Инфляция продолжает снижение

Росстат опубликовал сразу три важных отчёта:

📍 Инфляция в июле составила 0,57% месяц к месяцу и 8,79% год к году. Это ниже 0,65% из недельных данных и заметно ниже исходных прогнозов на июль — от 0,8% и выше. С учётом того, что тарифы ЖКХ обеспечили около 0,81%, в остальной части корзины цены снижались, преимущественно из-за плодоовощей.

📍 Оценка базовой инфляции в 0,25-0,3% месяц к месяцу оказалась выше наших прикидок (-0,15–0,2%), что связано с отличием месячных и недельных ценовых показателей по плодоовощам, транспорту и услугам ЖКХ. Но и такой результат означает снижение с 0,36% в июне.

📍 С поправкой на сезонность оцениваем рост цен в июле в 0,73% месяц к месяцу, или 9,2% в пересчёте на год. Но этот рост исключительно из-за тарифов ЖКХ, в остальной части инфляция около целевого уровня.

📍 Недельная инфляция к 11 августа составила -0,08% неделя к неделе, обеспечив снижение годового показателя до 8,6% и -0,15% с начала августа.

📍 По предварительной оценке, рост ВВП во втором квартале замедлился с 1,4 до 1,1% год к году, что оказалось заметно ниже ожиданий рынка в 1,5% и оценки ЦБ в 1,8%, но ближе к нашей оценке в 1%. Это предполагает околонулевой рост к уровню первого квартала с поправкой на сезонность. Технической рецессии (пока) не случилось, но и явный рост отсутствует.

Что мы думаем?

📌 Месячные цифры по инфляции без учёта тарифов выглядят неплохо: повышенные показатели в нерегулируемых услугах компенсируются слабой динамикой в продовольственных и непродовольственных товарах.

📌 Процесс дезинфляции в августе продолжается, по итогам года есть шанс выйти на уровень около 6% или даже ниже — при прогнозе ЦБ в 6–7%. Слабый рост ВВП — напоминание о рисках «переохлаждения», как сейчас принято говорить.

📊 Поэтому, уверены, в сентябре ЦБ продолжит снижать ставку, выбирая между 100 и 200 б.п. А ОФЗ продолжат расти в цене — эта торговая идея сохраняет свою актуальность.

🐂 Акций РФ: пора или подождать?

За семь месяцев этого года рынок акций в числе аутсайдеров среди активов: +0,7% полной доходности индекса Мосбиржи и -5,2% по цене. Для сравнения, денежный рынок принёс 13% полной доходности, ОФЗ 18,8%.

Более того, рынок акций фактически стоит на месте с конца 2021 года в терминах полной доходности, уступая облигациям и денежному рынку. Инфляция за этот же период составила около 9,6% в год.

Новости о возможной встрече президентов РФ и США 15 августа на Аляске возродили ожидания урегулирования украинского конфликта, а индекс Мосбиржи прибавил с конца июля около 10%.

Какие факторы определяют доходность российского рынка акций и какие у него перспективы для инвестора, особенно в свете ожидаемых геополитических новостей?

📍 За последние 20 лет акции принесли в среднем 12–12,5% годовых: из них 10–11 п.п. приходилось на рост прибылей, ещё 5–7 п.п. на дивиденды, а изменение оценки рынка по мультипликатору P/E стабильно забирало около 4 п.п. Почти всегда (кроме 2014–2019 годов) рынок в среднем становился дешевле и дешевле, несмотря на низкую оценку.

📍 С 2022 года вклад прибылей был околонулевым, а «плюс» от дивидендов компенсировался «минусом» от снижения оценки — это основная причина, почему с 2022 года инвесторы в акции РФ номинально ничего не заработали, а с учётом инфляции получили убыток.

📍 Без устойчивого роста прибылей российские акции (как и другие рынки) в прошлом устойчиво не росли. Прогнозы прибылей начали уверенно снижаться с конца 2024 года, что во многом объясняет стагнацию фондового рынка в 2025-м. Полагаем, что разворот в динамике случится не ранее конца 2025 — начала 2026 года.

📍 По форвардному мультипликатору P/E рынок очень дешёвый: на исторических минимумах он торгуется и по циклическому аналогу CAPE (с поправкой на инфляцию и средний уровень прибыли за длительный период). Акции РФ почти никогда не стоили так дёшево, как сейчас, и только нормализация оценки до медианных уровней может обеспечить минимум 15–25% переоценки.

📍 Текущая дешевизна акций — следствие высоких процентных ставок и повышенных рисков. Если взять сценарный прогноз по ставкам до конца 2027 года и предположить сохранение умеренной риск-премии, то вновь получим широкий диапазон возможной переоценки вверх — в пределах 15–30%.

