Что мы думаем?

📌 Улучшение индикатора бизнес-климата контрастирует с падением аналогичных индексов деловой активности (PMI, Росстат) и динамикой финансовых потоков, что может отражать специфику выборки ЦБ. Значения общего ИБК сопоставимы с 2017–2019 годами, хотя фактическая динамика слабее. Рост ценовых ожиданий связан с предстоящим повышением налогов, а также с ростом цен на топливо и услуги ЖКХ. За исключением розничной торговли, ожидаемый рост цен на квартал вперёд не несёт существенных рисков.

📌 Квартальные данные по инвестициям, занятости и заработным платам подтверждают тенденцию к «мягкой посадке» экономики. Недельная инфляция остаётся повышенной, но в основном из-за топлива и плодоовощей.

💸 Ухудшение торгового баланса в августе вернуло расчётный курс, балансирующий торговлю, вернулся к среднему уровню февраля–июня (70–72 руб./USD). Разница с фактическим курсом связана с низким оттоком капитала. А поступление порядка $15 млрд на валютные счета в сентябре (вероятно, предоплата по экспортным контрактам) и умеренные прогнозы по ставке ЦБ на 2025–2026 годы делают резкий разворот рубля маловероятным – в ближайшее время рубль может оставаться крепким, постепенное ослабление к 85-90 возможно лишь к концу 2025 и уже в течение 2026 по мере дальнейшего снижения торгового профицита и ключевой ставки ЦБ.

📌 Вчера аналитики ЦБ подчеркнули, что «разовые проинфляционные» факторы — рост цен на топливо и ожидания повышения НДС — будут оцениваться через реакцию инфляционных ожиданий. Поэтому опубликованный опрос компаний и рост ожиданий — весомый аргумент в пользу паузы по ставке. Однако намерение повышать цены и реальный масштаб таких действий — «две большие разницы»: текущие значения остаются ниже не только пиков конца 2024 года, но и среднего уровня за девять месяцев прошлого года.

📌 Таким образом, можно обосновать и паузу на уровне 17%, если смотреть на текущие данные, и снижение на 100 б.п. до 16%, если учитывать замедление спроса и временность налогово-топливных шоков. Консенсус аналитиков, допускающих снижения по 50 б.п. в октябре и декабре, может даже воплотиться в жизнь, обеспечив «взвешенный» вариант, о котором говорил заместитель председателя ЦБ Алексей Заботкин.

🟢 Мы же считаем, что снижение ставки до 16% в октябре не несёт рисков для инфляции в 2026 году, учитывая близкий к 10% уровень реальной ставки и наши умеренные прогнозы по ВВП (+0,6% в 2025, +0,8% в 2026) и инфляции (6,3–6,5% и 4–4,2% соответственно). А в декабре принимать решение о сохранении или дальнейшем снижении ставки в зависимости от актуальных макро-трендов и ожидаемых эффектов от НДС.

🆕 Новые возможности для инвесторов в хедж-фонды «Астра»

Что случилось?

«Астра Управление активами» первой на российском рынке разместила паи интервальных ПИФов по стандартам IPO на Московской бирже.

Такой формат делает инвестиции в хедж-фонды проще, открывая доступ к стратегиям профессиональных управляющих через привычные для инвесторов инструменты.

Как это работает?

📍 Процесс аналогичен участию в IPO акций или размещении облигаций. Каждый месяц в течение последних пяти рабочих дней, когда интервал фонда открыт, брокеры собирают заявки на покупку его паёв.

📍 В последний рабочий день месяца в 17:00 брокер блокирует обеспечение на сумму покупки, после чего в течение нескольких дней инвестор получает свои паи.

В чём преимущество?

✔ Можно купить или продать любой объём паёв в привычном интерфейсе брокера — быстро и удобно.

Какие фонды доступны для покупки?

🪙 Хедж-фонд Р5 инвестирует в рублевые облигации, с начала года прибавил +16,52% (+22,68% годовых). За последние три года фонд принес + 83,52% в абсолюте.

💵 Хедж-фонд Д5 инвестирует в долларовые облигации, с начала года прибавил +12,70% (+17,33% годовых).

💴Хедж-фонд Ю5 ориентирован на рынок облигаций в юанях, его рост с начала года +12,21% (+16,65% годовых).

🇺🇸 Фонд Д1, инвестирующий в долларовые бумаги, с начала года принес +21,57% (+29,84% годовых).

🐂 Хедж-фонд A+, инвестирующий на российском рынке акций, с начала года принес +2,56% (+3,44% годовых).

🛍 Доходность фондов на 30 сентября 2025 года.

❗ Фонды доступны только квалифицированным инвесторам.

Дисклеймер

🛍 Ставка 16,5%: компромиссное решение ЦБ

Банк России снизил ключевую ставку на 50 б.п. до 16,5%. Это решение не совпало ни с нашим базовым прогнозом в 16% (хотя мы допускали и 16,5%), ни с консенсусом рынка в 17%.

Сигнал остался прежним, нейтральным: «Банк России будет поддерживать такую жёсткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий».

Самое интересное оказалось в уточнённом прогнозе регулятора:

📍 Прогноз инфляции на конец 2025/2026 года повышен с 6–7%/4% до 6,5–7%/4–5%, при росте среднегодовой инфляции в 2026 году с 4,6–5,1% до 5,3–6,3%. Однако повышение на 2026 год связано с разовыми факторами. В устойчивых компонентах инфляция ЦБ ждет снижения к 4% во втором полугодии 2026.

📍 Прогноз средней ставки на 2025 год уточнён до 19,2%. Это, с учётом округления, допускает как сохранение ставки неизменной, так и ее снижение вплоть до 15-15,5% к концу года. Прогноз средней ставки на 2026 год повышен с 12–13% до 13–15%. Это допускает её постепенное снижение до 11–13%.

📍 Рост ВВП в 2025 году ожидается на уровне 0,5–1% (ранее — 1–2%), а в 2026 году — 0,5–1,5%, как и прежде.

Что мы думаем?

