На графике объёмы покупок российскими компаниями инвалюты за рубли (без учёта банков) с июля 2024 по август 2025. Видно, как в начале текущего года юрлица сокращали покупки, что положительно сказывалось на курсе рубля; но с июля объём стал восстанавливаться. В августе юрлица купили 33 млрд в долларовом эквиваленте, что соответствует уровню октября-декабря 2024 года, но ещё далеко от прошлогоднего сентябрьского пика в 42 млрд. Данных по объёму в сентябре ещё нет, но полагаем, что он не меньше августовского. Вопрос лишь в том, зачем юрлица покупают валюту. Нет, они не планируют заработать на переоценке в результате ослабления курса. Ответ на этот вопрос дадим в следующий раз, а пока предлагаем оценить устойчивость рубля.

Мобилизационная экономика

Центробанк опубликовал предварительную оценку денежной массы (агрегат м2) на 1 октября — 121,3 трлн рублей. Меньше на 300 млрд, чем было на 1 сентября. Так как предварительная оценка почти всегда меньше окончальной, спад денежной массы наверняка больше заявленных 300 млрд. Годовой темп роста М2 в сентябре опустился до самых низких за последнее время 12,7%. Впрочем, августе масса росла рекордными для 2025 года темпами, а после таких всплесков ЦБ начинает изымать деньги из экономики. Делается это разными способами, основной из них — продажа валюты на внутреннем рынке. В итоге, с учётом официальной инфляции, реальная денежная масса показывает скромный темп — чуть больше 4%. В свою очередь, это значит, что экономика РФ не растет вообще или показывает рост в пределах статпогрешности.

Мобилизационная экономика

Российские компании в сентябре увеличивали средства в инвалюте. За месяц общий объём валюты на счетах юрлиц достиг почти 130 млрд в долларовом эквиваленте — на 15 млрд больше, чем было в августе.

Для сравнения, к началу СВО, российские организации держали в инвалюте около 158 млрд долларов.

Ослабление курса рубля в начале сентября объясняется тем, что компании конвертировали рубли в валюту. Также юрлица активно используют валютные займы, которыми погашают рублевые обязательства. Ставки по юаневым кредитам для юрлиц в зависимости от срока — от 5,7% до 9,7%. Ставки по рублёвым кредитам в два-три раза выше. Юрлицам выгодно взять юаневые кредиты, продать валюту и погашать рублевые займы, выигрывая в разнице ставки процента.

Мобилизационная экономика

— Является ли текущий курс рубля искусственным?
— Устанавливает ли Центробанк курс рубля в административном порядке?
Такие вопросы возникают, когда смотришь на структуру валютного рынка. Например, в сентябре было продано валюты на 7,8 млрд в долларовом эквиваленте (из расчёта 4,9 млрд экспортёры, ещё 2,9 млрд банки и нефинансовые организации). Было куплено валюты юрлицами (кроме банков) более 33 млрд в эквиваленте, плюс более 1 млрд приобрели физлица. Итого спрос на валюту в сентябре превысил предложение в 4,3 раза. В прошлые месяцы ситуация была почти такой же, спрос превышал предложение в три с лишним раза. Казалось бы курс рубля должен был улететь за 100 р., а он плавает, но в итоге остаётся в районе ±80 рублей за доллар. Как такое возможно?

Судя по тому, что спрос удовлетворяется, есть иные источники валютного предложения, просто они не отражаются в статистике ЦБ. Несмотря на то, что мы указываем объёмы валюты в долларовом эквиваленте, почти все валютные операции проходят в юане. На внутреннем рынке огромный профицит юаневой ликвидности. Об этом свидетельствуют, например, ставки по юаневому фондированию (RUSFARCNY). Они околонулевые (0,04% на 9 октября), а в течение 2025 года бывали даже отрицательными, что говорит о переизбытке китайской валюты на российском рынке. Кроме того, мы рассказывали вчера, что российские крупные компании используют юаневое фондирование, чтобы погашать рублевые займы, ставшие неподъемными из-за высоких ставок. Этим возможно объясняются курсовые качели, когда рубль в течение короткого времени слабел (как было в июле и в сентябре), а потом возвращался к исходным уровням. Компании берут юаневые займы (это сделки оформляются как покупка валюты), а затем конвертируют в рубли для погашения старых кредитов. В итоге курс рубля укрепляется.

