Благодаря динамике кредитного портфеля, мы можем оценить величину долгового бремени, которое лежит на российской экономике. Каждый январь Минфин выделяет бюджетные средства на оперативное заключение и авансирование контрактов (в основном госзаказ и гособоронзаказ). Российские предприятия, получив деньги, прежде всего начинают активно гасить долги перед коммерческими банками. В январе 2026 года на погашение рублёвых кредитов ушёл 1 трлн (один триллион) рублей. В январе 2025 года компании также направили на погашение долгов 1 трлн рублей. В 2024-2023 гг. выплат такого объема даже близко не было (в общем-то понятно, ключевая ставка в те годы была не так высока).

Залповые триллионные выплаты косвенно свидетельствуют о том, что российские компании и предприятия берут кредиты и займы не на развитие, а на пополнение оборотных средств. Впрочем, Центробанк не один раз признавал, что самой распространенной целью корпоративного кредитования остается пополнение оборотных средств (читай: обслуживание долга).

Ещё одна новость. Чистая прибыль банковского сектора в январе 2026 года увеличилась на 123% по отношению к декабрю 2025 г. — до 394 млрд рублей.

Мобилизационная экономика

Накануне Центробанк выпустил 14-страничное резюме обсуждения ключевой ставки на заседании 13 февраля. Комментировать этот документ мы не будем, но обратим внимание на одну цитату, которую кто-то произнёс на заседании. Это довольно откровенное и непривычное признание.

Сохранение ключевой ставки неизменной в течение продолжительного времени может увеличить риски чрезмерного охлаждения экономической
активности. Необходимо обеспечить плавное возвращение экономики на траекторию сбалансированного роста, а инфляции – к цели.

Идеологически и даже стилистически эта часть резюме мало похожа на традиционные материалы ЦБ. Словно на заседании зачитали чьё-то письмо.

Мобилизационная экономика

Одной из комплекса причин в пользу снижения ключевой ставки для февральского совета директоров ЦБ стали данные о депозитах домохозяйств и юрлиц (нефинансовых организаций). Перед вами часть большой статистической таблицы Центробанка с данными по годовым темпам роста переводных депозитов за последние полгода (сентябрь 2025 - февраль 2026). Верхний ряд с учётом начисленных процентов, нижний ряд без учёта начисленных процентов. Пик годового темпа был достигнут в декабре 2025 года -- 25,4%. В первые месяцы 2026-го идет снижение: 21,8% в январе, 20,0% в феврале. Рост чистых процентных доходов можете высчитать самостоятельно. Для ЦБ важно снизить двузначные цифры до приемлемого, как они считают, уровня.

Мобилизационная экономика

Много вопросов к Центробанку по среднесрочному макроэкономическому прогнозу на 2026-2028 годы. Не понятно, на каких основаниях ЦБ выдаёт те или иные прогнозные данные. Например, прогноз по балансу первичных и вторичных доходов. Это очень важная строчка платёжного баланса, показывающая разницу между тем, сколько страна выплачивает иностранцам (дивидендов, процентов и прочих доходов) и сколько получает доходов от тех иностранных активов, которыми совокупно владеет. Все последние 35 лет баланс первичных и вторичных доходов у нас отрицательный. То есть, выплаты нерезидентам превышают получение доходов резидентами. Грубо говоря, это называется отток капитала.

Центробанк полагает, что в 2026-2028 годах отток капитала из России будет ускоряться возрастающими темпами. Баланс первичных и вторичных доходов в 2026-м будет -31 млрд (здесь и далее в долларовом эквиваленте), в 2027-м -32 млрд, в 2028-м -33 млрд. Для сравнения. баланс доходов по итогам 2025 года вырос до -27 млрд; в 2024 был -30,6 млрд, в 2023-м -34,5. То есть, последние три года Россия последовательно сокращала выплаты нерезидентам. В 2025-м они упали на 4,4 млрд (из-за снижения начисленных дивидендных выплат и условно начисленных реинвестированных доходов). Но, если верить прогнозу ЦБ, то 2026-м отчисления нерезидентам начнут расти. К концу текущего года рост будет сразу на 4 млрд.

