ДЕНЕЖНАЯ МАССА. БЮДЖЕТНЫЙ И КРЕДИТНЫЙ ИМПУЛЬС.
(часть 1 из 4)

🔹 Денежная масса (наличные + депозиты) – это ликвидные обязательства банковской системы, которые компании и население могут использовать для оплаты товаров и услуг, погашения своих долгов и выполнения других обязательств.

ИСТОЧНИКИ ФОРМИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНОЙ МАССЫ
🔹 Прирост денежной массы (эмиссия) имеет три источника:
кредитный канал;
фискальный (бюджетный) канал (операции с ФНБ и госдолгом);
валютный канал (покупка и продажа иностранной валюты реальному сектору).

🔹Основным источником денежной эмиссии является кредитный канал, связанный с предоставлением банками заемных средств реальному сектору экономики. Когда банк предоставляет средства физическому лицу или предприятию, он формирует счет, на который зачисляет сумму кредита, в результате чего одновременно увеличиваются денежная масса и требования банков к экономике.

🔹Другим источником роста денежной массы является фискальный канал, связанный с финансированием бюджетного дефицита.
Поступление денег в экономику по фискальному каналу наиболее характерно для периодов неблагоприятной ситуации в экономике, когда налоговые доходы сокращаются, вынуждая государственные органы расходовать средства суверенных фондов.

🔹Альтернативным вариантом функционирования фискального канала является финансирование бюджетных расходов за счет наращивания государственного долга - банки приобретают гособлигации, за счет этих средств финансируются бюджетные расходы, поступающие на счета бюджетополучателей, то есть одновременно увеличиваются. Если средства в гособлигации вкладывают не банки, а предприятия или население, то увеличения денежной массы не происходит.

🔹Также значительную роль в формировании денежного предложения играет поступление средств по валютному каналу, связанному с операциями банковской системы на валютном рынке. Если Банк России приобретает иностранную валюту на валютном рынке у банка – представителя экспортеров, то иностранные активы Банка России увеличиваются, а иностранные активы реального сектора сокращаются. При этом Банк России перечисляет рубли банку, в котором открыт счет компании – продавца валюты, а банк увеличивает остаток на счете этой компании. В результате этих операций, происходит увеличение денежной массы.

🔹Три основных канала эмиссии тесно связаны друг с другом. Поскольку возможности банков наращивать кредитование достаточно широки и определяются прежде всего спросом на деньги, именно кредитные операции балансируют изменения других каналов эмиссии.

БЮДЖЕТНЫЙ ИМПУЛЬС VS КРЕДИТНЫЙ ИМПУЛЬС
(Часть 2 из 4. Ч1.)

ФАКТОРЫ РОСТА ШИРОКОЙ ДЕНЕЖНОЙ МАССЫ (без учета валютной переоценки)

Широкая денежная масса (М2Х) за год по состоянию на 1 октября выросла на 15.4% или на 13.2 трлн. Основной вклад в рост внесли:
🔹Кредитный импульс как рост абсолютного объема кредитования (рост требований банковского сектора к другим секторам) внес вклад в рост М2Х на 17.5 трлн.
🔹Бюджетный импульс как скользящий за 12 месяцев дефицит бюджетной системы (рост требований банковского сектора к органам госуправления) внес вклад на 4.9 трлн.
🔹Динамика чистых иностранных активов оказалась отрицательной -6.4 трлн.

🔹 Если посмотреть на структуру формирования денежной массы, то ключевую роль играет кредитование компаний и населения. Объемы кредитования значительно превышают дефицит бюджетов бюджетной системы.

🔹 Вместе с тем значимая часть кредитов - это льготные кредиты, ставки по которым субсидируются за счет бюджета. Программы льготного кредитования приводят к локальному росту спроса, многократно превосходящему бюджетные расходы.
Это наиболее заметно в краткосрочные периоды: субсидия, снижающая ставку по однолетнему кредиту на 8 п.п., позволяет нарастить кредитование на сумму в 12 раз превышающую расходы на субсидирование.

🔹С другой стороны, чтобы ослабить проинфляционный эффект таких программ, Банк России вынужден проводить более жесткую ДКП, и снижение ставки для одних групп заемщиков сопровождается повышением для всех остальных.

🔹Кроме того, бюджетный импульс (дефицит) - это рост капитала реального сектора, под который можно привлечь кредит, обеспечив новый виток роста кредитования.