Мобилизационная экономика

На днях давали комментарий о причинах инфляции в России. У нас три тезиса:
1. Инфляция в РФ носит не монетарный, а структурный характер, то есть связана со специфической структурой нашей экономики.
2. Центральный банк борется с инфляцией монетарными методами, а это борьба с последствиями, а не причиной.
3. Политика ЦБ может ненадолго замедлить инфляцию, но не остановить ее. Более того, с определённого момента денежно-кредитная политика становится проинфляционной.

Если описывать коротко, то основные проблемы экономики РФ сегодня, это нехватка квалифицированных кадров, невысокая производительность труда и отсутствие механизма внутреннего инвестирования. Они ведут к росту зарплат, повышенному спросу, который внутреннее производство удовлетворить не может в силу разных причин, в том числе из-за жёсткой политики Центробанка.

Подавить инфляцию можно расширением предложения (это сложно, так как задача упирается в нехватку кадров и отсутствие инвестиционного механизма) или монетарным давлением на спрос, проще говоря, замедлением экономики. Центробанк выбрал второй вариант, так как иных инструментов у него просто нет. К тому же, ЦБ не отвечает за рост экономики страны, что целиком снимает с ЦБ ответственность практически за все решения.

С определенного момента именно жёсткая денежно-кредитная политика ЦБ становится проинфляционным фактором. Так как высокая ключевая ставка -- это драйвер роста денежной массы и повышения издержек в производстве. Проще говоря, Центробанк создает сверхдоходы у небольшой части населения за счет удушения экономики и понижения уровня жизни большинства граждан. Избыточные доходы идут на фондовый рынок, но также в потребление. Рынок реагирует только повышением цен.
Руководство ЦБ убеждено (или делает вид), что кроме высокой ставки проблему инфляции можно решить повышением налогов, тарифов и урезанием расходов. Но эти меры также приведут только к росту инфляции.

Мобилизационная экономика

Высокая ключевая ставка сделала привлекательными рублёвые депозиты. Куда уходят начисленные на вклады проценты?
Судя по данным Центробанка, физические лица выводят средства с депозитов в наличные. В третьем квартале в среднем по 200 млрд рублей ежемесячно; 601 млрд по итогам июля-сентября. Для сравнения, в первом квартале физлица не обналичивали депозиты; прирост агрегата М0 в январе-марте был отрицательным. Ещё в среднем по 100 млрд рублей ежемесячно уходят на покупку иностранной валюты. По итогам третьего квартала в инвалюту было конвертировано 297,6 млрд рублей. Также 106 млрд физлица потратили на покупку валютных и квазивалютных облигаций. Итого, около 1 трлн рублей. Эти деньги — проценты, начисленные по рублёвым депозитам. Валюта и облигации — финансовые инструменты. Но наличные — это потребление.
В нашем прошлом посте мы писали:

Центробанк создает сверхдоходы у небольшой части населения за счет удушения экономики и понижения уровня жизни большинства граждан. Избыточные доходы идут на фондовый рынок, но также в потребление. Рынок реагирует только повышением цен.

Мобилизационная экономика

Рубль продолжает укрепляться вопреки прогнозам многих аналитиков об ослаблении в октябре до 90-95 р, а к концу года до 100 р. Эти прогнозы не сбываются и не сбудутся. Сегодня курс опустился ниже 79 р. Причины укрепления неоднократно были нами описаны.

Мобилизационная экономика

Что происходит с курсом.
С понедельника рубль укреплялся, в какой-то момент достиг отметки 78 р. за доллар США. С пятницы национальная валюта развернулась в обратную сторону. Курс уже больше 81 р. Такие качели в течение очень короткого времени настораживают. Мы ранее рассказывали вам, что крупные российские корпорации используют валюту, чтобы обслуживать неподъёмные рублёвые долги. Данные по сентябрю косвенно подтверждают это. Судя по статистике Центробанка, у юрлиц в сентябре увеличивались валютные остатки (+10,7% или +1 трлн в рублёвом эквиваленте), а рублёвые остатки сокращались (-0,9% или -0,4 трлн).

