🙏 Рекомендую всем, кто инвестирует в облигации подписаться на отдельный канал. Создан специально для Вас.

Вход: https://xn--r1a.website/+V9-JlM2kvl9iYWEy

👆Пожалуй, это лучший источник по облигациям, не упустите!

#промо

Российский розничный рынок переживает фундаментальный тектонический сдвиг.

Достаточно взглянуть на список Forbes за 2026 год. Из 125 миллиардеров там больше нельзя найти «продуктовых королей» прошлой эпохи.

Причина — в окончательном разрушении классической модели. Традиционный офлайн-ретейл, который мы знали последние 30 лет, перестал быть бизнесом по извлечению маржи с полки. Он стал дорогим, медленным и неэффективным хабом, проигрывающим конкуренцию там, где её раньше не было, — в борьбе за время покупателя.

Цифры выглядят так. По оценкам INFOLine, доля онлайн-продаж в сегменте товаров повседневного спроса по итогам 2025 года перевалила за 12% в стоимостном выражении, а в крупных городах-миллионниках приблизилась к 20%. Это порог невозврата.

В Москве и Санкт-Петербурге каждый пятый пакет молока или батон колбасы уже не пересекает физическую кассу. Но куда важнее структура этого перехода. Рост обеспечивают не традиционные интернет-магазины с доставкой на следующий день, а сервисы сверхсрочной доставки — e-grocery и дарксторы.

Они формируют новую потребительскую привычку: еда должна появляться на пороге в течение 15–30 минут. В этой модели традиционный гипермаркет на окраине с его минимум 45 минутами дороги и очередью в кассе — уже архаика.

Смерть офлайна — это не закрытие дверей. Это смерть его инвестиционной привлекательности и маржинальности. Операционная математика здесь безжалостна. Арендная нагрузка качественных площадей в уличном ретейле и ТЦ продолжает расти двузначными темпами, фонд оплаты труда линейного персонала из-за острейшего дефицита кадров в этой сфере растёт на 12–18% в год. При этом ценовая конкуренция с онлайном запрещает классическому магазину транслировать эти издержки в цену на полке.

Разница в операционной эффективности колоссальна. Даркстор площадью 300 квадратных метров, работающий без покупательского зала, генерирует выручку, сопоставимую с супермаркетом в 1000 квадратов. Плотность заказов на единицу складского пространства выше в 3–4 раза. В этой реальности владельцы физических сетей стали заложниками экстенсивно раздутых активов. Каждый вложенный рубль в открытие нового офлайн-магазина при текущей стоимости денег превращается в утилизацию капитала с отрицательной реальной доходностью.

Финальная рамка новой реальности такова: продуктовый ретейл перестал быть борьбой за место на карте города и стал борьбой за место на экране смартфона. Потребитель больше не хочет тратить топливо, время и нервы на физическое посещение торгового зала для рутинных покупок.

Офлайн уходит в нишу либо скоропортящихся продуктов, где люди ещё склонны делать покупки, проверяя качество товаров, либо в сегмент премиума и эмоциональных гастрономических впечатлений, которые нельзя оцифровать.

Трафик в гипермаркетах уже давно сокращается. Сейчас же на очереди классические магазины у дома. Визуально падение посещаемости ещё не заметно, но приходящие данные однозначно указывают: количество покупателей начинает падать.

Константин Двинский. Подписаться.

Потребление электроэнергии в крупнейших экономиках. Россия на четвертом месте как по общему объему, так и на душу населения.

Константин Двинский. Подписаться.

Большое интервью Дениса Мантурова «Коммерсанту». Тезисно собрано главное:

▪️ В 2025 году государственные структуры и компании с госучастием закупили продукции на 6,1 трлн рублей, из которых 4,6 трлн рублей пришлось на российские товары. Доля отечественной продукции превысила 75%.
Фактически государство формирует гарантированный спрос для промышленности и постепенно расширяет перечень отраслей, где действует национальный режим закупок.

▪️ Самолетостроение выходит на решающий этап
Главная новость — первые коммерческие поставки полностью импортозамещенного Superjet ожидаются уже в этом году после получения сертификата. Одновременно продолжается сертификация Ил-114, МС-21 и нескольких типов вертолетов. Поставки Ту-214 уже начались: предполагается выйти на производство 20 машин в год.

Особенно интересен МС-21. Мантуров фактически признает, что первые самолеты будут убыточными. Себестоимость остается существенно выше рыночной цены, поэтому государство будет компенсировать разницу через субсидии. Цель — к 2030 году снизить стоимость самолета примерно до 7,4 млрд рублей за счет роста серийности.