📍 Если добавить возможную дивидендную доходность (5–6% в год) и восстановление прибылей (10–20% в год к концу 2027 года), то полная доходность по акциям за 2–2,5 года может составить от 20 до 37% при наших базовых ожиданиях.

↗️ В итоге, в нашем базовом сценарии до конца 2027 года акции могут принести от 15–25% (консервативно) до 30–40% годовых (оптимистично). Для сравнения, средние (выпуск 26244) или длинные ОФЗ (выпуск 26248) до конца 2027 года могут принести ещё около 17–20% годовых. Акции выглядят привлекательнее, но бОльшая в 2-3 раза волатильность и поправка на риск снижают это преимущество.

🟢 В то же время, с учётом текущих рыночных параметров, ожиданий снижения ставки и постепенного ослабления курса рубля на среднесрочном горизонте, постепенное формирование позиций в акциях до конца года кажется логичным и, вероятно, позволит обеспечить инвестору повышенную доходность в 2026–2027 годах, когда идея с ОФЗ начнёт подходить к своему завершению по мере снижения ставки ЦБ.

Подробный отчет здесь

▶ Директор по инвестициям «Астра Управление Активами» Дмитрий Полевой обсудил в эфире РБК:

🔽 Есть ли рецессия в России

🛍 Как будет снижаться ключевая ставка

💼 Перспективы долгового рынка

🐂 Когда ждать разворота на рынке акций

График дня: инфляционные ожидания населения в августе

Что он показывает?

Оценку населением наблюдаемой и ожидаемой через 12 месяцев потребительской инфляции:

📍 В августе зафиксирован рост наблюдаемой инфляции с 15 до 16,1% и ожидаемой инфляции с 13 до 13,5%.

📍 Рост во многом обусловлен ответами респондентов без сбережений. Россияне со сбережениями также отметили рост наблюдаемой инфляции, но их инфляционные ожидания не изменились.

Что это значит?

📌 В июле россияне столкнулись с максимальным по историческим меркам ростом тарифов ЖКХ, одновременно продолжает дорожать бензин. В опросах тарифы ЖКХ занимают третью строчку среди основных товаров-маркеров инфляции, бензин – пятую. В пятёрку также входят плодоовощи, мясо/птица, молочные товары и сыр/колбасы.

📌 Обычно в августе реакция на июльский рост тарифов ЖКХ в ответах заметно усиливается, и только это могло добавить около 0,5 п.п. к итоговому показателю инфляционных ожиданий. Дополнительный вклад внёс бензин.

📌 Другие позиции, напротив, должны были улучшать показатель ожиданий – это наблюдалось почти по всем компонентам в июле (см. слайд), и в августе инфляция по этим позициям продолжала замедляться. Проверить эту гипотезу мы сможем, когда ЦБ опубликует полные результаты опроса. Сейчас её подтверждает неизменность ожиданий у людей со сбережениями (они менее чувствительны к росту тарифов и цен на бензин из-за их меньшей доли в общем потреблении) и значимый рост ожиданий у тех, у кого сбережений нет.

📌 В сентябре эффект тарифов ЖКХ сойдёт на нет, а фактическое замедление инфляции по основным товарам и услугам-маркерам, по нашим оценкам, поддержит тренд на снижение ожиданий. Стабильность рубля также является позитивным фактором для инфляционных ожиданий.

🟢 Поэтому мы ждём снижения ожиданий в сентябре и не считаем, что августовские цифры станут преградой для снижения ключевой ставки на 100–200 б.п. Основным ориентиром наших ожиданий остаются динамика ВВП и инфляции относительно актуального прогноза ЦБ. Здесь, как и во втором квартале 2025 года, мы движемся скорее вблизи или даже ниже нижней границы прогнозных диапазонов.

Недельная инфляция в норме, цены производителей тоже

Что случилось?

Вышли цифры по недельной инфляции к 18 августа и июльский отчёт по ценам производителей:

📍 На неделе с 12 по 18 августа цены снизились на 0,04% после -0,08% неделей ранее. Годовая инфляция замедлилась с 8,6% до 8,5% год к году. Вновь минус во многом из-за дешевеющих плодоовощей (-3,7%), услуг гостиниц и санаторно-курортных услуг.

📍 Цены производителей в июле выросли на 0,9% месяц к месяцу из-за ускорения инфляции в добывающем секторе (+3,2%) — сказался рост в нефтегазе на 5,7%. В обрабатывающем секторе цены не изменились после снижения на 0,6% в июне, но с поправкой на удорожание нефтепродуктов (+1,3%) в остальной части обработки цены потеряли 0,2% против июньских -0,3%.

