Корейские страсти или анатомия биржевого пузыря - 2

(продолжение, начало тут)

Надо понимать как работают плечевые фонды. В день, когда акции Samsung выросли, скажем, на 10%, условный фонд Samsung х2 по итогам торгового дня должен был докупать акции Samsung, чтобы сохранить соотношение плеча х2 (ну или использовать свопы или фьючерсы). И эти покупки, понятно, подстегивали дальнейший рост котировок. Технически такая позиция называется short gamma (гамма это, по сути, изменение левериджа из-за ценовых движений). То есть, проциклическое усиление волатильности. При этом масштаб торговли через leveraged ETFs стал колоссальным – до 70% оборота акций. Образно говоря, это даже не хвост виляет собакой, это хвост, который пинает собаку так, что та подпрыгивает на пять метров вверх.

Проблема в том, что пинать, как оказалось, surprise, surprise, можно не только вверх, но и вниз. Точно так же, при падении акции, ETF по итогам дня в этом случае вынужден продавать акции для того же сохранения плеча х2. Что валит котировки дальше.

Плюс, нерезиденты тоже продают – в фондах ЕМов есть определенная аллокация на Корею, скажем 6%. А тут из-за роста котировок этот уровень чисто технически раздулся до 20%. Значит, надо две трети продать, чтобы сохранить ту же аллокацию на страну. По сути, резиденты, набиваясь в ETF покупали на росте, а нерезиденты – продавали.

Короче, вечный двигатель роста оказался просто амплификатором как роста, так и падения. И вот, в один прекрасный момент, 13июля, более 1,2 млн брокерских счетов получили маржин-коллы, а от 320 000 до 360 000 счетов были полностью ликвидированы. При этом, конечно, те, которые были без плечей или с плечами, но вовремя сократили позиции, до сих пор в шоколаде. Однако урок. То ли еще будет.

@NewGosplan

И снова о рынках акций

Посмотрим теперь на американский фондовый рынок. Вот Маск со своим SpaceX. Продал буквально воздушные замки, какую-то космическую в буквальном смысле пургу про миллионную колонию на Марсе, за почти 2 трлн долларов. И аналитики из Morgan Stanley еще пишут, что дешево! Почему? А вот:

With an ‘X of 1’ position in space infrastructure, we believe SpaceX can convert energy into intelligence at scale with optionality to monetize through a range of consumer and enterprise solutions for the next era of AI… the final frontier.

Мы верим, что SpaceX конвертирует энергию в разум. Как конвертирует, кому это надо, вообще пофиг. Как-нибудь. Алхимия.

Our base case models revenue rising from $45bn in 2026 to $319bn in 2030 and $3.3tn in 2040, with the largest upside tied to Starship, Starlink capacity, terrestrial compute, and orbital compute.

Выручка вырастет в 70 раз. Как, за счет чего? Да как-нибудь. Вообще не важно. На Луну ж полетим:

The Moon is not the end goal for SpaceX, but it could become the most practical near-term platform for learning how to live, build, and manufacture away from Earth. The Moon is roughly three days from Earth versus months to Mars, has more frequent launch windows, and offers a lower-gravity environmentthat could make surface-to-space logistics easier over time.

И это анализ инвестбанка, а не плохая ненаучная фантастика.

К чему это я все? К тому, что в очень значительной степени цена бизнеса определяется ожиданиями (помимо других важных вещей, вроде той же ставки, хотя, в некоторой степени, она тоже драйвится ожиданиями). На сверхоптимистичном рынке цена компании может быть p/e – 100, а на сверхпессимистичном –1.

Вопрос, откуда эти ожидания берутся и насколько они оправданы? Из предыдущего опыта. Если раньше были лишь сплошные позитивные сюрпризы и превышения ожиданий, все ждут что так же будет и в будущем. И наоборот, если в прошлом реализовывались негативные сценарии, пессимизм вырабатывается как условный рефлекс, как слюна у собаки Павлова. Так что, вполне понятно откуда и почему возникают те или иные ожидания. И они во многом оправданы.

Однако, и оптимизм, и пессимизм, самоусиливаются на рынках (рынки рефлексивны, как заметил еще Сорос). Да и не только настроения, но и ценовые движения, шорт гамма, как мы помним. В одном случае рынок на пике оптимизма не оставляет никаких шансов негативному развитию событий, в другом, на пике пессимизма – положительному. И это тоже может быть ошибкой.