⚖️ ЦБ выбрал решение, удовлетворяющее максимально возможный круг экономических агентов. Это и снижение ставки, при этом не столь масштабное, чтобы создавать риски поддержания высокой реальной ставки - ожидаемая разница между средней ставкой и средней инфляцией в 2026 году повышена с 7,4–7,9% до 7,7–8,7%. Это, по мнению регулятора, должно гарантировать снижение инфляции к целевым 4% во втором полугодии 2026, невзирая на инфляционные риски.

✏️ Однако диапазон средней инфляции 5,3–6,3% и средней ставки 13-16% на 2026 выглядит слишком широким, а масштабы пересмотра прогнозов - слишком значительными, чтобы говорить о приемлемом уровне неопределенности возможных действий ЦБ. В начале октября он обещал лишь "уточнение" прогноза.

🟢 В то же время, позитивный момент — смещённость нового прогноза вверх по инфляции и ставкам. Это снижает вероятность неприятных сюрпризов, требующих очередного пересмотра.

❗️ Главное, что ЦБ говорит о продолжении цикла смягчения денежно-кредитной политики. Ставки будут двигаться вниз. Базово, мы допускаем снижения ставки до 15–15,5% в 2025 году и 11–12% в 2026, исходя из более консервативного взгляда на экономику и инфляцию.

Что будет с активами?

💸 Абсолютным бенефициаром текущей позиции и коммуникации ЦБ является рубль, который, вероятно, останется относительно крепким и будет лишь постепенно ослабевать.

🛍 Для ОФЗ текущая траектория ставки серьезных рисков не несёт: при доходностях выше 15% мы по-прежнему ожидаем их постепенного снижения до конца 2025 и в 2026.

🐂 А вот рынок акций может оставаться разочарованным — ЦБ не готов к быстрому смягчению политики, а это значит, что экономика и прибыль компаний в ближайшей перспективе будут "принесены в жертву" цели по инфляции в 4%.

⁉️ Главный риск — геополитика и возможное влияние уже введённых или дополнительных санкций.

🚀 Хедж-фонды Астра: интервал открыт

До конца октября открыто окно для инвестиций в хедж-фонды команды «Астра».

Хедж-фонды, инвестирующие на рынке облигаций, на 30 сентября 2025 года показали результат:

🪙 Стоимость пая рублевого фонда Р5 с начала года выросла на +16,52% (+22,68% годовых).

💵 Доходность фонда Д5, инвестирующего в долларовые бумаги, с начала года составила +12,70% (+17,33% годовых).

💴 Фонд Ю5, ориентированный на облигации в юанях, с начала года показал +12,21% (+16,65% годовых).

🇺🇸 Фонд Д1, инвестирующий в долларовые бумаги, с начала года принес +21,57% (+29,84% годовых).

💸 Стоимость пая фонда Р1 с момента запуска фонда в 12.03.2025 увеличилась на +7,32% (+13,62% годовых).

📤 Фонд «Валютные облигации с выплатой дохода», инвестирующий в долларовые бумаги, с начала года показывает доходность +6,02% (+8,14% годовых).

Фонды, инвестирующие на рынке акций, показывают следующие результаты:

🐂 Хедж-Фонд А+ с начала года фонд прибавил +2,56% (+3,44% годовых).

↗ Фонд «Российские акции 120/80» с начала года принес +7,38% (+9,98% годовых).

💼 Как инвестировать в фонды?

🆕 Фонды доступны в режиме IPO на Московской бирже. Он позволяет купить любой объём паёв в привычном интерфейсе вашего брокера. Подробнее по ссылке.

📌 Связаться с персональным менеджером или оставить заявку в ТГ или на нашем сайте. Оплатить паи фондов можно из любого российского банка.

📌 Окно для инвестиций открывается в последние пять рабочих дней каждого месяца.

❗ Фонды доступны только квалифицированным инвесторам.

Дисклеймер

Итоги управления в октябре

Рынок облигаций:

В октябре цены на ОФЗ выросли после избыточного снижения в сентябре. На октябрьском заседании ЦБ снизил ставку на 50 б.п. до 16,5%, что не совпало с рыночным консенсусом. По итогам заседания председатель ЦБ Эльвира Набиуллина подчеркнула, что цикл смягчения денежно-кредитной политики будет продолжаться.

При этом, в уточнённом прогнозе регулятора диапазон ожидаемой средней ставки в 2026 был повышен с 12-13 до 13-15%. Такое изменение вызвало снижение цен ОФЗ. Но к концу месяца оно было полностью отыграно.

На наш взгляд, при доходностях в ~14,75% годовых, длинные ОФЗ привлекательны и при новой ожидаемой траектории ставки, и, вероятно, будут постепенно снижаться в доходности (расти в цене).

Более жёсткая позиция ЦБ лишь повышает шансы достижения цели по инфляции в 2026 году и снижения процентных ставок в экономике. Это укрепляет уверенность в высоком потенциале наших инвестиционных идей. На наш взгляд, такие условия создают привлекательный момент для увеличения инвестиций в фондах «Астры».

Рынок акций:

Результаты хедж-фондов акций объясняются высокой волатильностью, вызванной геополитическими факторами.

При этом управляющие обошли индекс и при падении рынка. Это удалось сделать за счёт подбора бумаг — в портфелях не было акций нефтяных компаний, которые стали основными антибенефициарами прошедшего месяца. Также в фондах увеличена доля свободных средств для возможности докупать активы на панических распродажах и использовать рыночные коррекции в пользу инвесторов.

Стратегия управления хедж-фондами акций сосредоточена на покупке бумаг компаний с ожидаемо сильными отчётами и/или наличием краткосрочных катализаторов роста стоимости.

Кроме того, мы ожидаем новых размещений акций. В частности, рассчитываем, что до конца года состоится IPO «ДОМ РФ», которое, по нашему мнению, будет интересным.

Хедж-фонды, инвестирующие на рынке облигаций, на 31 октября 2025 года показали результат:

🪙 Стоимость пая фонда Р5 выросла на 3,83% за месяц в рублях в абсолюте. С начала года фонд прибавляет +20,98% (+25,69% годовых).