📍 Нас больше интересуют отрасли, производящие потребительские товары. Тут не все цифры доступны, но по опубликованным данным видно -0,03 против -0,16% месяц к месяцу по фактической динамике и +0,04 против +0,07% с поправкой на сезонность. В пересчёте на год это за последние три месяца даёт замедление с 4,7% до 2,5%.

Что мы думаем?

📌 Потребительские цены снижаются пять недель подряд. Последний раз похожее наблюдалось летом 2022 года, когда отрицательные цифры фиксировались 11 недель подряд. Да, это сезонная «дефляция» из-за плодоовощей и ряда других волатильных позиций. Но в остальной части корзины тренды обнадёживают, особенно если добавить июльское торможение цен у производителей. Это транслируется в недельные данные и неплохо коррелирует с данными вчерашнего мониторинга компаний.

📌 В августе потребительские цены могут снизиться на 0,25–0,3%, если предположить сохранение текущих тенденций и повторение отрицательного вклада авиаперелётов. Но не нужно слишком сильно обольщаться: эталонная траектория 4% инфляции от ЦБ предполагает -0,38% месяц к месяцу в августе и +0,08% в сентябре. На эти цифры и будем ориентироваться в дальнейшем.

✏️ Пока же идём ближе к 6% инфляции по итогам года, а возможно и чуть ниже. Динамика цен остаётся благоприятной для дальнейшего снижения ключевой ставки в сентябре на 100–200 б.п.

🚀 Хедж-фонды Астра: интервал открыт

До конца августа открыто окно для инвестиций в хедж-фонды «Астра Управление активами».

Основная инвестиционная идея на рынке облигаций: исторически периоды снижения ставок — лучшее время для стратегий с фокусом на ОФЗ. Хотя результаты фондов с начала года уже впечатляют, потенциал роста может быть ещё значительнее — как это было в циклах 2015 и 2022 годов.

Основная инвестиционная идея на рынке акций: потенциал роста за счет снижения стоимости заёмных средств, смягчения ожиданий по инфляции и роста дивидендных потоков от акций в наших портфелях. Компании с крепкими балансами и перспективой экспансии могут показать двузначную доходность в ближайшие кварталы. Для долгосрочных инвесторов это шанс зайти в рынок в момент, когда фундаментальные факторы и макроэкономический фон начинают работать в одном направлении.

Хедж-фонды, инвестирующие на рынке облигаций, на 31 июля 2025 года показали результат:

🪙 Стоимость пая фонда Р5 выросла на +7,31% за месяц в рублях в абсолюте. За последние 12 месяцев результат фонда составил +38,82% в рублях.

💴 Фонд Ю5, ориентированный на рынок облигаций в юанях, прибавил +5,74% в абсолюте в юанях за месяц. За последние 12 месяцев доходность фонда составляет +34,39% в юанях.

💵 Фонд Д5, инвестирующий в долларовые бумаги, принес +7,36% в долларах за месяц в абсолюте. За последние 12 месяцев стоимость пая выросла на +26,48% в долларах США.

🇺🇸 Фонд Д1, инвестирующий в долларовые бумаги, принес +5,31% в долларах за месяц в абсолюте. За последние 12 месяцев стоимость пая выросла на +27,31% в долларах США.

Фонды, инвестирующие на рынке акций, показывают следующие результаты:

↗ Фонд «Российские акции 120/80» вырос за месяц на +2,86% в рублях. С момента формирования фонда 10.09.2024 он принес +27,93% в абсолюте в рублях. Для сравнения, фонд опережает индекс полной доходности Мосбиржи (MCFTR), который за этот же период принес +11,89%.

🐂 Фонд А+ завершил месяц с результатом +3,47% в рублях. Доходность фонда за последние 12 месяцев составила +22,11% в рублях.

⚖ Для сравнения: индекс полной доходности гособлигаций Мосбиржи (RGBITR) в июле вырос на +4,47%, а индекс полной доходности акций Мосбиржи (MCFTR) снизился на -0,79%.

💼 Как инвестировать в фонды?

📌 Связаться с персональным менеджером или оставить заявку в ТГ или на нашем сайте.
📌 Оплатить паи фондов можно из любого российского банка.
📌 Фонды торгуются на Московской бирже, их можно купить у вашего брокера.
📌 Окно для инвестиций открывается в последние пять рабочих дней каждого месяца.

❗ Фонды доступны только квалифицированным инвесторам.

Дисклеймер

📌 Недельная инфляция показала 0,02% после пяти недель отрицательных значений. Годовой рост изменился незначительно — с прежних 8,5%.

📌 Возврат в положительную область обусловлен замедлением сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию, всё более заметным удорожанием бензина и ускорением динамики в других, менее волатильных компонентах, включая бытовые услуги.

📌 Медиана подросла с 0% до 0,07% — это максимум со второй недели июля.