@NewGosplan

Российский экспорт пшеницы в июле может стать минимальным с 2017 года

Интерфакс пишет:

Компания "СовЭкон" снизила прогноз экспорта пшеницы из России в июле 2026 года до 1,5 млн тонн с прежних 2 млн тонн.

"Если прогноз реализуется, это будет минимальный июльский объем с 2017 года, когда Россия вывезла 1,4 млн т пшеницы", - сообщила она.

В июле 2025 года экспорт составил 2,1 млн тонн, средний показатель за последние пять лет - 3,1 млн тонн.

Главная причина снижения - ограничения навигации через Керченский пролив.

Что тут важно - это потенциально дефляционный фактор для цен на зерно и производные продуты. Ограничение экспорта делает мировые цены выше, а внутренние - ниже.

@NewGosplan

https://www.interfax.ru/business/1104385

Недельная инфляция

0,17%, так же, как и на прошлой неделе. Многовато, конечно. Прилично подорожали сахар, гречка - бурундучит народ? Бензин, правда, сбавил темпы, 1,66%. Это хорошо.

Думаю, ЦБ холд по ставке в пятницу сделает. Понижать не будет до прояснения ситуации, но и повышать при отмененных аукционах минфина это тоже совсем уж лодку раскачивать.

@NewGosplan

https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/111_22-07-2026.html

PAX IRANICA или Большая игра Тегерана

Первая серия большой ближневосточной войны нас всех кое-чему научила. Важный урок для Тегерана – перекрытие Ормуза, как оказалось, весьма мощный инструмент, но недостаточный. Мощный потому, что Иран напрямую может диктовать свои условия миру, по сути накладывать на всех санкции, точно также как прежде накладывали на него. Недостаточный, потому, что хитрый окружающий мир тут же напридумывал разные механизмы обхода «иранских санкций». А именно:
1) Снижение потребления нефти,
2) Высвобождение стратрезервов,
3) Перенаправление нефти в обход Ормуза в Фуджейру (для ОАЭ),
4) Перенаправление нефти в обход Ормуза в Янбу (для Саудии).

В итоге, если Тегеран просто перекроет Ормуз и все, эффективность этой меры может быть в значительной степени нивелирована контрмерами. В течение годика нефтеимпортеры перекантуются за счет высвобождения резервов плюс снижения потребления. Тем временем ОАЭ и Саудия быстренько построят новые/расширят старые нефтепроводы в обход Ормуза. И привет.

Каким же может быть ответ Тегерана на этот наглый обход «иранских санкций»? Очевидно, что на мировое потребление или расход стратрезервов Иран повлиять не может. Остается удар по трафику нефти в обход Ормуза. ОАЭ может перенаправить нефть в Фуджейру. Но последняя всего лишь в десятках километров от Ормуза. Саудия может перенаправить в порт Янбу на Красном море. Но на выходе из Красного моря Баб-эль-Мандеб, который вполне могут обстрелять дружественные Ирану хуситы.

В общем, вероятно, Иран смекнул, что просто перекрытия Ормуза недостаточно, для получения серьезного эффекта надо блокировать не только Персидский залив, но и большинство обходных путей.

@NewGosplan

14% Некоторая неожиданность. Видать, почувствовал ЦБ, что запахло жареным и если и палку можно пережать. Всем пресс-релизам/прогнозам я бы особого значения не придавал. Это все риторика, главное действия. На фоне мягкого решения ЦБ просто должен показать наиболее жесткую риторику и стращать по-максимуму.

@NewGosplan

Достаточно голубиная пресс-конфа по ставке вышла имхо. Новый термин - разъякорение)))

@NewGosplan

О нефти

Еще в начале апреля предполагали, что все именно так и будет:

Тонны заголовков, статей и мнений о войне, мире и перемирии на Ближнем Востоке.

Однако, в основном, все это не более, чем информационный шум. А что важно? А важен, прежде всего, пролив. Как, сколько, на каких условиях и каких судов пройдут (или не пройдут) через Ормузский пролив сегодня, завтра и далее.

Собственно, все так и оказалось - самым главным как было, так и остается то, сколько нефти прошло через Ормуз. Соответственно, смотрим Windward, Kpler, Vortexa, Marinetraffic, EA, ну и еще парочку избушек. Все остальное, по-большому счету - информационный мусор. Единственное, что еще добавилось, так это Фуджейра и Янбу (Баб-эль-Мандеб).