▪️ Производство FPV-дронов выросло в десятки раз
Самая яркая цифра интервью касается беспилотников. Сегодня российская промышленность способна выпускать более 15 тысяч FPV-дронов в сутки. Для сравнения: еще в 2023 году такой объем производился примерно за месяц.

▪️ Микроэлектроника остается самым сложным направлением
Россия серийно работает на уровнях 300, 200, 130 и 90 нм. Собственный литограф на 350 нм уже создан, а на 130 нм планируется выйти в следующем году. Главная задача до 2030 года — обеспечить не менее 70% потребностей по ключевому оборудованию, материалам и химии для производства микросхем.
Микроэлектроника остается одной из последних сфер, где технологический разрыв с мировыми лидерами сохраняется наиболее значительным.

▪️ Россия обладает вторыми в мире запасами редкоземельных металлов, однако до сих пор серьезно зависит от внешних технологий по разделению и переработке сырья.
Мантуров прямо заявил, что государство берет на себя роль локомотива отрасли даже несмотря на низкие мировые цены. Без собственной редкоземельной базы невозможно построить ни современную микроэлектронику, ни производство магнитов, ни многие направления оборонной промышленности.

▪️ Металлургия входит в период адресной поддержки
Наличие проблем у части металлургических предприятий официально признано. Поддержку уже получают компании с высокой долговой нагрузкой, включая отдельные активы групп ПМХ, «ПромСорт», «Уральская сталь» и «Мечел». Речь идет прежде всего о реструктуризации долгов и налоговых отсрочках.

Повторю то, что писал ранее. Мантуров со своими задачами в целом справляется. В правительстве он уж точно не самый плохой министр. Однако наибольший результат был получен тогда, когда в бюджете были деньги. За счет в первую очередь финансовых ресурсов промышленный блок пытался закрыть разрывы и нарастить компетенции. Где-то получилось, где-то — нет.

Да, можно сказать, что заливать проблемы деньгами — примитивно. Зато это максимально быстро и просто. Большинство ведущих индустриальных стран мира именно так и работает (яркий пример — Китай).

Сейчас же, когда бюджетного стимула больше нет, промышленность ушла в стагнацию с минимальными темпами роста. В ряде отраслей уже давно наступила полноценная рецессия. В общем, без денег худо, но отвечает за них уж точно не Мантуров.

Константин Двинский. Подписаться

Главное из большого интервью ТАСС главы ОАК Вадим Бадехи.

▪️Импортозамещение самолетов фактически завершено

Все ключевые российские самолеты уже созданы и находятся на финальной стадии сертификации.

- Ил-114-300 завершил сертификационные полеты;
- SJ-100 выполнил около 80% необходимых сертификационных испытаний;
- МС-21 находится на этапе сертификационной программы испытания, завершено 30%;
- Ту-214 уже сертифицирован по основным системам.

Фактически вопрос больше не стоит в плоскости разработки. Сейчас речь идет о получении сертификатов и начале первых серийных поставок.

▪️ Производство самолетов началось еще до завершения сертификации

Это один из самых важных моментов. В 2022 году было принято рискованное решение: запускать серийное производство параллельно с сертификацией. В результате сейчас в цехах уже находятся около двух десятков самолетов МС-21 и SJ-100, которые ожидают завершения процедур допуска к эксплуатации.

То есть отрасль пытается избежать ситуации, когда после получения сертификата придется еще несколько лет разворачивать производство.

▪️Потенциальный спрос оценивается в 500 самолетов

По оценке ОАК, российскому рынку в ближайшие 10–12 лет потребуется порядка 500 гражданских самолетов. Основа расчета проста — постепенное выбытие иностранных Boeing и Airbus из парка российских авиакомпаний

▪️МС-21 становится основным проектом отрасли

Уже законтрактована первая партия для "Аэрофлота" из 18 самолетов.
Дополнительно обсуждается контракт еще на 90 МС-21. Основные параметры сделки согласованы, остается решить вопрос стоимости финансирования и лизинга.

Фактически именно МС-21 должен стать основой среднемагистрального флота страны на десятилетия вперед.

▪️Ту-214 превращается в резервный массовый самолет
После масштабной модернизации Казанский авиазавод сможет выйти на производство до 20 Ту-214 в год.
Планы выглядят следующим образом:
- 2026 год — 4 самолета;
- 2027 год — 8 самолетов;
- далее — до 20 самолетов ежегодно.
Это означает, что государство сознательно создает сразу несколько независимых производственных линий вместо ставки на единственную модель.