Что мы думаем?

✔️ В целом, третью неделю подряд наблюдаем меньшее снижение цен в сезонных позициях и постепенное увеличение показателей в более устойчивой части корзины.

🟢 Сами по себе уровни по-прежнему приемлемы, продолжаем следить за динамикой относительно сезонной нормы. Вкупе с возобновившимся ухудшением индикатора деловой уверенности в обрабатывающей промышленности от Росстата и смешанными макроданными за июль снижение ставки ЦБ в сентябре на 100–200 б.п. остаётся базовым сценарием.

Президент УК «Астра Управление активами» Павел Вознесенский в большом интервью РБК рассказал:

🎧 О диджеинге и личных инвестициях

🎯 Об управлении капиталом в условиях перманентной неопределенности

📊 Как работает стратегия компании на рынке облигаций и акций

🛍 Почему длинные рублевые ОФЗ — интересный актив на ближайший год

📈 Какими будут тренды развития российского финансового рынка в перспективе трёх–пяти лет

Что ждать от сентябрьского заседания ЦБ?

✏️ Заседание ЦБ по ставке пройдет 12 сентября. Напомним, что в июле рассматривался вариант снижения ставки на 100 и 200 б.п. с мягким или нейтральным сигналом, но был выбран вариант -200 б.п. с нейтральным сигналом, чтобы избежать слишком быстрого смягчения денежно-кредитной политики.

⚖️ Базовый прогноз ЦБ предполагает снижение ставки до 16% в сентябре, 15% в октябре и 14% в декабре при годовой инфляции около 6% и росте ВВП ближе к 1%. При инфляции 7% и росте ВВП 2% ставка может остаться на уровне 18% до конца года. В 2026-м регулятор допускает её снижение до 10–11%.

Что мы думаем?

🛫 Инфляция держится на нижней границе прогноза ЦБ или ниже, ВВП стабильно отстаёт от ожиданий и будет ближе к 1% (на графике пунктиром - прогноз Астра УК). Обновлённый прогноз Минэкономики по ВВП в 1,5% выглядит завышенным. Денежные агрегаты, по которым ЦБ оценивает риски более высокой траектории спроса и инфляции в 2026 году, развиваются вблизи уровней 2017–2019 годов.

🏦 В сентябре ЦБ, вероятно, вновь обсудит снижение на 100 или 200 б.п., и, скорее всего, снова выберет второй вариант. Это позволит учесть риски «переохлаждения» экономики (на что указывают опросные индикаторы), но при этом дождаться принятия бюджета и уже в октябре при необходимости скорректировать прогнозы в ту или иную сторону.

🛍 Мы ожидаем ставку 16% в сентябре, затем два шага по -100 б.п. в октябре и декабре — до 14%. В 2026 году прогноз сохраняем на уровне 10–11%, хотя не исключаем снижения до 9–10%.

Что это значит для инвесторов?

📌 Котировки процентных свопов указывают на снижение ставки до 16–16,5% в сентябре и 14,5–15% в декабре, а затем — до 12% к концу 2026 года. Это не чистые ожидания рынка, скорее отражение хеджирующих потоков, но они задают ориентир.

💼 При ставке около 12% доходности ОФЗ в 13,75–14% выглядят справедливо, и дальнейшее снижение вряд ли превысит 50–75 б.п. Однако мы видим больший потенциал: в 2026–2027 годах доходности среднесрочных и длинных бумаг могут упасть на 250–350 б.п. ниже текущих уровней. Коррекция последних недель — хорошая возможность усилить позиции в ОФЗ.

🐂 Акции также выиграют от снижения ставки, но на первом этапе их рост будет сопоставим с доходностью ОФЗ, которые остаются менее рискованным инструментом. Оптимальное время для акций может наступить в ближайшие 3–6 месяцев.

🔼 График дня: пересмотр вверх данных по промышленности за 2024

Что он показывает?

Опубликованные данные по промышленности включали уточнённые показатели за 2024 год, которые были пересмотрены вверх:

📌 Рост промышленности в 2024 году составил 5,6% против прежней оценки в 4,6%. Это связано главным образом с повышением оценки для обрабатывающего сектора с 8,5 до 9,8%.

📌 На фоне более высокого выпуска в 2024 году цифры за первое полугодие 2025-го были понижены: с 1,4 до 0,8% для всей промышленности и с 4,2 до 3,7% для обрабатывающей.

📌 После этого отдельные эксперты заговорили о том, что масштабы перегрева экономики в 2024 году были выше, чем считалось ранее. Возможно, этот эффект сохраняется и в 2025-м, что ведёт к более устойчивой инфляции. Поэтому в сентябре ЦБ, по их мнению, стоит взять паузу в снижении ставки.