@NewGosplan

ЦМАКП об инфляции:

С одной стороны, ожидаемый уровень инфляции в этом июле – один из самых высоких за последние годы (выше только 2024 г.), причем, в отличие от них, в этом июле не было планового повышения тарифов на услуги естественных монополий – тот же и даже больший инфляционный эффект получен за счет других факторов.

Основным из них, причём важнейшим, стало удорожание
нефтепродуктов. За три недели цены на автомобильный бензин возросли на 6.1% (за прошлые три – на 5.7%), потребительские цены на дизельное топливо – на 8.6% (за прошлые три – на 5.9%).
...
Ключевым вопросом, который возникает в данной ситуации, является вопрос о том, происходит ли передача инфляционного импульса дальше по цепочкам.

Пока ответ на него отрицательный. Основные эпизоды ускоренного роста цен связаны с действием факторов четырех типов:

- шока производства из-за выхода из-под контроля процесса
«охлаждения рынка» (рынок курятины, 6.3% за последние три недели, 3.0% за предшествующие три; причина – реакция субъектов на предшествующий «перегрев», вызвавшее, в итоге, избыточное сжатие производства. Аналогично, есть проблемы с путиной этого года, что привело к устойчиво ускоренному удорожания рыбы);

- отдельных ситуаций, связанных с геополитическим хаосом – так, цены на смартфоны подскочили за три недели на 1.9% (прошлые три недели – 1.1%), что, как минимум, определяется закрытием т.н. «южного» маршрута поставок (в т.ч. «серых» / «челночных») в Россию, опирающегося изначально на ОАЭ;

- сезонного фактора. Хотя в целом сезонность сейчас работает
«против» инфляции (цены на плодоовощную продукцию упали за три недели на 2.4%, против прироста на 3.8% в прошлые три), есть, естественно, товарные позиции с сезонным ускорением удорожания – например, «народные» средства консервации: сахар (+5.3% за три недели, +1.5% в прошлые три), соль (+1.3% и 0.67% соответственно).

- административных решений. Хотя повышения жилищно-коммунальных тарифов с 1 июля нет, «отметились» ускоренное повышение тарифов на некоторые виды городского транспорта (троллейбус: +1.1%, трамвай: +0.78%) и тарифов на приживание в домах государственного жилфонла (+0.86%).

По основному же набору товаров и услуг рост невысок.

@NewGosplan

http://www.forecast.ru/_ARCHIVE/Analitics/VIRUS2019/infl136.pdf

Canary Korea in the coal chip miAIne

Неоднократно писал о безумных приключениях корейского фондового рынка. Триллионные капитализации Samsung и SK Hynix, плечевые single-stock leveraged ETFs, хвосты negative gamma, которые пинают собаку так, что та подпрыгивает на пять метров вверх. Однозначно корейский сюжет войдет в историю биржевых пузырей, наряду с тюльпаноманией и американским крахом 1929-го.

Однако, почему все это важно не только для Кореи, но и для всего мира? Потому, что глобальные кризисы имеют свои триггеры. Таиланд в 1997-м, Bear Stearns в 2008-м. Ну а потом уже будут LTCM и Lehman Brothers. Может ли это быть Корея сейчас? И кто на очереди?

@NewGosplan

Нефть

Как мы и предполагали , сокращение запасов в США возобновилось почти прежним темпом. Сокращение по нефти ~1,5 мбд, по нефтепродуктам пока все ок, ситуацию улучшает не особо важные пропан/пропилен. Все просто - вновь усилился нетто-экспорт нефти и нефтепродуктов из США, до 4,1 мбд с 2,9 неделей ранее.

В общем, картина, характерная для перекрытого Ормуза, возвратилась. Если все будет так, как сейчас, дальше будет только хуже. Нетто-экспорт вполне еще может вырасти. А резервы не бесконечны. Легальный лимит по Energy Policy and Conservation Act - 252 млн баррелей, текущими темпами до него примерно три месяца. Хотя Трамп при желании может юридические телодвижения совершить и продолжать дальше осушать Вашингтонское болото стратегические нефтяные резервы ниже этого уровня.

Вопрос, что будет дальше. И тут мнения разные. Одни утверждают, что операционный лимит 150-200 млн баррелей, другие, что фактически лимита нет, ну или во всяком случае он гораздо ниже.

@NewGosplan

Недельная инфляция

0,04% Некоторая нормализация. Плодовощи падают, сахар/гречка, впрочем, продолжают рост. Валидол тоже. Бензин подорожал всего на 0,56%, дизтопливо подешевело на 0,06%. В целом неплохо, обнадеживающе.