▪️Ил-114 становится одним из самых востребованных проектов

По словам Бадехи, уже сейчас несколько регионов конкурируют за первые поставки Ил-114-300.
Объем производства оценивается в 6–12 самолетов ежегодно в зависимости от спроса. Уже формируется следующий крупный заказ через ГТЛК для авиакомпании "Аврора".

Для региональной авиации это может стать самым важным событием за последние десятилетия.

▪️ Главная проблема — высокая ставка

Если смотреть на цифры, становится понятно, почему государство постоянно говорит о необходимости снижения стоимости финансирования.

Еще четыре-пять лет назад процентные расходы ОАК составляли 15–25 млрд рублей в год.
Сейчас — уже 60–70 млрд рублей ежегодно.

То есть стоимость обслуживания долга выросла практически втрое.

При этом Бадеха впервые заявил, что по итогам 2025 года ОАК перестала генерировать убытки и рассчитывает работать прибыльно уже в штатном режиме.

Константин Двинский. Подписаться

Посмотрел финансовую отчетность ОАК за 2025 год.

Процентные расходы — это, конечно, жесть. Минус 95 млрд рублей только по обслуживанию долга. Показатель на 40% (!) превышает операционную прибыль (68 млрд).

Видимо, по мнению ЦБ, ОАК тоже «перегрелась», и ее нужно «охладить». Если бы не госзаказ на военные самолеты, ситуация была бы тяжелой. Сроки поставки гражданских самолетов, по-видимому, опять нужно было бы «переносить вправо». Но спасибо ВПК.

Из позитивного — рост EBITDA в 6 раз до 113,5 млрд рублей и первый за многие годы выход на чистую прибыль в 9,3 млрд. Впрочем, из-за огромных инвестиций свободный денежный поток все равно остается глубоко отрицательным (-163 млрд), но для текущего этапа это нормально.

Константин Двинский. Подписаться

АвтоВАЗ выставил на ПМЭФ свою новую флагманскую модель, которая должна покорить российский рынок.

Константин Двинский. Подписаться.

В июне в рамках бюджетного правила Минфин купит юаней и золота на 208 млрд рублей.

Если отбросить абсурдность существования бюджетного правила в логике, предшествующей 2022 году, то сейчас впервые за долгое время сложилась ситуация, когда Минфин закупает валюту для ФНБ по низкой цене.

Обычно было наоборот: покупали по 90–100 руб./$, а продавали — по 75–85 руб./$.

Впрочем, из-за января и февраля сальдированный результат полугодия отрицательный: минус 92,6 млрд рублей.

Константин Двинский. Подписаться.

Основные заявления Силуанова на ПМЭФ:

▪️У нас внешний долг всего 10%, который, я надеюсь, мы скоро погасим.

▪️ Минфин будет накапливать ФНБ.

▪️Ситуация с доходами бюджета выправляется по сравнению с 1 кв.: растут налоговые поступления, НДС идет выше плана.

▪️Российская экономика перешла к росту, и главным барометром является снижение ключевой ставки ЦБ

▪️В этом году не стали менять цену отсечения в бюджетном правиле, но то, что в перспективе ее надо снижать — это очевидно.

▪️Курс рубля в меньшей степени зависит от цен на энергоресурсы, этому поможет корректировка бюджетного правила.

▪️Валютная выручка сейчас выше прогнозов, что влияет на курс.

▪️Минфин считает, что нужно корректировать цену отсечения в 2026 году в меньшую сторону.

▪️Корректировка бюджетного правила создаст предсказуемость и выровняет ситуацию с курсом рубля.

Константин Двинский. Подписаться.

Благодаря слаженной работе ЦБ, Минфина и Минэка российской экономике удалось вернуться к сбалансированным темпам роста.

ВВП РФ в апреле вырос на 1,3% в годовом выражении после роста на 1,9% (оценка уточнена с 1,8%) в марте.

ВВП РФ за январь–апрель вырос на 0,2% в годовом выражении.

И о каком кризисе вы говорите?

Константин Двинский. Подписаться.

Сегодня на ПМЭФ пообщался с одним из ведущих экономистов России. Вы все его знаете, но диалог носил личный характер, поэтому без фамилий.

Понятно, что пока ещё ничего не предрешено, но с надеждой смотрим на 2027 год, когда возможна смена главы ЦБ.

«Главное — чтобы не Заботкин или кто-то подобный. Иначе будем вспоминать Набиуллину только добрыми словами», — заявил мой собеседник.

Действительно. Иногда думаешь, что хуже уже точно быть не может. На самом деле может: дно часто бывает двойное.

Константин Двинский. Подписаться.