Совокупный долг крупнейших российских компаний, по оценке Forbes на октябрь 2025 года достиг 20,5 трлн рублей

Обслуживание долгов лежит на компаниях тяжелым грузом и топ-менеджемент нашёл выход — валютное кредитование. Несмотря на сокращение продаж валютной выручки экспортерами, на внутреннем рынке валютный профицит. На это указывают нулевые или околонулевые ставки по юаневому фондированию. Корпорации берут валютные кредиты по невысоким ставкам, конвертируют в рубли, которые идут на обслуживание долгов. Спреды между валютными и рублевыми кредитами в 2025-м достигали 10 процентных пунктов. Результат этих операций — укрепление курса.
Фактически — это кэрри-трейд.

Денежно-кредитная политика ЦБ пусть опосредованно, но стала главным фактором укрепления. Падение цен на нефть, вывод капитала, сокращение продаж валютной выручки экспортёрами, восстановление обьёмов закупки импорта не влияют более на курс рубля. Во всяком случае, не влияют, так как влияли ещё год назад.

Мобилизационная экономика

Интересная математика. По состоянию на 1 октября:
— начисленные проценты по кредитам юрлиц 3,369 трлн рублей;
— начисленные проценты по средствам юрлиц 1,140 трлн рублей.
То есть, юрлица платят по процентам за кредиты в три раза больше, чем получают дохода от своих вкладов в банках. Откуда берутся недостающие деньги. Юрлица перекредитовываются. Так утверждает ЦБ. Но вот ещё пара цифр. С 1 января по 1 октября 2025 года средства юрлиц на банковских счетах сократились на 6,5% или на 2,559 трлн рублей. Мы не хотим сказать, что все эти деньги ушли на оплату процентов по кредитам. Но часть точно ушла. Российские компании беднеют. Зато банковский сектор не снижает рекордные уровни по прибыльности. С начала года банки уже заработали 2,7 трлн.

Мобилизационная экономика

Коммерческие банки не ждут, что в пятницу 24 октября ЦБ изменит ключевую ставку. Скорее всего, совет директоров возьмет паузу и оставит КС на нынешнем уровне 17,00%. Сейчас у коммерческих банков период усреднения обязательных резервов за сентябрь. Для исполнения нормативов банкам необходимо держать на корреспондентских счетах в ЦБ около 5 трлн рублей. Средства для этого занимают у регулятора по ставке близкой к «ключу». Когда банкиры ждут повышения ставки, они торопятся исполнить норматив, чтобы успеть до решения ЦБ. Когда ждут снижения «ключа» — не исполняют, чтобы дождаться снижения (тогда занимать деньги на исполнение норматива резервирования станет дешевле). За три дня до заседания совета директоров объёмы корсчетов остаются фактически неизменными. На утро 21 октября — 5,4 трлн. Наша редакция объясняет это так: банковский сектор не рассчитывает, что ключевая ставка изменится. Хотя мы не исключаем снижения на 50 базисных пунктов, до 16,50%.

Мобилизационная экономика

Два графика, показывающие в динамике темпы кредитования бизнеса в регионах. Красная линия — это значения в целом по России, серое облако — диапазон значений по регионам (с исключением 5% самых высоких и самых низких значений). Итого, мы видим, что крупный бизнес более менее выживает; малый и средний — падает в пропасть.

Центральный банк официально заявил в докладе «Региональная экономика. Комментарии ГУ», что самой распространенной целью кредитования остается пополнение оборотных средств. Читай — обслуживание долга. Более того, спрос на кредиты для бизнеса по плавающим ставкам в большинстве регионов сохранялся или рос из-за ожиданий снижения ключевой ставки. Иными словами, российские предприятия берут кредиты не на инвестпрограммы и модернизацию производства, а закрывать дыры в оборотном капитале, ожидая, что ЦБ снизит наконец ключевую ставку.

При этом возможность перекредитоваться получают не все: основной причиной отказов в предоставлении кредита являются неудовлетворительные финансовые показатели. Годовые темпы прироста кредитного портфеля малого и среднего бизнеса снижались на протяжении всего периода и в августе стали отрицательными. Замедление роста портфеля малого и среднего бизнеса наблюдалось в большинстве регионов России.