@NewGosplan

https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/116_29-07-2026.html

Как влияет на США Ормузский кризис?

Мы уже писали, что, так как США сейчас нетто-экспортер нефти и нефтепродуктов, то, в целом никак (хотя, конечно это не совсем верно, учитывая распределительные эффекты и эффекты второго-третьего порядка).

ФРБ Далласа опубликовал свеженькое исследование «How Times Have Changed: The Impact of the 2026 Iran War on the U.S.Economy». Где задался вопросом: какой эффект на американскую экономику оказало бы сокращение глобального предложения нефти на 15% в 1980 и 2024 соответственно? Ответ на картинке – в 1980-м жесточайшее падение, в 2024-м– в рамках статпогрешности. Для остального мира, кстати, эффект тоже снижается (-6% в 1980-м и -1,7% в 2024-м), но, в отличие от Америки, вполне себе выражено негативный.

Конечно, как и любая модель, упражнение довольно грубое, но тем не менее, иллюстративное.

@NewGosplan

Правительство разрешит экспорт дизтоплива для НПЗ с 1 сентября, пишет Ъ.

Как отмечал вице-премьер Александр Новак, ограничения на вывоз дизтоплива планируется снять «по мере восстановления рынка». Он уточнил, что возможность экспорта дизтоплива важна для обеспечения полной загрузки НПЗ и предотвращения переизбытка топлива.

Вообще, надо признать, Новак хорошо справляется.

@NewGosplan

https://www.kommersant.ru/doc/8848477

Бенефициар Ормуза – Греция -1

Ну, точнее, некоторые греки, судовладельцы.

Мы уже писали, что в период блокады Ормуза судовладельцы поляризировались на осторожных и отчаянных. Осторожные это те, которые избегают любого риска. Например, японцы - Mitsui OSK, и европейцы. Эти не пытаются напролом лезть из Персидского залива и тем более в него. Оператор контейнеровозов MSC тем паче, так как совладелица имеет тесные связи с Израилем.

На другом полюсе отчаянные, шнырявшие до последнего времени через Ормуз. Тут выделяется нефтяная компания ОАЭ ADNOC и те самые греки. Среди них самый рисковый - владелец Dynacom миллиардер Георгиус Прокопиу. Этот товарищ знаменит тем, что в самый разгар боевых действий проводил танкеры через Ормуз. Риски? Да. Зато $0,5 млн за день фрахта VLCC. В последние дни, правда, его танкеры обстреляли.

При этом доля греков в мировом коммерческом флоте огромна и совершенно непропорциональна экономике Греции. Как так получилось?

(продолжение следует)

@NewGosplan

Норникель хорошо отчитался за первое полугодие 2026-го.

Цитирую Ъ:

По итогам первой половины 2026 года выручка «Норникеля» выросла на 28%, до $8,29 млрд в связи с увеличением цен на цветные и драгоценные металлы, сообщила компания 31 июля. EBITDA благодаря росту выручки выросла на 50%, до $3,93 млрд, рентабельность EBITDA составила 47% против 41% годом ранее, чистая прибыль увеличилась в 2,4 раза, до $2 млрд.

Как следует из обзора «Альфа-инвестиций», выручка, EBITDA и чистая прибыль «Норникеля» в январе—июне 2026 года стали максимальными с первой половины 2022 года, когда показатели составляли $9 млрд, $5,7 млрд и $5,1 млрд соответственно.
...
Результаты «Норникеля» превзошли прогнозы части аналитиков. Так, в БКС и «Велес Капитале» прогнозировали рост выручки до $8,09 млрд, EBITDA — до $3,6 млрд и $3,16 млрд соответственно.
...
Аналитики ожидают сохранения высоких цен на цветные металлы до конца 2026 года. Kept в июньском прогнозе сообщал, что консенсус-прогноз предполагает в третьем-четвертом квартале 2026 года стоимость меди в диапазоне $12,7–13 тыс. за тонну, никеля — $17,3–18,6 тыс. за тонну.