💵 Фонд Д5 принес 1,79% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года результат фонда составляет +14,71% (+17,91% годовых в долларах США).

💴 Фонд Ю5 вырос на 1,80% в абсолюте в юанях за месяц. С начала года результат фонда составляет +14,23% (+17,32% годовых в юанях).

💱 Фонд Д1 снизился на 0,50% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года фонд прибавляет +20,96% (+25,67% годовых в долларах США).

💸 Стоимость пая рублевого фонда Р1 увеличилась на 1,81% за месяц в рублях в абсолюте. С момента запуска 12.03.2025 фонд прибавляет +9,27% (+14,89% годовых).

📤 Фонд «Валютные облигации с выплатой дохода» снизился на 0,48% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года рост стоимости пая составляет +5,52% (+6,66% годовых в долларах США).

Фонды, инвестирующие на рынке акций, показывают следующие результаты:

🐂 Хедж-Фонд А+ снизился за месяц на 3,93% в рублях. С начала года фонд показывает -1,47% (-1,76% годовых).

↗️ Фонд «Российские акции 120/80» снизился на 2,96% в рублях. С начала года стоимость пая выросла +4,20% (+5,06% годовых).

⚖️ Для сравнения, индекс полной доходности Мосбиржи (MCFTR) снизился в октябре на 5,39%. С начала года он снизился на 6,19%.

💼 Как инвестировать в фонды?

🆕 Фонды доступны в режиме IPO на Московской бирже. Он позволяет купить любой объём паёв в привычном интерфейсе вашего брокера. Подробнее по ссылке.

📌 Связаться с персональным менеджером или оставить заявку в ТГ или на нашем сайте. Оплатить паи фондов можно из любого российского банка.

📌 Окно для инвестиций открывается в последние пять рабочих дней каждого месяца.

❗️ Фонды доступны только квалифицированным инвесторам.

Дисклеймер

🛫 Инфляция не так страшна, как кажется

Что случилось?

Росстат опубликовал данные по инфляции за период с 28 октября по 5 ноября (9 дней вместо обычных 7).

📌 Инфляция замедлилась с 0,16 до 0,11% — или до 0,09% в пересчёте на 7 дней. Поскольку с начала ноября рост цен составил 0,06%, годовой показатель снизился с 8,06 до 8,01% год к году.

📌 В волатильных компонентах продолжился активный рост цен на плодоовощную продукцию (1,4% за 9 дней) и дизтопливо (0,68%) при нормализации цен на бензин (всего +0,04%). Подорожали импортные автомобили (0,14%), а также с начала ноября вновь заметно выросла стоимость проезда в общественном транспорте.

📌 В остальной части корзины динамика была разной, но общий рост цен заметно замедлился относительно предыдущей недели — особенно в непродовольственных товарах и в меньшей степени в бытовых услугах.

📌 Медианный рост цен замедлился с 0,18 до 0,10% за 9 дней — или до 0,06% в пересчёте на 7 дней. Это минимум с середины сентября.

Что мы думаем?

📍 Недельные данные предполагают инфляцию за октябрь около 0,83% месяц к месяцу при целевых 0,25%. В пересчёте на год сезонно-скорректированный темп может достигать 10–11%. По сравнению с 6,4% за последние три месяца такие цифры выглядят тревожно.

❗️ Но! Существенный вклад в ускорение инфляции дали плодоовощи, топливо и, в меньшей степени, общественный транспорт. Без учета этих позиций рост цен мог быть близок к 0,45–0,5% месяц к месяцу, что является хорошим прокси базовой инфляции — именно на неё в текущих условиях ориентируется ЦБ.

❓ Много это или мало для октября? За последние 15 лет средняя и медианная базовая инфляция в октябре составляли 0,54% и 0,52% соответственно; ниже текущих значений показатель был лишь 6 раз из 15. На первый взгляд — неплохо.

⚖️ По нашей грубой оценке, сезонно-скорректированный рост цен в базовой части корзины в пересчёте на год соответствует 6-6,5% против 4,3% за последние три месяца и 4,7% в сентябре. То есть формально есть ускорение, но устойчивая инфляция остаётся вблизи верхней границы диапазона последних месяцев — 4–6%.

🟢 Картина выглядит ещё лучше, если учитывать, что целевой уровень инфляции для ноября — 0,63% при фактических 0,06% с начала месяца. И даже эти 0,06% почти полностью обеспечены тремя позициями: иностранными авто, топливом и общественным транспортом.

✔️ В итоге рост устойчивой инфляции в октябре мог быть не столь значительным, как следует из общего показателя, а с конца октября инфляция, вероятно, заметно притормозила. Это хорошо согласуется с последними данными по ценам производителей и индексами деловой активности PMI.

📍 Мы ожидаем инфляцию на уровне 0,65–0,7% в ноябре и декабре. В сезонно-скорректированном выражении это 5–6% в пересчёте на год — или около 7% в среднем за IV квартал 2025 года, что находится в нижней части прогноза ЦБ (6,8–8,7%).

🛍 С учётом более слабой ожидаемой динамики ВВП в IV квартале (-0,7% год к году против -0,5% в прогнозе ЦБ) мы сохраняем оценку возможного снижения ключевой ставки в декабре на 50 б.п. или даже на 100 б.п. К концу 2026 года по-прежнему ожидаем снижение ставки до 11%.

🔼 IPO ДОМ​.РФ: почему это интересно?

Ранее мы отмечали, что в стратегии управления хедж-фондами акций ориентируемся и на новые первичные размещения. IPO ДОМ​.РФ выглядит одним из наиболее перспективных на рынке.

В пятницу компания открыла предварительный сбор заявок на участие в размещении, в котором «Астра Управление активами» выступает якорным инвестором.

Ценовой диапазон установлен на уровне 1650–1750 рублей за акцию, что соответствует оценке рыночной капитализации в 267–283 млрд рублей (без учета средств, которые будут привлечены в рамках IPO). Ожидаемый объем акций, предлагаемых рыночным инвесторам, составит не менее 20 млрд рублей.