Volga Mongaro K50

По сути, это Geely Monjaro с переклеенным шильдиком. Но этого никто не скрывает и не лицемерит. Ещё пару месяцев назад было известно, что в Нижнем Новгороде будет осуществляться крупноузловая сборка китайских машинокомплектов.

При этом производитель (ПАК) подписал специальный инвестиционный контракт: по 10-летнему соглашению компания собирается вложить около 60 миллиардов рублей в локализацию выпуска комплектующих.

Стоимость Volga K50 будет сопоставима с Geely Monjaro (от 4,2 млн рублей).

Цена других моделей: K40 и C50 составит от 2,75 млн и от 2,9 млн рублей соответственно. Тоже сопоставимо.

На мой взгляд, такой подход — китайская платформа с постепенной локализацией — лучше того, что пытается год за годом сделать АвтоВАЗ.

Константин Двинский. Подписаться.

Ядерный удар, государственное планирование и ключевая ставка

Беседа с главой Царьграда Константином Малофеевым на ПМЭФ

00:00 Россия не умеет планировать на десятилетия вперёд
05:28 Главные угрозы XXI века: война, вражеский ИИ, миграция и демография
09:12 Почему США остаются стратегическим противником России
11:10 Что нужно делать для победы: честный взгляд на войну
14:38 Как высокая ставка привела экономику к стагнации

Константин Двинский. Подписаться.

Теоретические изыскания Заботкина, полностью расходящиеся с реальностью.

«Признак переохлаждения экономики — рост безработицы».

Рекомендую к просмотру речь зампреда ЦБ, чтобы понять, почему Набиуллина — еще не самый худший вариант.

Константин Двинский. Подписаться.

Банк России не пугает информация о снижении инвестиций в РФ в I квартале 2026 года на 14,3% г/г из-за высокой базы 2025 года — зампред ЦБ Алексей Заботкин

Оцените абсурдность ситуации. В первом квартале инвестиции рухнули на целых 14,3%. Такого не было даже в 2022 году.

Инвестиции — залог будущего экономического роста, создания добавленной стоимости, увеличения реальных доходов населения и снижения инфляционного давления.

Но у Заботкина всё нормально. На этот раз база прошлого года была высока. Видимо, только при нулевом уровне инвестиций ЦБ не будет считать, что у нас «перегрев».

Константин Двинский. Подписаться.

Тезис Заботкина о том, что "рост безработицы — индикатор переохлаждения экономики" отражает представления из учебников по макроэкономике середины XX века, а не реальные процессы, происходящие сегодня в России.

Во-первых, сама структура рынка труда кардинально изменилась. За последние годы число самозанятых превысило 15 миллионов человек. Значительная часть экономической активности ушла в формы занятости, которые официальная статистика безработицы отражает весьма условно. Человек может потерять основной источник дохода, перейти на случайные подработки через цифровые платформы и при этом не попасть в категорию безработных. Формально показатель останется низким, хотя реальные доходы и экономическая активность будут снижаться.

Во-вторых, российские предприятия прекрасно помнят кадровый дефицит последних лет. Найти квалифицированного сотрудника зачастую оказывается намного сложнее и дороже, чем сохранить уже имеющегося. Поэтому в условиях ухудшения конъюнктуры бизнес предпочитает не увольнять людей, а сокращать рабочее время, переводить персонал на четырёхдневную рабочую неделю, отправлять сотрудников в вынужденные отпуска или урезать премиальную часть заработной платы. Для статистики безработицы ничего не меняется. Для экономики — меняется многое.

В-третьих, низкая безработица сама по себе не является проблемой. Напротив, именно дефицит трудовых ресурсов исторически выступал одним из важнейших стимулов роста производительности труда. Когда рабочей силы не хватает, предприятия вынуждены инвестировать в автоматизацию, роботизацию и модернизацию производства. Именно так происходили многие технологические рывки в развитых экономиках.

Главная проблема подхода Заботкина заключается даже не в том, что он опирается на крайне ограниченный набор показателей. Проблема в том, что безработица в современной экономике является одним из самых запаздывающих индикаторов.

Если смотреть на историю крупнейших экономических спадов, то практически всегда инвестиции, промышленное производство и деловая активность начинали снижаться значительно раньше, чем ухудшалась ситуация на рынке труда. Именно поэтому ведущие центральные банки мира анализируют десятки различных индикаторов одновременно, а не сводят состояние экономики к одному показателю.

Если инвестиции падают, проекты замораживаются, гражданские отрасли теряют рентабельность, а кредитование бизнеса сокращается, то проблемы в экономике уже существуют независимо от того, показывает статистика безработицы 2% или 5%.