Хотелось бы узнать, на основании чего Банк России прогнозирует такие результаты. Неужели за последний год увеличились иностранные инвестиции в экономику России. Или экономика РФ в 2025-м показала впечатляющие результаты, и отечественные компании теперь увеличат выплаты иностранным акционерам. Или аналитики Банка России рисуют в прогнозе примерно-удобные для ЦБ цифры.

Мобилизационная экономика

Центробанк не может давать прогнозы по курсу рубля. Но в материалах ЦБ публикуются регулярно прогнозы неназванных сторонних аналитиков (возможно, это аналитики Департамента исследований и прогнозирования ЦБ). На 2026-й год они прогнозируют курс 85,0 р. за доллар США, на 2027 год – 94,5 р., на 2028 год – 98,9 р. Комментарии к прогнозу отсутствуют. Но, скорее всего, ослабление курса связывается со снижением в ключевой ставки. Хотя прямой корреляции между ставкой и курсом мы не наблюдаем, так как эта корреляция отсутствует. В последний раз аналитики ЦБ давали прогноз по курсу в октябре 2025-го. Забавно, что между октябрьским и февральским прогнозом, будущий курс рубля стал крепче на 4,7 – 10,1%. Это говорит о качестве подобных материалов.

Мобилизационная экономика

По предварительной оценке ЦБ, в феврале денежная масса (агрегат м2) выросла на 3,4 трлн рублей: до 131,2 трлн. Темп роста М2 в годовом выражении также вырос до 11,5%. Для сравнения: в январе денежная масса сократилась на 1,7 трлн, а темп упал до 9,7%.
Рост массы на 3,4 трлн — аномально высокий в сравнении с среднемесячным темпом ≈1 трлн.
Новые деньги в системе — это кредиты. В феврале ключевая ставка была снижена до 15,50% и, вероятно, сильно способствовала витку кредитной активности. Российским компаниям сейчас важно перекредитоваться. Хотя не только. В феврале срок уплаты налогов был сдвинут на второй день марта. Российские компании брали кредиты для того, чтобы уплатить налоги.

Мобилизационная экономика

Центробанк прогнозирует в 2026-м снизить темпы роста денежной массы до 5-10% в годовом выражении. Сразу скажем, что такой же прогноз, данный ЦБ на 2025 год, полностью сбылся. Значит у текущего прогноза тоже есть все шансы воплотиться в реальность. Однако, никто не объяснил, что такое 5-10% роста. Сейчас денежная масса (агрегат М2) 131,2 трлн рублей. Если взять нижнюю планку прогноза, то в январе 2027 года М2 будет 137,76 трлн (+6,5 трлн), по верхней планке будет 144,32 трлн (+13,1 трлн). Чтобы не запутаться в цифрах, возьмём среднее значение. Денежная масса за год вырастет на 9,8 трлн (по 800 млрд в месяц). В 2025 году денежная масса в среднем росла по 1-1,1 трлн в месяц. Учитывая, что рост М2 в определяющей степени зависит от кредитования, то прогноз ЦБ обещает российской экономике ситуацию с кредитами худшую, чем было в 2025 году. А если вычесть из прогнозируемых темпов роста денежной массы прогнозируемую инфляцию (5,1 – 5,6%), получается, что российской экономике в 2026 году обещан околонулевой рост. В лучшем случае!

Мобилизационная экономика

Внутренние валютные активы РФ достигли рекордной планки — более 280 млрд в долларовом эквиваленте. В 2025-м прирост составил 58+ млрд. Аналитик Виктор Тунев пишет, что валюта пришла в Россию и обеспечила спрос на иностранные активы у резидентов внутри страны: «Такого, похоже, ещё не было в истории».