Компания заявила, что все привлечённые средства будут направлены на реализацию стратегии дальнейшего роста и развитие бизнеса. Государство как действующий акционер ДОМ​.РФ не планирует продавать принадлежащие ему акции в рамках размещения.

Что мы думаем?

Мы приветствуем выход на рынок нового значимого эмитента и полагаем, что IPO ДОМ​.РФ может оказаться одной из наиболее ярких и успешных сделок года.

✔️ Аргументы «За»:

1) Ожидаемый рост чистой прибыли по году: ДОМ​.РФ +25–30% против +6% у Сбера.

2) Рентабельность собственного капитала сопоставима: ДОМ​.РФ — 21%, Сбер — 23%.

3) Ожидаем дивидендную доходность по итогам 2025 года на уровне: ДОМ​.РФ — 13–14% против 12–12,5% у Сбера.

4) Бизнес-модель ДОМ​.РФ отличается высокой устойчивостью: как банковское направление, так и смежные бизнес-линии, в которых компания занимает уникальное положение — например, секьюритизация и вовлечение земель.

5) Менеджмент компании дополнительно мотивирован — в первую очередь благодаря недавнему запуску Программы долгосрочной мотивации. Исторически акции госкомпаний в России показывали сильную динамику после внедрения таких программ.

6) Широкий рынок акций РФ сейчас находится в откровенно депрессивном состоянии, что, на наш взгляд, создаёт хорошие условия для формирования позиции в качественном и растущем активе.

🟢 Приятный сюрприз от инфляции в октябре

Финальные цифры Росстата по инфляции за октябрь преподнесли приятный сюрприз.

📍 Инфляция составила 0,5% месяц к месяцу против 0,83% по недельным данным, а годовой показатель снизился с 8 до 7,7% год к году. Более низкое значение связано со снижением цен на услуги (-0,4%), прежде всего из-за резко подешевевшего зарубежного туризма (-12,7%). В продовольственных (1,1%) и непродовольственных товарах (0,67%) рост цен продолжился.

📍 Однако эти цифры малоинформативны — куда важнее сезонно скорректированный рост за месяц. Мы оцениваем его в 0,55% месяц к месяцу как производную от ускорившейся инфляции в продовольственных и непродовольственных товарах при заметно притормозивших услугах (с 0,74 до 0,42%). Базовая инфляция, отражающая устойчивые инфляционные тренды, по нашим оценкам, замедлилась с 0,38 до 0,29%.

📍 Росстат также зафиксировал замедление динамики ВВП в третьем квартале: с 1,1 до 0,6% в годовом выражении. Это оказалось чуть выше наших ожиданий (0,5%) и прогноза ЦБ (0,4%). По предварительной оценке, квартальный рост с поправкой на сезонность составил символические 0,15%.

Что мы думаем?

📌 Октябрьские цифры показывают, что временные факторы могут действовать не только «в плюс», но и «в минус». В итоге общая сезонно скорректированная инфляция в пересчёте на год в октябре осталась почти на уровне сентября — 6,8% против 6,7%, а в базовой части даже снизилась: с 4,7% до 3,5%. Соответствующие трёхмесячные показатели снизились с 6,4 до 5,9% по основной и с 4,3 до 4,1% по базовой инфляции.

📌 С учётом наших ожиданий на ноябрь–декабрь (около 0,7%) годовая инфляция может оказаться ближе к 6,3% — при прогнозе ЦБ в 6,5–7%. В пересчёте на год сезонно скорректированная инфляция может составить 6–6,5% против 6,8–8,7% у ЦБ. Даже если факт окажется чуть выше наших ожиданий, мы останемся ближе к нижней границе прогноза регулятора.

📌 Вкупе с почти нулевым квартальным изменением ВВП, которое, по нашим оценкам, в четвёртом квартале рискует стать отрицательным, это позволяет нам сохранять прогноз снижения ставки в декабре минимум на 50 б.п. Вариант снижения на 100 б.п. также будет обсуждаться. Итоговый баланс аргументов будет зависеть от данных, которые мы получим до декабрьского заседания.

🛍 Для рынка ОФЗ масштабы декабрьского снижения ставки не столь критичны. Важно, что цикл смягчения денежно-кредитной политики продолжится, а в 2026 году ставка способна опуститься до уровня 11%. При таких ожиданиях (и даже более консервативных, которые сейчас преобладают на рынке) средние и длинные ОФЗ с доходностью 14,40–14,60% остаются наиболее интересным рублёвым активом в терминах риск/доходность.

📊 Что говорит инвестору опрос компаний от ЦБ?

Опрос компаний за октябрь показал:

📍 Настроения бизнеса продолжили улучшаться, если судить по индексу бизнес-климата ЦБ. Он вырос до максимальных с апреля значений за счёт улучшения текущих оценок и краткосрочных ожиданий. Но текущий выпуск в экономике, возможно, продолжил падать, если учесть снижение соответствующего индекса с –4,4 до –5,3.

📍 Индикаторы инфляционных процессов изменились разнонаправленно. С одной стороны, несмотря на рост издержек, фактический рост цен замедлился после октябрьского ускорения. С другой — ценовые ожидания выросли до максимума с декабря 2024 года. А фактический ожидаемый рост цен в IV квартале 2025 года увеличился с 4,2 до 6,3% в годовом выражении — это максимум с января. Рост ценовых ожиданий бизнес связал, в том числе, с ожидаемым повышением налогов в 2026 году.

📍 Условия кредитования ужесточились до уровней июня, оставаясь чуть ниже медианы с 2014 года и заметно уступая показателям 2017–2019 годов.

📍 В большинстве отраслей рост индекса бизнес-климата в основном обусловлен улучшением ожиданий, а не текущих оценок. Хуже чувствовали себя сельское хозяйство, торговля автомобилями и — чуть в меньшей степени — добыча. Лидеры по оценке произошедших изменений: строительство, торговля (кроме авто), услуги и частично обрабатывающая промышленность — именно они показали максимальный рост инфляционных индикаторов.