Что мы думаем?

Проверить данный тезис можно простым сравнением траектории промышленного выпуска до и после пересмотра данных (см. слайд), основываясь на данных Росстата о ежемесячном выпуске с поправкой на сезонность и календарный фактор:

📍 В 2024 году действительно более высокий уровень выпуска должен привести к уточнению роста ВВП вверх с прежних 4,3%. Это означает более сильное отклонение траектории ВВП от равновесной, то есть больший положительный разрыв выпуска — ещё одно объяснение, почему инфляция в 2024 году была столь высокой.

❓ Но сохранился ли этот повышенный разрыв выпуска в 2025-м? Нет, поскольку преимущество было нивелировано уже в январе–феврале, и с тех пор различий между траекториями выпуска не наблюдается. До пересмотра выпуск в июне был на 10,1% выше среднемесячного уровня 2022 года, а после пересмотра — на 10,4%, к июлю эта цифра снизилась до 9,9%.

📈 Если провести из начальной точки — декабря 2023 года — прямую, отражающую динамику выпуска с темпом роста, соответствующим потенциальному, то в 2025 году расстояние между этой прямой и фактической траекторией выпуска после пересмотра данных будет практически таким же, как и до него. Наконец, более высокий выпуск может указывать и на более высокий потенциальный рост в промышленности, то есть сама прямая будет лежать выше, снижая разрыв выпуска.

🟢 Иными словами, разрыв выпуска в той его части, которая связана с промышленностью, в 2025 году точно не стал больше, чем мог бы быть до пересмотра данных. Это никак не повлияет на сентябрьское решение ЦБ. Базово мы ждём не менее –200 б.п. до 16%, так как инфляция и ВВП формируются ближе к нижней границе июльского прогноза ЦБ, а риски рецессии для экономики продолжают расти.

Итоги управления за август

Хедж-фонды, инвестирующие на рынке облигаций, на 31 августа 2025 года показали результат:

🪙 Стоимость пая фонда Р5 выросла на +3,03% за месяц в рублях в абсолюте. За последние 12 месяцев результат фонда составил +40,35% в рублях, за три года фонд принес +107,32% в рублях.

💴 Фонд Ю5, ориентированный на рынок облигаций в юанях, прибавил +2,87% в абсолюте в юанях за месяц. За последние 12 месяцев доходность фонда составляет +36,42% в юанях.

💵 Фонд Д5, инвестирующий в долларовые бумаги, принес +2,44% в долларах за месяц в абсолюте. За последние 12 месяцев стоимость пая выросла на +34,15% в долларах США.

🇺🇸 Фонд Д1, инвестирующий в долларовые бумаги, принес +1,65% в долларах за месяц в абсолюте. За последние 12 месяцев стоимость пая выросла на +18,22% в долларах США.

⚖ Для сравнения: индекс полной доходности гособлигаций Мосбиржи (RGBITR) в августе вырос на +0,66%.

Фонды, инвестирующие на рынке акций, показывают следующие результаты:

↗ Фонд «Российские акции 120/80» вырос за месяц на +3,73% в рублях. С момента формирования фонда 10.09.2024 он принес +32,71% в абсолюте в рублях. Для сравнения, фонд опережает индекс полной доходности Мосбиржи (MCFTR), который за этот же период принес +18,77%.

🐂 Фонд А+ завершил месяц с результатом +2,19% в рублях. Доходность фонда за последние 12 месяцев составила +25,50% в рублях.

💼 Как инвестировать в фонды?

📌 Связаться с персональным менеджером или оставить заявку в ТГ или на нашем сайте.
📌 Оплатить паи фондов можно из любого российского банка.
📌 Паи фондов торгуются на Московской бирже, их можно купить у вашего брокера.
📌 Окно для инвестиций открывается в последние пять рабочих дней каждого месяца.

❗ Фонды доступны только квалифицированным инвесторам.

Дисклеймер

Cтратегический документ ЦБ: что интересного для инвестора?

ЦБ представил первый драфт стратегического документа — «Основные направления денежно-кредитной политики на 2026–2028 годы». В нём много важной информации, но пока выделим ключевые параметры альтернативных макросценариев по сравнению с базовым (июльским) прогнозом. По нему ВВП растёт на 1–2% и 0,5–1,5% в 2025/2026 годах, инфляция составляет 6–7% и 4%, а ключевая ставка на конец года — 14–18% и 10–11%.

📌 Принципиальные отличия альтернативных сценариев (дезинфляционный, проинфляционный или рисковый) от базового связаны с предпосылками относительно потенциала экономики и динамики внутреннего спроса (выше или ниже) в зависимости от роста производительности, бюджетной политики, санкций и других факторов.