Если объяснить очень схематично, то страна экспортирует товары и услуги, импортирует товары и услуги, выплачивает дивиденды нерезидентам и получает дивиденды от иностранных активов. Разница между этими потоками (экспорт минус импорт, доходы к получению минус доходы к выплате) полностью оседает в виде накопления иностранных активов. Вопрос, почему крупный российский капитал предпочитает накапливать инвалютные активы, оставим за скобками.

Рост валютных активов происходил во всех сегментах:
— депозиты юрлиц за год выросли на +$29 млрд до 135 млрд,
— депозиты физлиц +$5 млрд до 43 млрд,
— валютные и квазивалютные облигации +$10 млрд до 96 млрд,
— позиции на валютных фьючерсах +$3 млрд до 12 млрд. Дополнительную поддержку оказали продажи юаней из ФНБ (на 2,1 трлн руб. или 26 млрд USD за 2025-й). Без них курс рубля укрепился бы меньше

Если прибавить к вышеописанной ситуации почти полное ограничение применение инвалюты за пределами страны, то мы получим ответ на вопрос почему национальня валюта — рубль — вместо того, чтобы падать вместе с отечественной экономикой, практически стоит на месте.

Мобилизационная экономика

В 4-м квартале 2025 года коммерческие банки признали потери в четверть триллиона рублей (226 млрд) по прочим активам. Это серьёзная, хотя и не критическая сумма. Для сравнения, это на 149 млрд больше, чем было потерь по прочим активам в третьем квартале. Регулятор не раскрывает детали, лишь коротко поясняет, что потери связаны с вложениями банков в экосистемы. Речь идёт об онлайн-сервисах, прежде всего финансовых (но не только финансовых). Банки развивают собственные электронную коммерцию и логистические услуги, облачные технологии, развлечения, сервисы доставки готовой еды, такси и каршеринг и т.д. Справедливости ради надо сказать, что в 2021 году ЦБ предупреждал, что для банков, участвующие в экосистемах могут усилиться бизнес-риски.

...неправильный выбор партнеров, объектов для инвестиций, фокус на продуктах, которые не будут популярными, недооценка конкурентов, необходимых ресурсов или рисков, другие управленческие ошибки, которые могут привести к провалу экосистемной стратегии или негативно повлиять на традиционный бизнес банка

О причинах потерь 2025 года можно только догадываться. Видимо, рынок экосистем достиг пределов роста и вложения в их развитие теперь оборачиваются для банков потерями.

Мобилизационная экономика

Центробанк критикует Росстат за методологию сбора данных. Департамент исследований и прогнозирования ЦБ в свежем обзоре «О чём говорят тренды» сетует, что информация Росстата по ВВП затрудняет корректную интерпретацию выходящих статистических данных. Например, департамент считает, что экономическая динамика в I квартале 2026 г. будет сдержанной. При этом делается оговорка о повторении ситуации I квартала 2025 года. «Тогда ВВП формально снизился к уровню предыдущего квартала предыдущего года во многом из-за особенностей статистического учёта, несколько завысившего результат IV квартала. Это затрудняет корректную интерпретацию выходящих статистических данных за январь – март». Также ЦБ обратил внимание на аномальный (то есть необоснованный) скачок выпуска по ОКВЭД «Производство основных драгоценных метал лов и прочих цветных металлов, производство ядерного топлива»; хотя в начале 2026 г. объём выпуска в этой отрасли показывает средний уровень осени 2025 года. Департамент считает, что скачок объясняется особенностями статистического учёта. Надо добавить, что ЦБ регулярно критикует Росстат (за которым стоит Правительство) за качество информации. Например, подвергалась критике методика Росстата по расчету реальных доходов населения и динамики инфляции.