⚖️ Опрос компаний также позволяет инвесторам оценить так называемый «разрыв выпуска», или, проще говоря, масштаб перегрева в экономике (далее — «разрыв»), на основе ответов компаний по фактическому и ожидаемому выпуску, а также изменению цен с помощью формулы, предложенной ЦБ.

❓ Почему «разрыв» так важен? Когда он положительный и/или растёт, инфляция остаётся выше целевого уровня и/или ускоряется. И наоборот — когда «разрыв» близок к нулю, экономика растёт сбалансированно, а инфляция, с учётом разовых факторов, должна быть вблизи целевых 4%. Такой подход даёт грубую оценку, но вместе с другими макропоказателями помогает оценить состояние экономики и баланс инфляционных рисков.

Что это значит?

📌 Формально улучшение деловой активности и рост инфляционных ожиданий позволяют ЦБ сохранить осторожный подход на декабрьском заседании, выбирая между «паузой» и снижением ставки на 50 б.п. — при условии сохранения текущих трендов и разворота инфляции вверх к моменту заседания.

📌 Но не всё так очевидно, учитывая последние данные по инфляции, структуру финансовых потоков в крупнейших потребительских сегментах и динамику потребительской активности от СберИндекса. Он показывает отрицательный годовой рост потребления даже при заметном ускорении в непродовольственном сегменте, что может быть связано с временным ростом спроса на автомобили из-за утильсбора.

📌 Всё это будет влиять на оценку регулятором «разрыва». В комментарии к последнему решению по ставке ЦБ указывал на снижающийся, но всё ещё положительный «разрыв», который может окончательно закрыться в первом полугодии 2026 года.

📌 Оценки на базе мониторинга ЦБ позволяют предположить, что он остаётся вблизи нулевой отметки, и даже при текущих темпах рост внутреннего спроса может оказаться нулевым или даже слабо отрицательным в IV квартале 2025 года — I квартале 2026 года.

📌 В этих условиях инфляция в устойчивых компонентах должна более уверенно закрепиться вблизи 4%, хотя общий показатель может быть выше из-за временных факторов: топлива, НДС, утилизационного сбора. Отметим, что текущие оценки разрыва сопоставимы с ситуацией 2017–2019 годов, когда инфляция находилась у цели регулятора.

❗️ Главное для инвестора — при отсутствии новых значимых шоков дальнейшее замедление инфляции и инфляционных ожиданий на горизонте 2026 года, вероятно, продолжится. Это позволит ЦБ постепенно снижать ставку вслед за инфляцией, а необходимый уровень жёсткости политики будет регулироваться разницей между ставкой и инфляцией/инфляционными ожиданиями.

🛍 Поэтому мы ждём снижение ставки ЦБ до 16% (15,50% возможны, но менее вероятно) в 2025 году и до 11% к концу 2026 года, с уровнями 8–10% в 2027 году.

❓ О чём говорит недельная инфляция?

📍 Рост цен за неделю с 11 по 17 ноября ускорился с 0,09 до 0,11%, но прошлая цифра охватывала лишь пять дней, поэтому фактически мы видим замедление. Годовая инфляция снизилась с 7,5% до 7,2%.

📍 В волатильных позициях сильный рост цен на плодоовощи (1,9%) компенсируется снижением цен на бензин (–0,22%) и услуги гостиниц/туризма. В «неволатильной» части корзины динамика снова улучшилась.

📍 По ценам производителей за октябрь важна обработка, где месячная инфляция выросла с 0,5 до 1,1%. Однако это во многом следствие 5,3% роста цен в нефтепереработке. Без этого эффекта получаем умеренное ускорение: с 0,1 до 0,3% или +3,2% за 12 месяцев.

📍 В отраслях, производящих потребительские товары, наблюдается небольшое ускорение: с 0,03 до 0,33% месяц к месяцу при снижении годового показателя с 7,5 до 7,1%. После очистки от сезонности рост составил с 0,05 до 0,25% месяц к месяцу, а трёхмесячный показатель в пересчёте на год — с 1,9 до 2,9% при целевых 4%.

Что это значит?

📌 Накопленный с начала ноября рост цен в 0,25% при сохранении текущих тенденций может вылиться в 0,45–0,5% за месяц — при эталонных 0,64% и нашем прогнозе 0,65–0,7%.

📌 В ноябре общая инфляция может быть ниже целевого уровня в 4% — против 7,1% в сентябре, по оценке ЦБ. Мы оценивали её в 6,8%.

➕ Это позитивный сигнал, хотя ЦБ будет ориентироваться прежде всего на базовую инфляцию, исключающую волатильные компоненты. В октябре регулятор оценил её в 5%, при наших 3,5%. Рост цен производителей в октябре был вблизи целевых 4% или ниже, а последний опрос компаний показал снижение текущей инфляции на уровне предприятий.

🛫 Поэтому базовый рост цен в ноябре может остаться в пределах 4–5% в годовом выражении. Год инфляция может завершиться вблизи 6-6,5% — при прогнозе ЦБ на уровне 6,5–7%.

✔️ Фактическая динамика инфляции выглядит очень неплохо, несмотря на повышенные инфляционные ожидания у бизнеса и рынка в целом. Снижение ставки в декабре минимум на 50 б.п. остаётся нашим базовым сценарием.

🚀 Хедж-фонды Астра: интервал открыт

До конца ноября открыто окно для инвестиций в хедж-фонды команды «Астра».

Хедж-фонды, инвестирующие на рынке облигаций, на 31 октября 2025 года показали результат:

🪙 Стоимость пая фонда Р5 выросла на 3,83% за месяц в рублях в абсолюте. С начала года фонд прибавляет +20,98% (+25,69% годовых).

💵 Фонд Д5 принес 1,79% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года результат фонда составляет +14,71% (+17,91% годовых в долларах США).

💴 Фонд Ю5 вырос на 1,80% в абсолюте в юанях за месяц. С начала года результат фонда составляет +14,23% (+17,32% годовых в юанях).

💱 Фонд Д1 снизился на 0,50% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года фонд прибавляет +20,96% (+25,67% годовых в долларах США).