📌 Разное сочетание потенциала и спроса формирует различные условия для роста ВВП и инфляции. В рисковом варианте добавляется резкое замедление мировой экономики и финансовый кризис.

📌 Дезинфляционный сценарий предполагает более высокий рост экономики при замедлении инфляции с 6–7% в 2025 году до 3–4% в 2026-м и более быстрое снижение ставки — до 8–9% в 2026 году и 7,5–8,5% в 2027–2028 годах против 14–16% в 2025-м.

📌 Проинфляционный сценарий закладывает базовые темпы роста экономики при более медленном снижении инфляции — с 6–7% до 4–5% в 2026 году и выход на целевые 4% лишь в 2027-м. Поэтому и ставка снижается медленнее: до 13–15% в 2026 году, 9–10% в 2027-м и 7,5–8,5% в 2028-м при 16–18% в 2025-м.

📌 Рисковый, который можно назвать сценарием «максимального неблагоприятствования», предполагает глубокую двухлетнюю рецессию в России (спад ВВП на 4,5–6,5%) при высокой инфляции (8–12%). В этом случае ставка остаётся на уровне 16–18% в 2025–2026 годах, повышается до 19–21% в 2027-м, а затем обваливается до 6% (ниже нейтральных 7,5–8,5%) в 2028 году.

Что мы думаем?

📍 ЦБ заявил, что базовый сценарий является существенно более вероятным, чем альтернативные, поэтому именно его используем как основу для прогнозов.

📍 Комбинация базового, дезинфляционного и проинфляционного сценариев охватывает подавляющее большинство возможных состояний экономики. И во всех из них ставка к концу 2026 года будет ниже текущих 18% и ожидаемых в сентябре 16–17%. Более того, ЦБ подтвердил долгосрочную нейтральную ставку на уровне 7,5–8,5%.

📍 Так как инфляция и рост ВВП во 2–3 кварталах 2025 года складываются ближе к нижней границе базового прогноза, мы ориентируемся на траектории ставки из базового и дезинфляционного сценариев, рассматривая проинфляционный вариант как рисковый. Поэтому мы по-прежнему видим значительный потенциал снижения ключевой ставки ЦБ до, минимум, 14% в 2025 году и 9–11% в 2026-м.

🛍 Это поддерживает идею покупки средних и длинных ОФЗ как одну из наиболее безопасных и привлекательных для инвесторов в текущей фазе бизнес-цикла с точки зрения соотношения «риск-доходность».

Недельная дефляция и другие приятные новости

Минфин провёл очередные аукционы ОФЗ, ЦБ опубликовал результаты макроопроса аналитиков и экономистов, а Росстат — данные по недельной инфляции:

📍 На аукционах Минфина (9-летней 26225 и 14-летней 26247) размещено бумаг на 166 млрд руб. Спрос был настолько значительным, что после аукциона наблюдался рост цен облигаций на вторичном рынке.

📍 Опрос аналитиков показал улучшение прогноза инфляции на 2025 год с 6,8% до 6,4% (при прежних 4,7% в 2026-м), ухудшение ожиданий по ВВП в 2025 году с 1,4% до 1,2% (и прежние 1,6% в 2026-м), снижение прогноза средней ключевой ставки в 2025/26 гг. с 19,3%/13,8% до 19%/13,2% и улучшение ожиданий по среднему курсу рубля к доллару с 87,3/97,5 до 85,5/96.

📉 На неделе с 26 августа по 1 сентября цены снизились на 0,08% после +0,02% неделей ранее; годовая инфляция замедлилась с 8,5% до 8,3%. Возобновление снижения цен стало следствием усиления отрицательной динамики в волатильных компонентах (-0,87% н/н vs -0,75%) при замедлении их роста в прочих позициях (0,04% vs 0,14%), в том числе в бытовых услугах (0,12% vs 0,21%). Активно дешевели плодоовощи (-3,2%), гостиницы и другие услуги туризма; подорожали отечественные авто и подешевели иностранные; продолжал дорожать бензин; ускорилась динамика по ряду продовольственных товаров, но это было компенсировано улучшением в других позициях.

✏️ Что мы думаем?

📌 Недельные данные предполагают снижение цен на 0,25% м/м в августе при эталонных -0,38% от ЦБ, соответствующих целевым 4%. Траектория совпадает с нашими оценками, предполагающими 8,3% за год и 0,4–0,45% м/м с поправкой на сезонность на основе траектории ЦБ. Это нижняя граница прогноза ЦБ по инфляции.

