционерам (дивиденды + байбэки) Европа с их 5,2% сильно выше США (3,3%).

Последний период, когда акции прочих развитых стран хотя бы 5 лет опережали США, был в нулевых. С тех пор последние 15+ лет Америка стабильно разрывает остальные рынки.

График немного не в тему здесь, но тоже интересный: расходы на оборону как доля ВВП по странам НАТО. Синим 2024 год, оранжевым — 10 лет назад.

По США оборонные траты остались примерно на том же уровне, Европа вся довольно сильно нарастила. Даже люксембуржцы от невпечатляющих 0,3% поднапряглись и выдавили из себя полтора процента!

Печальная история случилась с Пашей Моляновым: он купил прикольное имя Телеграм-аккаунта, по-модному привязанное к NFT. А потом его выкинуло из TG-приложения в какой-то момент, канал отвязался от этого юзернейма + выяснилось, что он сид-фразу продолбал. И всё — разрекламированная везде ссылка на канал "ушла в небытие".

Читать подробности: https://vc.ru/telegram/1995611-problemy-s-yuzernymnom-v-telegram-poterja-na-fragment

P.S. Полайкайте там статью на VC, если вы после прочтения проникнитесь — возможно, это поможет Паше достучаться до поддержки Телеграма.

Жутковатая статья о том, что, возможно, 2–5% пациентов под общей анестезией на самом деле не отключаются во время всяких медицинских операций/процедур – и находятся в сознании, но не могут никак дать об этом понять (из-за паралитика, который добавляют к анестезии). Просто почти все, пережившие это, потом сразу об этом забывают – так как анестезия еще и формирование воспоминаний нарушает. Иногда даже у людей возникает ПТСР, причины которого они сами не могут понять.

Также об этом в Рядах Фурье: https://xn--r1a.website/Fourier_series/371

Обожаю Хабр. В сегодняшнем выпуске моего дайджеста была новость про то, как российский суд признал мем с лягушонком Пепе в радужном парике пропагандирующим "экстремистское движение ЛГБТ". В комментах на Хабре образовалась длинная ветка с обсуждением квантования света, и на сколько цветов в строго физическом смысле надо делить радугу.

Несколько интересных графиков из записки Deutsche Bank.

Доля экспорта в мировом ВВП (между странами, понятно — речь не про экспорт с Земли на Марс).

Оказывается, даже в 19 веке и в начале 20-го она была не такой уж и маленькой, доходило до 10%+! Но совсем в отрыв пошла в 21 веке уже.