💸 Стоимость пая рублевого фонда Р1 увеличилась на 1,81% за месяц в рублях в абсолюте. С момента запуска 12.03.2025 фонд прибавляет +9,27% (+14,89% годовых).

📤 Фонд «Валютные облигации с выплатой дохода» снизился на 0,48% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года рост стоимости пая составляет +5,52% (+6,66% годовых в долларах США).

Фонды, инвестирующие на рынке акций, показывают следующие результаты:

🐂 Хедж-Фонд А+ снизился за месяц на 3,93% в рублях. С начала года фонд показывает -1,47% (-1,76% годовых).

↗ Фонд «Российские акции 120/80» снизился на 2,96% в рублях. С начала года стоимость пая выросла +4,20% (+5,06% годовых).

⚖ Для сравнения, индекс полной доходности Мосбиржи (MCFTR) снизился в октябре на 5,39%. С начала года он снизился на 6,19%.

💼 Как инвестировать в фонды?

🆕 Фонды доступны в режиме первичного размещения на Московской бирже. Он позволяет купить любой объём паёв в привычном интерфейсе вашего брокера. Подробнее по ссылке.

📌 Связаться с персональным менеджером или оставить заявку в ТГ или на нашем сайте. Оплатить паи фондов можно из любого российского банка.

📌 Окно для инвестиций открывается в последние пять рабочих дней каждого месяца.

❗ Фонды доступны только квалифицированным инвесторам.

Дисклеймер

🧊 В обработке по-прежнему прохладно

Что случилось?

Вышли цифры по индексу деловой активности PMI для обрабатывающей промышленности за ноябрь. Он они позволяют оценить происходящее в частных компаниях.

📍 Сводный индекс подрос с 48 до 48,3 пунктов, оставаясь вблизи средней за последние 9 месяцев.

📍 Индекс фактического выпуска продолжил падать, опустившись до минимума с апреля 2022. Падение новых заказов замедлилось при возобновившемся снижении экспортного спроса, а занятость перешла к слабому росту на фоне заполнения открытых вакансий.

📍 Компании отметили, что сроки выполнения заказов поставщиками выросли. Это вызвало снижение запасов сырья/материалов, но избыточный выпуск продукции стимулировал рост запасов готовой продукции.

📍 Рост инфляции издержек ускорился до максимума с мая, а отпускные цены вернулись к максимальному с марта повышению.

📍 Индикатор ожиданий вырос на фоне оптимизма относительно инвестиций в новые продукты. Но это всё равно второй минимальный уровень за последние три года.

Что мы думаем?

⚖️ Данные PMI говорят от стабилизации темпов снижения/охлаждения деловой активности – улучшений нет, но и ухудшений тоже.

❓ Озабоченность вызывает лишь дальнейшее снижение фактического выпуска, сохраняя открытым вопрос, можно ли называть происходящее в секторе рецессией или нет?

📌 Относительно исторических значений основные индексы обработки (PMI, Росстат и ИБК от ЦБ) дают разные сигналы, согласуясь со стагнацией или снижением выпуска.

📌 Фактически, в октябре обработка показала резкий рост выпуска на 4,5% за месяц с поправкой на сезонность, вернув 3 месячное изменение выпуска (наша мера рецессии) в положительную область после спада в сентябре. Во многом это было вызвано отраслями с высокой долей ВПК/госзаказа, но и гражданские отрасли показали небольшое улучшение. Ждём ноябрьских цифр от Росстат и ЦБ, но пока предположим, что ноябрьские цифры по обработке большого позитива не преподнесут.

📌 Что касается ценовых индикаторов, то их рост стоит рассматривать в контексте исторических значений: инфляция издержек по-прежнему близка к абсолютным минимумам с 2011, а рост отпускных цен – вблизи минимумов с 2018 и уступает средней для дезинфляционных 2017-19.

🛍 Поэтому с точки зрения действий ЦБ сегодняшние данные каких-то рисков ужесточения позиции регулятора по ставке в декабре не несут – активность в этой части экономики «охлаждается», ценовое давление низкое, что полностью соответствует тому, что показывают фактические показатели инфляции.

Растут лишь ценовые ожидания и планы в опросах ЦБ, но возможности для их реализации, полагаем, сейчас более ограничены, чем в прошлые годы, несмотря на грядущее повышение НДС. Нашим базовым сценарием остаётся снижение до 16%.

Итоги управления в ноябре

Рынок облигаций

В ноябре рынок рублевых госбумаг продолжил восстанавливаться после стрессов начала осени. Облигации с погашением в 2040 году завершили торги ноября с доходностью порядка 14,4% годовых.

Фундаментальный фон для долгового рынка улучшился: годовая инфляция по недельной статистике к концу ноября приблизилась к ~6,9% год к году — ниже верхней границы обновленного прогноза Банка России.

После октябрьского снижения ключевой ставки до 16,5% годовых ЦБ в публичной риторике сохраняет осторожный тон, но его собственный базовый сценарий по-прежнему предполагает постепенное снижение средней ставки до 13–15% в 2026 году. На этом фоне рекордный ноябрьский объем размещений ОФЗ (в том числе за счет бумаг с плавающим купоном) был хорошо принят рынком и не создал устойчивого давления на доходности.

На наш взгляд, при доходностях в районе 14,3–14,5% годовых по длинным выпускам рублёвые ОФЗ по-прежнему выглядят привлекательными, даже с учетом более жесткой обновленной траектории ставки ЦБ. Такой уровень доходности обеспечивает значительный запас прочности на случай плавного замедления инфляции и последующего цикла смягчения.

Рынок акций

В ноябре рынок акций показал заметный рост 5,98% на фоне «геополитического оптимизма», хотя и с повышенной волатильностью. Всплески спроса на новостях о возможном прогрессе в мирных переговорах сменялись фиксацией прибыли.

Структурные ограничения для рынка сохраняются: высокая реальная ставка, замедление экономического роста и неопределенность с санкциями продолжают влиять на интерес инвесторов и на оценку части компаний. В то же время ряд эмитентов демонстрирует улучшение финансовых показателей, и именно такие компании мы стремимся приобретать в текущих условиях.