📌 Довольно низкие цифры по инфляции — это не только сезонные эффекты, но и быстрое охлаждение экономики. Вчерашние оценки ЦБ по ВВП во 2К25 (-0,6% квартал к кварталу после -1% в первом квартале с поправкой на сезонность) подразумевают, что экономика уже вошла в техническую рецессию. При такой динамике рост ВВП в 2025 году на 1% будет большой удачей; мы же сохраняем наш прогноз в +0,6% неизменным с конца 2024 года. Поэтому и инфляция по году, вероятно, не превысит 6% и приблизится к целевым 4% уже в марте–апреле 2026-го.

📌 Иными словами, ожидания макроопроса по ВВП выглядят чрезмерно оптимистично, а по инфляции и ставке ЦБ (15% к концу 2025-го и 12–12,5% в 2026-м) — чрезмерно пессимистично. Риски для экономики и дальнейшее замедление инфляции открывают ЦБ путь к дальнейшему снижению ключевой ставки.

🟢 Мы ждём 16% в сентябре, минимум 14% в декабре и 9–10% в 2026-м, сохраняя позитивный взгляд на средние и длинные ОФЗ. Сегодняшние успешные аукционы Минфина — лишнее тому подтверждение.

График дня: индекс рынка труда от HeadHunter

Что он показывает?

Соотношение активных резюме и вакансий — индикатор состояния рынка труда. Его рост может свидетельствовать об охлаждении рынка труда, и наоборот:

📍 В августе индекс продолжил расти — с 6 до 6,1. Значения от 4 до 7,9 соответствуют «здоровому» рынку труда.

📍 С поправкой на сезонность индекс вырос с 6,2 до 6,4. Это максимум с августа 2020 года. Июльское значение соответствовало среднему уровню за 2017–2019 годы, когда инфляция находилась у целевых 4%.

Что мы думаем?

📌 Официальные данные Росстата за июль по-прежнему показывали «застывший» рынок труда — вблизи минимума безработицы, с почти сбалансированным соотношением спроса и предложения труда и повышенной динамикой реальных зарплат. Напряжённость на рынке труда остаётся одним из проинфляционных рисков для ЦБ.

📌 Однако это запаздывающая статистика, которая не всегда полно отражает реальное состояние рынка. Поэтому ЦБ внимательно отслеживает опросы. И цифры HeadHunter показывают, что охлаждение рынка труда в августе продолжилось.

⚖ Это позволит регулятору снизить ставку уже в эту пятницу. Вопрос лишь в том, на 100 или на 200 б.п. Мы по-прежнему склоняемся ко второму варианту, поскольку инфляция и экономика движутся ближе к нижней границе базового прогноза ЦБ, а в оживлении кредита, как и в ожидаемых данных по бюджету, больших проинфляционных угроз мы не видим. Сегодняшние данные по инфляции за август и начало сентября, а также опросы компаний — последние цифры, которые могут повлиять на решение регулятора.

Последние данные для ЦБ перед заседанием по ставке: что внутри?

Что случилось?

Вышли последние макроданные перед пятничным заседанием ЦБ — мониторинг предприятий и месячная инфляция за август, а также недельная инфляция по состоянию на 8 сентября:

📍 Индекс бизнес-климата в опросе ЦБ опустился с 2,04 до 1,79, оставшись выше июльского минимума в 1,31. При этом ухудшение индекса фактической ситуации до минимумов с октября 2022 года сопровождалось улучшением ожиданий — до максимума с мая 2025 года.

📍 По отраслям отмечены новые локальные минимумы бизнес-климата в обрабатывающем секторе (хуже, чем в начале 2022 года), сельском хозяйстве, транспорте и хранении, а также в услугах. В одних случаях это связано с ухудшением текущих оценок, в других — ожиданий, а где-то и того и другого. Улучшения бизнес-климата видны в добывающем секторе, строительстве и торговле, причём в крайних случаях в основном за счёт более оптимистичных ожиданий.

📍 Ценовые индикаторы в целом улучшились: текущий рост цен опустился до минимума с конца 2022 года вслед за снижением издержек. Ценовые ожидания достигли минимума с середины 2023 года, а ожидаемый трёхмесячный рост цен снизился с 3,42 до 3,15% — это минимум с августа 2022. Из общей динамики выбивались обработка и торговля, где наблюдался рост ожиданий при разнонаправленных изменениях трёхмесячной инфляции.

📍 Индекс доступности кредитования немного снизился с -4,52 до -6,53, но остаётся выше уровней конца 2023 — начала 2025 годов.

📍 Инфляция в августе составила -0,4% месяц к месяцу против -0,25% по недельным оценкам; годовой показатель снизился с 8,8 до 8,14% год к году. Месячная дефляция связана со снижением цен на продовольственные товары -0,91% и услуги -0,62%. В последнем случае главным образом за счёт авиаперевозок и ж/д транспорта, а также гостиниц и санаторно-курортных услуг. В непродовольственных товарах рост цен ускорился с 0,19 до 0,42%. Базовая инфляция замедлилась с 0,25 до 0,14% месяц к месяцу.