Мобилизационная экономика

В январе сокращение задолженности российских юрлиц перед банковским сектором составило рекордные 1,48 трлн рублей. Пару недель назад писал, что на выплату долга юрлица направили банкам 1 трлн. Сейчас пересчитал уточнённые статданные, цифра получилась на треть больше.

Центробанк по неведомой причине занижает эти данные. Видимо, чтобы не шокировать общественность объёмами кредитного бремени российских компаний. По открытым данным ЦБ, корпортивный портфель в январе сократился всего на 680 млрд рублей (центробанковские цифры даются с исключением валютной переоценки). На начало 2026 года кредитный портфель юрлиц составил 95,1 трлн рублей

Пока что можно сказать, в январе было сильнейшее снижение долга юрлиц перед банками за много лет. В общем-то понятно, ключевая ставка в прошлые годы не была так высока. Предвижу вопрос, откуда юрлица взяли деньги на выплату долгов. В декабре 2025 года Минфин традиционно переводит несколько триллионов рублей на расчёты по старым госконтрактам и авансирование новых.

Вывод, к сожалению, остаётся тот же. Триллионные выплаты косвенно свидетельствуют о том, что российские компании и предприятия берут кредиты и займы не на развитие, а на пополнение оборотных средств.

Мобилизационная экономика

Экономика РФ в рецессии. Теперь об этом можно говорить определённо. Подтверждают косвенные данные за январь от Росстата и ЦБ. Хотя обе эти организации стрательно искажают реальную картину. Центробанк утверждает, что экономика РФ переходит к стадии «сбалансированного роста». Этим термином обычно камурфируются нулевые темпы.

О плохом качестве информации Росстата уже публично заявляет департамент исследований и прогнозирования ЦБ. Росстат необоснованно завышает данные. Из-за чего происходят забавные курьёзы. Внимание на левый график. Выпуск базовых видов экономической деятельности показал аномальный скачок в декабре и резкий спад в январе — ниже среднего уровня в 2024-м. Причем, это данные со снятой сезонностью. То есть, мы имеем даже не нулевые темпы, а отрицательные значения.

Правый график показывает индекс менеджеров по закупкам (PMI) в обрабатывающей промышленности и услугах. Обработка ниже 50 — это уверенный спад. Услуги уверенно движутся вниз. До пересечения отметки 50 осталось немного. Вытащить экономику из рецессии будет очень непросто. Скорее всего, она затянется на весь текущий год как минимум. Выводы каждый волен делать самостоятельно.

Мобилизационная экономика

Курс идёт вниз. По состоянию на утро 17 марта: 81,6 р. за доллар США. Ослабление национальной валюты происходит из-за дефицита юаневой ликвидности. Наша редакция объясняла это ещё месяц назад:

...дефицит юаней на внутреннем рынке даст ослабление рубля. Это ослабление сильно нужно федеральному бюджету и экспортёрам. Скорее всего, на этом базируется расчёт. Чем закончатся попытки, мы увидим в марте.

Прошла уже половина марта. Процентная ставка привлечения юаней (RUSFARCNY) с околонулевого уровня выросла до 14%. Рост ставки отражает нехватку юаневой ликвидности. Очевидно, что спрос на валюту сейчас выше предложения. Точных цифр на руках пока нет.

В феврале на валютном рынке наблюдался примерный паритет спроса и предложения. Если спрос на валюту со стороны юрлиц (без учёта банков) был ≈32 млрд в долларовом эквиваленте; то совокупные продажи валюты юрлицами (так же, без учета банков) был почти 31 млрд в эквиваленте. Сейчас паритет нарушен.

Расчёт простой: ослабили национальную валюту на 1 рубль, получили дополнительные доходы федерального бюджета на 200 млрд. Ослабили на 5 рублей, получили допдоходы на 1 трлн. Надо восполнять дефицит бюджета. В этом смысл происходящего.