Логика противоречия, такова, ЦБ уверен, что инфляция растёт из-за высокого внутреннего спроса, который внутреннее предложение удовлетворить не может (так называемый перегрев). Вместо того, что развивать предложение, регулятор давит на всю экономику без исключения, в надежде, что его политика остановит рост инфляции. В итоге, в России почти такой же высокий спрос, но сильно повреждённый малый и средний бизнес, о развитии предложения даже говорить не приходится. Если это не вредительство, то что тогда вредительство?

Мобилизационная экономика

Объёмы валюты на депозитах юрлиц в сентябре превысили 10 трлн в рублёвом эквиваленте (примерно 125 млрд в долларовом эквиваленте).
Это даже чуть выше того,что юрлица держали на счетах в 2024-м.

Весь текущий год валютные остатки на депозитах юрлиц сокращались и достигли локального дна в июне — 8,2 трлн рублей. С июля по сентябрь юрлица стали вновь накапливать инвалюту. Значительный скачок был сентябре: +1,4 трлн. Мы помним как в начале сентября резко ослаб рубль (до 85 р. за доллар США).

Зачем юрлица накапливают валюту. Не для закупки импорта. Наша редакция предполагает, что это связано с обслуживанием долга. Российские компании замещают рублевые долги валютными и квазивалютными, играя на разнице процентных ставок. В сентябре, например, наша крупная металлургическая компания разместила валютные облигации 2,1 млрд в долларовом эквиваленте и одновременно досрочно погасила рублёвые облигации на 290 млрд рублей, срок выплаты по которым наступал в апреле 2028 года. Подобное будет продолжаться, пока Центробанк держит высокий «ключ». При этом действия юрлиц приводят к тому, что на внутреннем рынке увеличивается валютное предложение, что поддерживает и будет поддерживать рубль.

Мобилизационная экономика

❗️Российское государство продолжает наращивать золотой запас. Гохран объявил, что купит до 18 ноября 1,5 тонны аффинированного золота в стандартных слитках для Госфонда драгоценных металлов и драгоценных камней. С начала 2025 года года Гохран приобрёл уже 12 т золота. С учётом последней сделки будет 13,5 т.
На этой неделе цена на золото достигла исторического максимума (около $4100 за тройскую унцию). Хотя в последние дни на биржах происходит коррекция цен, золото остается самым привлекательным защитным активом.

Золотой запас России формируют ЦБ и Гохран. Но Центробанк последние пять лет золота в резервы не закупает. В распоряжении Банка России больше 2300 тонн. Гохран свои обьёмы не раскрывает — гостайна.

Мобилизационная экономика

В логике Центробанка сегодняшнее решение по ключевой ставке предполагает её сохранение на текущем уровне. Тем более, что ЦБ ещё в конце сентября предупреждал, что могут потребоваться паузы в снижении КС. Судя по поведению коммерческих банков и денежного рынка, они также не ждут снижения. Хотя наша редакция не исключает палиатива — снижения на 50 б.п. до 16,50%.

Мобилизационная экономика

⚡️Совет директоров ЦБ понизил ставку на 50 б.п. до 16,50% — как прогнозировала наша редакция. Это решение — полумера, имеющая больше имиджевый эффект, чем макроэкономический. ЦБ играет в политику. 19 декабря будет последнее в этом году заседание по "ключу". Скорее всего, совет директоров повторит решение. В новый 2026 год экономика войдет с ключевой ставкой 16,00%.

Мобилизационная экономика

Качество  экономических прогнозов Центробанка очень низкое. Тут два варианта:
— либо регулятор не особо заботится о качестве, понимая невысокую ценность этого публичного документа;
— или специально запутывает, создавая себе защиту от критики («вы не правильно поняли наши данные»).

После вчерашнего заседания совета директоров ЦБ обновил свой среднесрочный прогноз, согласно которому темпы прироста денежной массы к концу года снизятся до 7-10%. В прогнозной таблице указано, что данные указывают на «прирост в % к предыдущему году». Надо понимать, что речь идёт о средних темпах. В 2024 году средний темп прироста денежной массы был около 19%.

Прогноз ЦБ 7-10% очевидно не нереалистичный и остаётся полагать, что цифры были взяты с потолка в самый последний момент перед публикацией. По состоянию на 1 октября средние годовые темпы прироста денежной массы в 2025 году составляют 16,2%. До конца года остаётся октябрь, ноябрь, декабрь. Чтобы среднее значение рухнуло до 7-10% необходимо, чтобы оставшийся квартал денежная масса уменьшалась темпами по 15-20% в годовом значении. Такое невозможно по определению. Ибо не могу предположить, что ЦБ даёт реальные цифры, да ещё рассказывает об этом публично. Значит данные взяты с потолка. Соответственно падает доверие к остальным частям прогноза.