🔹 Таким образом, инфляционный «потенциал» бюджетного импульса кратно выше кредитного.

БЮДЖЕТНЫЙ ИМПУЛЬС
(Часть 3 из 4. Ч2.)

Бюджетный импульс транслируется в экономику (за счет влияния на деловую активность и инфляцию) посредством трех каналов:

🔹канал доходов: через воздействие на нефинансовый сектор (компании и домохозяйства) путем увеличения их доходов (пособия нуждающимся, индексация пенсий, МТОР и прожиточного минимума, прочее) и капитала (прямые отраслевые субсидии, снижение/отсрочка налогов, обнуление ввозных пошлин, прочее), что обуславливает рост внутреннего спроса опережающими по отношению к производственным возможностям темпами, что формирует повышенный инфляционный фон и может легко конвертироваться в отток капитала (спрос на иностранные активы, импорт), как следствие девальвацию.

🔹канал кредита: через воздействие на финансовый сектор экономики как непосредственно - путем повышения денежных агрегатов - так и опосредованно (через рост предложения кредита экономике за счет субсидирование льготного кредитования, а также выступая обеспечением по кредитам);

🔹канал ожиданий: через воздействие на всех экономических агентов путем решения относительно направлений бюджетной политики: проведение бюджетной нормализации приводит к снижению инфляционных ожиданий, сохранение мягкой, стимулирующей бюджетной политики способствует росту девальвационных и инфляционных настроений.

ИМПУЛЬС ЭТО НЕ ТОЛЬКО ИНФЛЯЦИЯ
🔹Увеличение бюджетного импульса ведет к росту совокупного спроса. В случае невозможности удовлетворения возросшего спроса, возникают риски роста инфляционного давления.

🔹Государственные расходы (инвестиции в значимые отрасли) могут расширять производственный потенциал экономики, но влияние реализуется постепенно, в долгосрочном периоде. В краткосрочном периоде данные расходы увеличивают спрос и могут приводить к усилению инфляционного давления и требовать мер ДКП.

БЮДЖЕТНЫЙ ИМПУЛЬС 2022-2024
(Часть 4 из 4. Ч3.)

🔹В 2022-2023 гг. увеличение расходов для содействия трансформации экономики потребовало экспансивной направленности бюджетной политики. Совокупный размер фискального импульса в 2022-2023 гг. составил порядка 10,0% ВВП. Восстановительная фаза экономического роста завершилась.

🔹Новые бюджетные проектировки предусматривают сохранение существенного бюджетного импульса в 2024 г. практически на уровне 2023 г.

🔹По нашей оценке, с учетом повышения цены отсечения и базового уровня нефтегазовых доходов в бюджетном правиле (1.7 трлн), первичного структурного дефицита федерального бюджета 2.8 трлн, использования средств ФНБ на финансирование инвестиционных проектов в 1.0 трлн (на уровне 2022 года), использование средств ЕНС на 0.8 трлн (остатки прошлых лет) с поправкой на квази-бюджетные операции 0.5 трлн (бюджетные кредиты) бюджетный импульс составит 6.7 трлн или 3.7% ВВП (в 2022 году 4.8% ВВП, в 2023 году 4.9% ВВП), что существенно больше, чем планировалось в период перехода к нормализации бюджетной политики в 2025 году.

ТАКИМ ОБРАЗОМ:
🔹Кредитные операции балансируют изменения других каналов эмиссии - смягчение бюджетной политики требует ужесточения ДКП.
🔹Инфляционный «потенциал» бюджетного импульса кратно выше кредитного - каждый дополнительный 1 трлн импульса влечет необходимость кратного сокращения кредитования.
🔹В краткосрочном периоде рост расходов увеличивает спрос и приводит к усилению инфляционного давления - скачок расходов в виде авансов должен произойти в начале года, будет доведен до экономики в первой половине 2024, что увеличит спрос без роста предложения.

🔹В связи с этим, для выхода на цель по инфляции требуется соразмерное сокращение кредитного импульса - необходимо принимать последнее (жесткое: 15%+) в этом цикле решение о повышении ключевой ставки (лаги трансмиссионного механизма слишком большие, чтобы ждать еще), чтобы во II квартале следующего года уже иметь возможность перейти к ее снижению.