Мобилизационная экономика

Завтра совет директоров ЦБ по ключевой ставке. Многие ждут снижения КС на 0,5%, до 15,00%. По ожидаемому почти всеми позитивному сценарию, ЦБ до конца 2026 года будет снижать ставку на 0,5% на каждом заседании (а их осталось семь) и, таким образом, к январю 2027-го КС будет 12,00%. План в общем-то реалистичный, но не гарантированный.
Аналитики ЦБ опасаются, что каждый раунд понижения КС провоцирует рост инфляционных ожиданий населения. Потому мы не исключаем вариант, что ЦБ оставит ставку неизменной 20 марта.

А что ждёт банковский сектор от завтрашнего дня?
11 марта у коммерческих банков начался февральский период усреднения обязательных резервов. Для его исполнения банкам необходимо держать на своих корреспондентских счетах в ЦБ около 5 трлн рублей. Средства для этого занимают у регулятора по сделкам РЕПО и по ставке близкой к «ключу». Когда банкиры ждут повышения ключевой ставки, они стремятся исполнить усреднение с опережением и держат на корсчетах повышенный остаток, чтобы сэкономить на процентах. Когда ждут снижения КС, не исполняют усреднение, пока занимать деньги на исполнение норматива резервирования не станет дешевле. На утро 19 марта банки держат на корсчетах 4,97 трлн рублей. Это в общем-то нейтральный сигнал. Сектор не ждет завтра сенсаций.

Мобилизационная экономика

Согласно расчётам ЦБ, изменение ключевой ставки в полной мере отражается на экономике через трансмиссионный механизм с лагом в два квартала (иногда четыре квартала). Например, сейчас экономика РФ переживает эффект ключевой ставки 17,00% — такой она была в сентябре 2025-го. Эффект сегодняшнего решения снизить КС до 15,00 проявится в августе-сентябре 2026 года. Какая будет обстановка в стране и мире осенью — спрогнозировать невозможно. ЦБ решил не рисковать.

Мобилизационная экономика

Слово «рецессия» ещё не произнесено официально. Но факты свидетельствуют красноречиво о проблемах экономики РФ даже без официального признания таковых.
Первое: текущий выпуск продукции российских компаний достиг минимума с мая 2022 года. Это собственные оценки российских предприятий (см. график, фиолетовая линяя).

Согласно графику, за последние шесть лет экономика РФ попадала в глубокую яму трижды: весной 2020, весной 2022 и весной 2026. По уровню выпуска производственный сектор приближается вплотную к начальному периоду СВО, когда Россия переживала первый шок от санкций и ограничений. Напомним, что 2022 года экономика РФ сократилась на 1%.
Второе: согласно свежему выпуску «Мониторинга предприятий» (плод работы департамента ДКП Центробанка) наиболее заметно оценки выпуска снизились:
- в промышленном производстве;
- в сфере услуг;
- в строительстве.
Кроме чисто внутренних негативных факторов, есть внешние: ряд компаний из сферы туризма, отмечают уменьшение объёма услуг на фоне отказов клиентов от бронирований войны на Ближнем Востоке.
По данным департамента ДКП, среди факторов, ограничивающих текущую свою деятельность компании называют:
- рост издержек;
- недостаточный внутренний спрос;
- дефицит кадров;
- изменения налогового законодательства;
- нехватку средств для финансирования оборотного капитала.
Три фактора из пяти (первый, второй и последний) — есть прямой результат политики Центрального банка.

Мобилизационная экономика

В феврале прибыль коммерческих банков от ослабления рубля выросла в 10 раз (!). Если в январе банковский сектор получил от инвалюты 5 млрд рублей, то в феврале 52 млрд. При том, что в феврале рубль ослаб по отношению к доллару всего на 2%. В марте прибыль вырастет вероятно ещё в десять раз, поскольку с начала текущего месяца курс упал почти на 10%. На ослаблении рубля пытаются заработать многие. Граждане в феврале сократили средства в валюте на 160 млрд в рублёвом эквиваленте. Российские компании и организации тоже конвертируют. Валютные средства юрлиц в феврале уменьшились на 2%. По нашим подсчётам, юрлица держат валюты на 128 млрд в долларовом эквиваленте. Всего внутренние валютные активы в РФ составляют 280 млрд — это рекордный объём для российской экономики и причина того, что мы не наблюдаем обвального ослабления рубля, как ждали многие.