📍 Наша оценка инфляции за август с поправкой на сезонность — +0,25% месяц к месяцу или около 3% в пересчёте на год. При этом по эталонной траектории ЦБ (-0,38% в августе) инфляция была чуть ниже целевых 4%. Базовая инфляция составила 0,24%, что соответствует тем же 3% годовых.

📍 За неделю с 2 по 8 сентября цены выросли на 0,1% после -0,08% неделей ранее — на фоне меньшего дефляционного вклада волатильных компонентов (включая топливо) и ускорения в остальных категориях, в том числе в бытовых услугах. Общая картина немного ухудшилась.

Что мы думаем?

📌 Инфляция за август вновь оказалась лучше прогнозов и недельных данных, в том числе из-за особенностей сезонности в авиаперевозках. При этом базовая инфляция также уверенно замедляется, а общая динамика цен складывается лучше нижней границы прогноза ЦБ в годовом и сезонно скорректированном выражении. Поскольку авиаперевозки не учитываются в недельном мониторинге, оперативные данные могут и в сентябре давать завышенную картину, хотя к 8 сентября качественная динамика несколько ухудшилась.

🛍 С учётом продолжающегося фактического охлаждения деловой активности и улучшения ценовых индикаторов в мониторинге компаний мы считаем, что в пятницу на рассмотрении ЦБ останутся варианты снижения ставки на 100 или 200 б.п. Второй вариант нам по-прежнему кажется более вероятным, так как инфляция и экономика движутся ближе к нижней границе базового прогноза ЦБ, а оживления кредита и больших проинфляционных угроз со стороны бюджета мы не видим.

🛍 Осторожные 17% от ЦБ из-за бюджетных рисков

ЦБ снизил ставку на 100 б.п. до 17%, хотя наш прогноз и ожидания рынка с небольшим перевесом склонялись к снижению на 200 б.п. и ставке в 16%. Сигнал регулятора остался прежним: «Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Значительная часть пресс-релиза позаимствована с июльского заседания, но из важных изменений отметим следующее:

📍 Несмотря на движение инфляции даже ниже нижней границы прогноза, ЦБ беспокоит неоднородность ценовой динамики. Регулятор хочет видеть более выраженное снижение показателей устойчивой инфляции и возобновление нисходящей динамики инфляционных ожиданий населения.

📍 ЦБ отреагировал на ускорение роста кредитования в июле–августе: по итогам года рост может оказаться ближе к верхней границе прогноза — 7–10%.

📍 Особое внимание уделено бюджету: ЦБ прямо указал на отсутствие обещанного дезинфляционного эффекта с этой стороны и на риски изменения среднесрочных ориентиров. Регулятор готов уточнять позицию по ставке после анонса бюджетного плана в конце сентября.

Что мы думаем?

📌 Во-первых, ЦБ по-прежнему больше обеспокоен рисками для инфляции, тогда как угрозу чрезмерного торможения экономики он всерьёз не воспринимает. Во-вторых, регулятор решил подстраховаться на случай реализации бюджетных рисков, неявно (но достаточно громко) напомнив правительству, что «мягкий» бюджет означает более высокую ставку. В-третьих, новых тезисов относительно валютного курса не появилось — рубль вряд ли оказал серьёзное влияние на решение.

📌 Перспективы октябрьского заседания будут во многом зависеть от бюджета, динамики кредитования и улучшения инфляционных ожиданий населения. До поступления новой информации мы не меняем свои прогнозы по ставке до конца 2025 года (14–15%) и 2026 года (10–11%), по-прежнему ориентируясь на цифры по инфляции и ВВП. База для нашего оптимизма — прогноз инфляции на уровне 6% или ниже 4% в 2025/26 годах и рост ВВП в пределах 0,6% / 1–1,2%, то есть слабее ожиданий ЦБ и консенсуса.

📌 Рынкам ставка в 17% с нейтральным сигналом с нотками бюджетной обеспокоенности — не понравился, и это понятно. Однако продолжительного негатива в ОФЗ не ждём: ожидания на 2026–2027 годы на рынке были более сдержанными, чем у самого регулятора, а уровни 14–14,25% выглядят на их фоне сбалансированными. С акциями сложнее: помимо низкой ставки для роста им нужны разворот в экономике, рост прибылей и снижение геополитических рисков. Этого придётся подождать. Хорошо лишь рублю: высокая номинальная и реальная ставка будет и дальше его поддерживать.

❗️ Самое главное - жесткость ЦБ увеличивает шансы на достижение 4% инфляции в 2026, увеличивая шансы на более быстрое снижение ставки в дальнейшем.