Я бы тут заметил, что медь - чуть ли не единственный сырьевой ресурс, который выигрывает от двух главных трендов 2026-го, а именно 1) спровоцированного ИИ бума датацентров и 2) Ормузского кризиса. Первого - понятно, прямой спрос на медь, второго - из-за срыва поставок серы из Персидского залива, необходимой для получения металлов из руды. Уникальное, как мне кажется, сочетание. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

@NewGosplan

https://www.kommersant.ru/doc/8860231

Новый эксклюзив от Трампа

Читатели знают, что мы всегда первыми публикуем посты Трампа, еще до того, как их опубликует он сам. Очередная сенсация:

Covfefe! Этот Иран порядком надоел. Мой госсекретарь, потомок конкистадоров, Марко Рубио сказал, что все дело в косности мышления. Надо всем просто отказаться от этого Ормуза, твердо и четко. А нефть перевести на блокчейн и скачивать ее одним кликом из Персидского залива куда угодно. Элементарно. Не говорите мне, что я гениален, я это знаю. Ваш DJT.

@NewGosplan

Бенефициар Ормуза – Греция -2

Продолжаем про греческих судовладельцев (начало тут). В принципе, в их доминировании в мировой морской торговле нет ничего удивительного. Они этим занимались тысячелетия. Уже ближе к нашему времени контролировали значительную долю средиземноморской торговли, будучи в составе Османской империи (почти половина династий судовладельцев происходят с островов Хиос и соседней Энуссы). Еще ближе к нам, в межвоенный период Аристотель Онассис сделал ставку на морскую перевозку нефти танкерами, став пионером нового бизнеса.

После Второй мировой греки (и еще немного норвежцы и итальянцы) за небольшие деньги скупили американский Liberty fleet – корабли, построенные США под военные нужды и ставшие не особо востребованными после ее окончания. Суэцкий кризис, а потом и энергетический кризис 1973-74 только повысил доходы судовладельческих династий (Ангеликуссис, Онассис, Ниархос, Ливанос, etc…), которые к тому времени друг с другом переженились и создали вполне себе олигархию, скупая банки, СМИ и фактически контролируют значительную часть экономики. Хотя и напрямую не лезли в политику – последняя в Греции имеет собственную династичность (семьи Мицотакис, Папандреу, Караманлис).

При этом, греки чуть не первыми построили действительно транснациональный бизнес. Для оптимизации налогов использовали «удобный флаг»» (Либерия, Панама, сейчас уже полно других), а внутри Греции отрасль не платила налоги с прибыли, полученной от международной торговли, а только за тоннаж судов. Торговали везде, а налогов не платили почти нигде. Когда Греция попала в тяжелое финансовое положение (еврокризис 2010-11) и правительство попыталось брать больше налогов с магнатов, судовладельцы просто пригрозили перевести головные компании на Мальту или еще куда-нибудь.

(продолжение следует)

@NewGosplan

О биткоинах, акциях и бондах

Блумберг пишет, что корейский индекс Kospi стал более волатильным, чем биткоин. Мы уже писали, что за этим стоят single-stock leveraged ETFs, но, по существу, изменение более важное. Акции все больше отрываются от фундаментальной стоимости, и все в большей степени зависят от ликвидности и настроений на рынке. Естественно, не только корейские. Впрочем, и не впервые. Так было и в 1928-м, и в 1999-м, и в 2007-м. А память у рынка как у рыбки гуппи. Что, кстати, не так уж и неправильно - in the long run we are all dead, чуть не любимая моя фраза. Какой смысл что-то сильно надолго планировать в этом муравейнике?

Тем не менее, вполне вероятно, что и на этот раз все закончится так же, как и всегда. This time is not different. Но триггером, как мне кажется, будут бонды. Почему? Потому что в отличие от начала 2000-х, ситуация сильно поменялась. Тогда был огромный мировой спрос на «safe assets», в основном американские Treasuries. Это был институциональный спрос, их скупали центробанки, в основном ЕМы. А вот эмиссии было относительно спроса маловато – потому и стали придавливаться длинные доходности (знаменитый «conundrum» Гринспена), пошла скупка всяких СDO, mortgage-based securities... А сейчас мирового спроса на американский долг нет, структура финансирования платежного баланса США очень поменялась – нерезиденты скупают не бонды, а акции, точнее, мечты об ИИ и Прекрасном Звездолете Будущего, и это теперь не институционалы, а, в основном, физики. А вот объем эмиссии Treasuries наоборот взлетел – дефицит бюджета в 6-7% ВВП надо финансировать. Хош, не хош. И тут возникает вопрос – откуда возьмется спрос? Так что endgame – это падение бондов. Реализуется ли этот сценарий? Nobody knows, но предпосылки имеются.

@NewGosplan