Фундаментально рынок остается на исторически очень дешевых уровнях. По мере снижения ставки ЦБ компании с растущими бизнес-показателями должны принести отличный инвестиционный результат.

Хедж-фонды, инвестирующие на рынке облигаций, на 30 ноября 2025 года показали результат:

🪙 Стоимость пая фонда Р5 выросла на 4,70% за месяц в рублях в абсолюте. С начала года фонд прибавляет +26,67% (+29,48% годовых).

💵 Фонд Д5 принес 2,67% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года результат фонда составляет +17,77% (+19,57% годовых в долларах США).

💴 Фонд Ю5 вырос на 2,81% в абсолюте в юанях за месяц. С начала года результат фонда составляет +17,45% (+19,21% годовых в юанях).

💱 Фонд Д1 прибавил 0,40% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года фонд принес +21,44% (+23,65% годовых в долларах США).

💸 Стоимость пая рублевого фонда Р1 увеличилась на 2,50% за месяц в рублях в абсолюте. С момента запуска 12.03.2025 фонд прибавляет +12,00% (+17,03% годовых).

📤 Фонд «Валютные облигации с выплатой дохода» вырос на 0,07% в долларах США за месяц в абсолюте. С начала года рост стоимости пая составляет +5,60% (+6,13% годовых в долларах США).

Фонды, инвестирующие на рынке акций, показывают следующие результаты:

🐂 Хедж-Фонд А+ вырос за месяц на 1,13% в рублях. С начала года фонд показывает -0,36% (-0,39% годовых).

↗️ Фонд «Российские акции 120/80» принес 1,52% в рублях. С начала года стоимость пая выросла на 5,79% (+6,34% годовых).

⚖️ Для сравнения, индекс полной доходности Мосбиржи (MCFTR) с начала года снизился на 0,57%.

💼 Как инвестировать в фонды?

🆕 Фонды доступны в режиме первичного размещения на Московской бирже. Режим позволяет купить любой объем паев в привычном интерфейсе вашего брокера. Подробнее по ссылке.

📌 Связаться с персональным менеджером или оставить заявку в ТГ или на нашем сайте. Оплатить паи фондов можно из любого российского банка.

📌 Окно для инвестиций открывается в последние пять рабочих дней каждого месяца.

❗️ Фонды доступны только квалифицированным инвесторам.

Дисклеймер

🆕 Много новых данных: что будет со ставкой?

С начала недели вышел большой объем статистики, заслуживающий внимания:

📌 Индекс PMI в сфере услуг вырос с 51,7 до 52,2 пунктов, но остался ниже долгосрочных средних значений в 52,7. Сводный индекс выпуска в обработке и услугах почти не изменился (50,2 → 50,1), однако остаётся выше летних минимумов в 47 пунктов при долгосрочных средних значениях в 52,3.

📌 Индекс деловой активности Росстата: добыча продолжает восстанавливаться, а обрабатывающий сектор обновил минимум с конца 2022 года. Это совпадает с динамикой фактического выпуска в обработке по опросу PMI.

📌 По оценке МинЭка, ВВП в октябре ускорился до +1,6% год к году благодаря улучшению динамики в промышленности, агросекторе, строительстве, транспорте и розничной торговле/услугах. Слабой оказалась только оптовая торговля. Инвестиции в 3 квартале снизились впервые с 2020 года — на 3,1% год к году.

📌 Номинальные зарплаты растут на 13,1% год к году, реальные — на 4,7%. Безработица остаётся на рекордно низком уровне 2,2%.

📌 Индекс рынка труда от Headhunter поднялся до 8,1 — почти максимума за всю историю, но с учетом сезонной поправки это абсолютный рекорд. Конкуренция за рабочие места увеличивается.

📌 Недельная инфляция замедлилась до 0,04%, годовая снизилась до 6,7%, замедление инфляции по широкому кругу товаров и услуг.

Что это значит?

📍 Опрос PMI показывает, что рост услуг продолжает компенсировать слабость гражданской промышленности, поддерживая экономическую активность. По текущим значениям PMI квартальный рост ВВП остаётся в зоне 1–1,5%. Это ниже диапазона 1,5–2,5%, который ЦБ считает сбалансированным.

📍 Октябрьский ВВП оказался сильнее ожиданий, но ноябрь и декабрь будут сложнее из-за высокой базы и ослабления обрабатывающего сектора.

📍 СберИндекс сигнализирует о возможном охлаждении потребления и замедлении роста зарплат. Инвестиции падают, рынок труда постепенно остывает — это также указывает на дальнейшее охлаждение экономики, что позволяет рассчитывать на устойчивое возвращение инфляции к цели.

Что мы думаем?

Мы не стали бы торопиться с оптимистичными выводами о «развороте» в экономике благодаря позитивным октябрьским данным. Низкая базовая инфляция, несмотря на отдельные ценовые шоки (ЖКХ, топливо, утильсбор), и сильный рубль свидетельствуют о сохранении дезинфляционных эффектов сверхжесткой денежно-кредитной политики.

По итогам года инфляция может оказаться ближе к 6% при прогнозе ЦБ 6,5–7%, а базовая инфляция — в диапазоне 5,3–5,5%. Но повышенные инфляционные ожидания и ускорение кредитования перед ростом НДС в январе заставляют ЦБ действовать осторожно, что подтверждают сегодняшние комментарии главы департамента денежно-кредитной политики ЦБ Андрея Гангана.

🛍 Снижение ключевой ставки на 50 б.п. в текущих условиях по-прежнему рассматриваем как неизбежный минимум. Возможны и -100 б.п. при дальнейших «сюрпризах» от инфляции и ожидаемом нами ухудшении макро-картины в ноябре-декабре. Наконец, жалобы на крепость рубля можно легко адресовать более смелым снижением ставки, ведь в реальном выражении она превышает 10% при нейтральных 3,5-4,5%.

О чем говорит обзор трендов от ЦБ

Регулятор выпустил обзор «О чем говорят тренды», который в этот раз оказался несколько короче обычного, выглядит довольно нейтрально с отдельными нотками «мягкости»:

📌 Экономика в октябре ускорилась, но в ноябре снова наблюдается замедление при высокой неоднородности по отраслям.