Мобилизационная экономика

МЭ в max

Центробанк продолжает транслировать свой главный тезис об опасности низкой ключевой ставки. На сайте ЦБ опубликована аналитическая записка, составленная сотрудниками двух департаментов Банка России, где описываются негативные последствия разных сценариев мягкой денежно-кредитной политики.

По первому сценарию, регулятор опускает ключевую ставку до 3%; по второму — ставка держится на уровне текущей инфляции (до 6%) и меняется в зависимости от инфляционного темпа. Один из главных посылов записки адресован тем, кто считает, что низкая КС стимулирует экономический рост Аналитики ЦБ утверждают, что «изначально заявленная мотивация смягчения денежно-кредитной политики — стимулирование экономического роста — в действительности оборачивается потерями ВВП в длительной перспективе».

В первом сценарии (где КС 3%) экономика сначала растет, но ускоряется раскручивание инфляционной спирали: «что без корректировок в политике в конечном счете может привести к последствиям в виде гиперинфляции».

Во втором сценарии инфляция ускоряется медленнее, а совокупные потери темпов роста ВВП ниже, чем в первом сценарии. «Вместе с тем недостаточность принятых мер негативно сказывается на доверии к центральному банку. Неопределенность возрастает, инфляционные ожидания также продолжают расти и разъякориваться, что провоцирует дальнейший рост инфляции». На представленном графике отражены потери темпов роста ВВП во втором сценарии (-4,2% за несколько лет). В первом сценарии падение ВВП достигают катастрофических 14% за несколько лет.

Впрочем, аналитики оговариваются, что не учитывают иные возможные факторы. Например, дополнительное ускорение инфляции из-за ослабления рубля и возможное накопление дисбалансов в финансовом секторе: «как следствие, негативный макроэкономический эффект от систематического проведения необоснованно мягкой ДКП может оказаться гораздо более сильным».

Справедливости ради надо сказать, что записка не является официальной позицией ЦБ и отражает личную позицию авторов (так указано в предисловии), а «результаты исследования являются предварительными и публикуются с целью стимулировать обсуждение и получить комментарии для возможной дальнейшей доработки материала».

Несмотря на эти оговорки, сам факт публикации записки и призывы начать дискуссию по теме очень характерны для той ситуации, в которой Центробанк оказался к весне 2026 года. Обвинения в адрес регулятора звучат всё чаще и громке. ЦБ вынужден заявлять свою позицию. Пусть и не официально.

Мобилизационная экономика

Планируемое большое ослабление рубля (многие ожидали 100 р. за доллар США) не состоялось. Индекс RUSFARCNY, отражающий стоимость юаневой ликвидности в последний день марта снизился до 2,56%. Для сравнения, 19 марта индекс поднимался почти до 44%. Валютный рынок стабилизируется. Курс рубля на 31 марта: 81,2 р. за доллар. До отметки 100 р. как до луны.

RUSFARCNY — процентная ставка привлечения юаней на один день с полным обеспечением. Её рост (наиболее вероятно) отражает проблемы с юаневым фондированием. Проще говоря, коммерческим банкам не хватает китайской валюты. Юань — главная инвалюта в России с 2022 года. Её переизбыток (профицит) на денежном рынке РФ в 2025 году оказывал определяющее влияние на укрепление рубля. Невысокая индекс RUSFARCNY отражает слабый спрос на китайскую валюту.

Мы подтверждаем наш прошлогодний прогноз. Курс рубля заякорился на рубеже ±80 р., и, скорее всего, останется на этих границах в наступающем 2026-м.

Мобилизационная экономика