Мобилизационная экономика

В июле у юрлиц более чем в два раза (в натуральном выражении) выросли кредиты в иностранной валюте. Если в июне инвалютных кредитов было 266,2 млрд (в рублёвом эквиваленте), то в июле 548 млрд. В августе уже почти 600 млрд. Для сравнения, в начале текущего года юрлица взяли инвалютных ссуд на 134 млрд (в рублёвом эквиваленте).

Данных за сентябрь пока нет, но, скорее всего, рост продолжился. Также известно, что в сентябре российские компании разместили квазивалютные облигации на рекордные 4,24 млрд (в долларовом эквиваленте). Что это значит для рубля. Мы уже рассказывали ранее, что юрлица с помощью относительно дешёвых инвалютных кредитов и квазивалютных заимствований погашают дорогие рублёвые долги. С этим связано замедление темпов роста рублёвого кредитования, о котором заявляет ЦБ. Да, замедление есть, но у него иная природа: юрлица набирают валюту, конвертируют в рубли и гасят долги.

Это к вопросу о том, что у нас происходит с курсом рубля, почему он укрепляется, а не ослабевает, как прогнозируют почти все аналитики и эксперты. Слишком много валютного и квазивалютного предложения на рынке. А это поддерживает рубль.

Мобилизационная экономика

Сегодня Э.С.Набиуллина выступала в Совете Федерации и повторила свой тезис, что политика монетарной накачки спроса — это гарантированный путь напрямую в стагфляцию, а в худшем случае – в гиперинфляцию и финансовый кризис. Имён она не называла, но понятно и без имён, что «политикой монетарной накачки спроса» занимается Правительство. Речь идёт о догме наших денежных властей, что дефицит бюджета (то есть превышение расходов над доходами) — один из главных источников инфляции. А ведь это совсем не так. Догма настолько устаревшая, что проверяется простым сопоставлением цифр. Дефицит федерального бюджета в прошлые годы был больше, чем ныне, при небольшой инфляции. Цифры открыты.

Теперь про монетарную накачку. С 1 января по 1 октября 2025 года денежная масса (агрегат М2) выросла на 4,0 трлн рублей. Для сравнения за тот же период в прошлом году было 9,2 трлн. То есть, в натуральном выражении темпы роста денежной массы сократились более чем в два раза.
Большая часть новых денег в системе — это кредиты, меньшая часть — бюджетные траты и вливания (то, что называет бюджетным импульсом). Но в 2025 году вместо монетарной накачки мы наблюдаем монетарную "откачку" (если можно так выразиться). ЦБ изымает деньги из экономики разными способами (увеличение банковских резервов, снижение лимитов по займам банковской системе, продажа валюты и т.д.) Но инфляция не останавливается. По последним данным Минэкономразвития, в годовом выражении инфляция 8,13% (8,14% неделей ранее). Напомню, что по итогам сентября инфляция была 8,0%. То есть она растёт.

Результаты денежно-кредитной политики очень неважные. При этом руководство ЦБ продолжает обвинять в этом некую политику монетарной накачки спроса.

Мобилизационная экономика

Интерессный график опубликовал Bloomberg: структура мировых финансовых резервов за 64 года (с 1960-го по 2024-й). В августе 2024 года общие резервы составили $16,5 трлн, из которых $14,0 трлн — валютные резервы, и $2,5 трлн — золото. Разница шестикратная. В 1970 году была пройдена точка невозврата — золотые резервы были равны валютным. Напомним, что до 1971 года доллар США был привязан к золоту (Бреттон-Вудской система), а другие валюты — к доллару. Золото было основой системы. После отмены мир перешел на режим плавающих валютных курсов. В итоге текущий объём валюты больше объема золота в шесть раз.
Рост объёма бумажной ликвидности — это рост объёма долга, поскольку финансовые ресурсы — это одновременно чьи-то активы и чьи-то долги. К нашему времени глобальный долг стал таким великим, что очевидно всем, не будет погашен никогда. Если смотреть на разгорающийся глобальный конфликт с точки зрения экономики: то это попытка мировой капсистемы обнулить накопленные долги.