Поэтому попытка оценивать состояние экономики исключительно через динамику безработицы выглядит слишком наивно и глупо. Экономика намного сложнее, чем написано в учебниках последней четверти XX века.

Константин Двинский. Подписаться.

Если считать справедливый курс рубля по "формуле Мордашова".

Средний курс в 2021 году: 73,87 руб. за доллар.

Накопленная инфляция с того времени в России составила 55%, в США — 25%.

Получается, в ценах 2021 года курс должен составлять 91,59 руб. за доллар (через сложный процент).

Выводы делайте сами.

Константин Двинский. Подписаться.

К дискуссии о курсе рубля.

Стараюсь найти аргументы, почему «крепкий» рубль выгоден экономике.

Для начала следует обозначить, что «крепкий» в данном контексте — нынешний курс в 70–75 рублей за доллар. Но по-хорошему, настоящая крепость валюты — её стабильность, а не отношение к доллару, евро или юаню.

Пока что нашёл два основных аргумента:

1. Текущий курс серьёзно гасит потребительскую инфляцию, поскольку 2/3 товаров и услуг, приобретаемых гражданами, относятся либо к прямому, либо к косвенному импорту.

2. При текущем курсе выгодно приобретать инвестиционные товары: оборудование и технологии. Для инвестиционных проектов это увеличивает рентабельность на вложенный капитал.

Но по обозначенным выше моментам есть и контраргументы:

1. Потребительская инфляция не может быть самоцелью. Важно смотреть реальный рост цен, который определяется разницей между номинальным увеличением доходов и номинальной инфляцией.

Если говорить совсем упрощённо, то лучше рост зарплат на 15% и инфляция в 10%, чем 2% и 4% соответственно.

2. Инвестиционная активность зависит не столько от курса, сколько от спроса в экономике и стоимости денег.

Текущая ситуация — яркий пример. Курс благоприятный для инвестиционного импорта, но капитальные вложения в первом квартале сократились на 14%.

Какие ещё есть аргументы «за» «крепкий» рубль?

P.S. Резкую и неконтролируемую девальвацию я не поддерживаю, о чём и писал во второй половине 2024 года, когда курс улетал до 110 руб/доллар. Но и текущая ситуация, на мой взгляд, не является нормальной, т.к. отсутствует стабильность и понимание того, что будет хотя бы через полгода.

P.S.S. Аргумент «дешёвые поездки за границу» не называть, так как туда выезжают только 25% граждан России.

Константин Двинский. Подписаться.

Изучаю презентацию к докладу главы «Роснефти» Игоря Сечина на ПМЭФ.

Только в Бразилии реальная ключевая ставка выше, чем в России. В остальных крупных экономиках она кратно ниже.

Константин Двинский. Подписаться.

Федеральный бюджет приходит в норму.

В январе–феврале, когда нефть Urals стоила 40–45$ за баррель, федеральному бюджету по итогам года грозил дефицит до 8 трлн рублей. Основная проблема заключалась в том, что он был неконтролируемым.

Однако рост стоимости Urals сейчас исправляет эту проблему. Да и ненефтегазовые доходы начали подтягиваться. Основные параметры в мае выглядят следующим образом:

▪️Доходы: 3060 млрд (+24,5% г/г)
- нефтегазовые доходы: 679 млрд (+32,3% г/г)
- ненефтегазовые доходы: 2381 млрд (+22,5% г/г)
▪️Расходы: 3199 млрд (+21,8% г/г)
▪️Сальдо (дефицит): -139 млрд (годом ранее — минус 168 млрд)

В мае впервые в этом году темпы роста доходов оказались выше расходной части. По нефтегазовой части, в целом, все понятно. Рублевая стоимость Urals составила 6315 руб. против заложенных в бюджете 5440 руб.

А вот по ненефтегазовым интересно. Несмотря на стагнацию в экономике и рецессию в ряде отраслей, доходы выросли на 22,5%. Основной вклад дал НДС, увеличившийся на 28,6% (!) до 1391 млрд рублей. Получается, что повышение этого налога все же дает краткосрочный результат. Кривая Лаффера пока не работает.

Расходы хоть и скакнули на 21,8% (г/г), но опять за счет опережающего финансирования госзакупок. Теоретически в следующие месяцы темпы должны падать.

Дефицит бюджета по итогам мая сложился на уровне скромных 139 млрд рублей. Это даже ниже, чем годом ранее (168 млрд). За пять месяцев — 6 трлн с перспективой дальнейшего снижения.

Поэтому в настоящий момент никаких проблем с исполнением федерального бюджета и с ростом неконтролируемого дефицита я не вижу.

Константин Двинский в Max. Подписаться.