📌 В октябре инфляция ускорилась, в том числе в устойчивой части. Но в ноябре замедлилась до уровней ниже 4% с поправкой на сезонность в пересчете на год.

📌 В январе–сентябре вклад спроса в инфляцию в среднем был ниже целевых 4%, а все превышение инфляции связано с факторами предложения.

📌 Инфляционные ожидания населения и бизнеса выросли. Но основную роль сыграло ожидаемое повышение НДС, тарифов и сборов. Прямой вклад их, видимо, исчерпан, но ЦБ следит за возможными вторичными эффектами.

📌 Напряженность на рынке труда снижается, а отклонение динамики зарплат от производительности сокращается.

📌 Смягчение денежно-кредитных условий оживило кредитование, но с учетом «сжатия» бюджетного импульса рост кредита согласуется со снижением устойчивой инфляции в 2026 году.

📌 Кредитный импульс чуть подрос, но остался в приличном минусе — минус 4,1% ВВП. До этого года (минимум минус 5,1%) хуже было только во II полугодии 2015 – I полугодии 2016. Эта метрика намного лучше показывает вклад кредита в динамику спроса и инфляции (расчеты ЦБ это прямо показывают), чем его рост за месяц, который многие на рынке трактуют как аргумент против дальнейшего снижения ставки, а само ускорение кредита осенью и вовсе связано с временными факторами.

📌 Рост денежной массы может вполне вписаться в ожидаемые ЦБ 7–10%.

⚖️ Все это ЦБ балансирует уже известными «жесткими»тезисами:

📍 Устойчивая инфляция остается на прежних 4–6%.

📍 Лаги денежно-кредитной политики продолжат тормозить инфляцию, но для устойчивых 4% траектория ставки (жесткость политики) должна оставаться высокой.

📍 Инфляционные ожидания не только остаются высокими, но и выросли в преддверии НДС, сборов, тарифов.

🔮 В итоге не забываем, что жесткость денежной политики определяется разностью между (1) ключевой ставкой и (2) инфляцией, и у первой есть заметный потенциал для сближения со второй до того, как мы приблизимся к нейтральным 7,5–8,5%. Крепкий рубль — дополнительное благо.

Что мы думаем?

ЦБ будет ставку дальше снижать ставку до 16% или даже 15,5% в декабре и 10–11% в 2026 год. Но риторика еще долго будет оставаться умеренно жесткой или, максимум, нейтральной.

Неуверенность рынка в снижении ставки — это ровно то, что нужно регулятору для максимизации эффективности своих действий.

В ноябре и начале декабря инфляция оказалась значительно ниже цели ЦБ

📌 Инфляция в ноябре составила 0,42% месяц к месяцу. Годовой рост цен замедлился с 7,72 до 6,64%.

📌 Базовая инфляция составила 0,32% месяц к месяцу, или 6,12% год к году, что заметно ниже долгосрочной средней 0,57%.

📌 Наша оценка сезонно скорректированной динамики цен для полной инфляции 0,11–0,14% месяц к месяцу, что соответствует 1,4–1,7% в пересчете на год. Оценка базовой инфляции находится вблизи 0,25% месяц к месяцу, или почти 3% в пересчете на год.

📌 Также вышли данные по недельной инфляции на 8 декабря. Рост цен ускорился с 0,04 до 0,05% неделя к неделе, годовой показатель опустился до 6,11%. Текущая динамика остаётся ниже сезонной нормы.

Что мы думаем?

📍 При сохранении текущих тенденций в декабре инфляция за год вряд ли превысит 5,5%. Однако во второй половине месяца мы ожидаем ускорения роста цен. В декабре может накопиться 0,4–0,5% при сезонной норме 0,54%, и год завершится с инфляцией на уровне 5,7–5,8%.

📍 Ключевой ориентир ЦБ — трехмесячная сезонно скорректированная годовая инфляция. При описанном сценарии она будет близка к 3,7–4,1% против 6,8–8,7% в базовом прогнозе регулятора.

📍 Для базовой инфляции, отражающей динамику устойчивых компонентов, показатель может быть вблизи 4–4,2% после пребывания в диапазоне 3,9–5,1% с апреля по октябрь.

🛍 По итогам IV квартала 2025 года инфляция формируется около целевых 4%, значительно ниже даже нижней границы прогноза ЦБ. С учетом крепкого рубля мы считаем, что на заседании в следующую пятницу ЦБ может без существенных рисков для динамики цен в 2026 году снизить ставку сразу на 100 б.п.

⚖️ Рынок и большинство экономистов ожидают, что регулятор будет выбирать между паузой и снижением на 50 б.п. Однако в свете опубликованных данных вероятность «паузы» выглядит минимальной, а снижение на 50 б.п., хотя и приемлемое, выглядело бы чрезмерно консервативным шагом даже с учетом потенциальных (временных) эффектов повышения НДС в I квартале 2026 года.

▶ Директор по инвестициям «Астра Управление активами» Дмитрий Полевой в эфире РБК рассказал:

🛍 Почему НЕ снижение ставки будет большим сюрпризом

🛫 Почему инфляция укладывается в логику ЦБ

🪙 Почему все ждут слабый рубль в 2026 году

🧮 Что будет с нефтегазовыми доходами и бюджетом

💼 Какую стратегию выбрать инвестору в 2026 году

Президент УК «Астра Управление активами» Павел Вознесенский в эфире РБК подвел итоги 2025 года для рынка облигаций и обозначил ключевые ориентиры на следующий год:

📍 Сохранят ли облигации статус базового актива для частных и институциональных инвесторов в 2026 году.

📍 Как может складываться траектория ключевой ставки и какие сценарии рынок закладывает уже сейчас.

📍 Какие сегменты облигаций окажутся в фокусе инвесторов на фоне ожидаемого снижения ставки и роста числа дефолтов.

📍 Какую роль в портфелях будут играть валютные облигации и в каких случаях они становятся необходимым элементом диверсификации.