Мобилизационная экономика

Мы давно привыкли к тому, что отечественная финансовая, экономическая и денежно-кредитная политика базируются на догмах западной экономической школы. Западные догмы сакральны и железобетонны, а любые попытки даже посмотреть на них с иной точки зрения быстро приводят любого экономиста в лагерь маргиналов. Догмы хорошо известны. Например:
▫️высокая ставка = равно низкая инфляция;
▫️дефицит бюджета = высокая инфляция;
▫️рост денежной массы = рост цен;
▫️повышение расходов бюджета — вредно для экономики и прочие сказки.

А вот что обсуждают сейчас в США. Читаю свежий пост Джона Кохрейна, одного из ведущих в США учёных в области экономики. Текст Кохрейна обьёмный с множеством графиков и формул. Чтобы не утомлять, приведу только некоторые цитаты:

Снижение процентных ставок быстро приводит к мысли, что «это вызовет инфляцию». (А в кругах, занимающихся денежно-кредитной политикой, — «ты идиот») Но, честно говоря, мы на самом деле не знаем, произойдет ли это, насколько сильно и как скоро.

Традиционная, или «новая кейнсианская», экономическая теория предсказывает, что постоянно более низкая процентная ставка в конечном итоге приведёт к снижению инфляции, если другие факторы (особенно фискальная политика) останутся неизменными, даже если инфляция временно вырастет. Это тревожный вывод, с которым сторонники этой теории, в основном левоцентристы, испытывают трудности с применением к реальности, но это так. Конечно, возможно, десятилетия консенсусной теории ошибочны. Экономисты и раньше разрабатывали ошибочные теории. Но если это утверждение присутствует в уравнениях ваших собственных моделей, то оно, по крайней мере, заслуживает рассмотрения.

Тот факт, что инфляция не росла в течение десятилетия почти нулевых процентных ставок и трёх десятилетий в Японии, похоже, подтверждает теоретическую точку зрения о стабильности инфляции при фиксированной процентной ставке и о том, что инфляция в конечном итоге будет следовать за более высокими или более низкими процентными ставками.

Как более высокие номинальные процентные ставки могут повысить инфляцию? Что ж, давайте просто добавим слова в уравнения модели. Если ФРС повышает номинальную процентную ставку, а инфляция не меняется, реальная процентная ставка выросла. Это побуждает людей больше сберегать и меньше потреблять сегодня, а затем потреблять больше с большей отдачей от этих сбережений в следующема году. Это оказывает понижающее давление на сегодняшний уровень цен и повышающее давление на уровень цен в следующем году. Ожидаемая инфляция — рост цен с настоящего момента по следующий год — растёт. Сложно представить обратное,

Отдельно Кохрейн упоминает о необходимости реформировать ФРС (Центробанк в США). Например, усилить его подотчёность и урезать независимость, что не менее актуально для России.

Подчеркну, Джон Кохрейн — это не маргинал в экономической теории, а выводы его в части влияния ставок на инфляцию подкреплены математическим аппаратом. Хотя в России немало экономистов с теми же взглядами, но, повторюсь, правящие клерикалы от экономики, давно выдавили все альтернативные воззрения в маргинальное поле.

Лет через пять выводы Кохрейна станут общим местом для российской консенсусной экономической теории (если таковая вообще есть). Но мы точно будем вспоминать ДКП имени Набиуллиной как тяжелый морок и невероятное наваждение. Примерно как сейчас вспоминают политику Гайдара-Чубайса начала 1990-х. Осталось подождать. Вопрос в том, если у российской экономики время.

Мобилизационная экономика

ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, где снова повторил угрозу временно остановить смягчение денежно-кредитной политики:

Банку России могут потребоваться паузы в снижении ключевой ставки (стр.12 резюме).

В сентябрьском резюме тоже говорилось о паузе. Но на заседании совета директоров 24 октября прямо заявлено, что инфляция ускорится в первом полугодии 2026-го «под действием разовых факторов» (имеется в виду повышение ставки НДС и тарифов). Чтобы не обнадёживать рынок Центробанк предупреждает открыто и заранее: в декабре снижения ключевой ставки не будет.

Мобилизационная экономика