Рубль отыгрывает потери и возвращается к исходным позициям. К полудню понедельника 15 сентября курс уже 82,4 р. за доллар США (в пятницу 12 сентября было 85,6 р.) Ажиотажная неделя перед заседанием ЦБ по ключевой ставке прошла. Рынок ждал снижения КС на 200 б.п. и обвала курса национальной валюты. Ничего подобного не случилось. Уже в пятницу объём торгов в паре юань-рубль на Москбирже спал до 135 млрд рублей с пиковых 176 млрд в четверг. Валютный рынок успокаивается.

Мобилизационная экономика

ВВП России с января по июль вырос на 1,1%, заявил в понедельник президент Владимир Путин. Есть одно но. Большую часть этого срока, с января по май, ключевая ставка была 21,00%. В июне и июле 20,00%. Запредельные уровни «ключа» технически завысили ВВП. Но это дутый рост, обеспеченный перераспределением денежных потоков внутри финансового сектора. В реальности, если и есть рост экономики России, то это десятые доли процента. Просто главе государства нельзя вслух говорить о том, что экономика страны растёт в пределах статистической погрешности.

Мобилизационная экономика

Швейцария скупает золото по всему миру. Например, в первом полугодии импорт золота из России достиг 10,2 тонны ($934,7 млн). Для сравнения, за неполный 2025 г. закупил Гохран в резервы РФ 12 тонн.
В денежном выражении рост двукратный, в физическом на 50%. Серьёзные цифры, если помнить, что с 2022 года поставки драгоценных металлов из РФ в Европу запрещены. Но Швейцария закупает через третьи страны. Тем не менее Россия далеко не самый крупный импортёр.

Вот топ-5 поставщиков золота в Швейцарию за первое полугодие 2025 г. (по данным РИА Новости):
— США ($19,2 млрд);
— ОАЭ ($17,6 млрд);
— Канада ($4,5 млрд);
— Австралия ($4,4 млрд);
— Узбекистан ($4,3 млрд).

Интересно, что на первом месте США. Хотя Вашингтон ограничивает вывоз золота за пределы Соединенных Штатов, но не в случае со Швейцарией. Скорее всего мы имеем дело не обычными поставками.

Швейцария — мировой центр по переработке драгоценных металлов. Через эту страну проходит более половины или даже две трети всего добываемого в мире золота. Врядли США будут поставлять драгметалл в Европу, зная, что его швейцарцы могут продать потом, например, Индии или КНР, которые используют золото, чтобы отвязать свои экономики от доллара. Золотой запас Евросоюза вывезен в США, и американцы не позволят вернуть его обратно. Вашингтон также не позволит увеличивать золотые резервы в Европе.

Надо учитывать, что Швейцария — ключевая страна в мировой банковской системе. В швейцарском Базеле находится Bank for International Settlements (Банк международных расчетов) — координирующий центр мировой банковской системы. Факт концентрации золота в этой стране значит больше, чем простая «диверсификации активов в периоды геополитических рисков». Тем более, что Швейцария выступает в качестве доверенного лица или агента при проведении международных платежных операций. Это тоже нужно учитывать. Скорее всего золото гораздо быстрее, чем мы думаем, становится новым резервом и международным средством платежа. Как тут не вспомнить официальную позицию ЦБ РФ, что вывоз золота физлицами за пределы России обеспечивает расчёты за критический импорт.

Мобилизационная экономика

Центральный банк опять скорректировал данные по денежной массе (агрегат м2), но в этот раз минимально. По уточнённой информации, по состоянию на 1 сентября, в системе 121,57 трлн рублей. В августе масса выросла на 1,536 трлн или на 1,3% месяц к месяцу. Как мы уже писали ранее — это максимальный темп роста с начала года. Чтобы вы понимали масштаб: с января по август, то есть за восемь месяцев, денежная масса выросла на 3,7%. Рост в абсолютных цифрах с начала года — 4,3 трлн. То есть, один месяц август обеспечил более трети этого объёма.
Новые деньги в системе — это кредиты. Кредитование (корпоративное и потребительское) восстанавливается. ЦБ поднимал ключевую ставку, чтобы придавить темпы кредитования, но получается плохо. Денежно-кредитная политика пробуксовывает в этой части. В сентябре, скорее всего, рост денежной массы продолжается сопоставимыми темпами. У Центробанка больше оснований не снижать ключевую ставку. Экономика в позиционном тупике.

Мобилизационная экономика

Банки с января по август 2025 года получили 2,3 трлн рублей прибыли. В прошлом году за тот же период было 2,4 трлн. Охлаждение экономики никак не отражается на банковском секторе — он стабильно сверхприбылен. Небольшое отставание по сравнению с 2024 годом объясняется снижением «ключа», так как две трети корпоративных кредитов с плавающей ставкой. Но это мелочи; банковский сектор по-прежнему демонстрирует сверхдоходы и получает деньги фактически из воздуха. По итогам прошлого года банкиры получили 3,4 трлн прибыли. В этом году будет ± столько же.
Вопрос в другом, почему государство не обложило банковский сектор налогами на сверхдоходы, как это было сделано с далеко не такими богатыми корпорациями реального сектора.

P.S. Сегодня Минфин предложил увеличить с 1 января 2026 года налог на добавленную стоимость с 20% до 22% и снизить порог доходов для уплаты НДС с 60 млн до 10 млн рублей. Повышение НДС даст Правительству дополнительно 1 трлн рублей и повышение цен примерно на всё. Зато банковский сектор убережёт свои сверхдоходы.

Мобилизационная экономика

ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки. В тексте нет новой информации, так как всё тезисно обсуждалось на пресс-конференции 12 сентября. Гораздо важнее последняя фраза, которой заканчивается резюме. Она определяет дальнейшие шаги в политике ЦБ до конца 2025 года. Фраза звучит так:

Банку России могут потребоваться паузы в снижении ключевой ставки.

Центральный банк предупреждает, что можно и не ждать очередного снижения ключевой ставки в октябре и декабре. Тем более, что объявленное повышение НДС наверняка вызовет ажиотажный спрос на потребительском рынке (пока не подорожало) со всеми вытекающими последствиями.

Мобилизационная экономика

Цитата дня:

Если мы посмотрим на наш банковский сектор, в этом году планируется высокий уровень прибыльности. По нашим оценкам, порядка 3-4 трлн рублей, что говорит о том, что банковский сектор чувствует себя достаточно хорошо!

Глава ВТБ Андрей Костин на XXII Международном банковском форуме. Без комментариев.

Мобилизационная экономика

Участники денежного рынка — хорошие прогнозисты. Ставка 12-месячного свопа на ключевую ставку чуть выше 15,00%. Это значит, что рынок впал в пессимизм, и ожидает, что спустя год -- в сентябре 2026 года «ключ» будет ниже текущего уровня всего на два процентных пункта. Ставка контракта на три месяца немного ниже 17,00% — 16.65%. То есть, до конца года КС, скорее всего, не изменится. Подчеркнём ещё раз, это не наши прогнозы, а участников денежного рынка.

Финансовый инструмент interest rate swap, IRS, или процентный своп — это соглашение между двумя сторонами об обмене процентными платежами на определенный срок и заранее оговоренную сумму. Поскольку рыночные процентные ставки привязаны к ключевой, уровни IRS отражают прогноз участников рынка по «ключу»

Мобилизационная экономика

Министр финансов Антон Силуанов заявил, что общий объём расходов федерального бюджета России на оборону в 2026-м сохранится на уровне текущего года. Смотрим.
Общие расходы бюджета будущего года 44,07 трлн рублей, расходы на оборону — 12,93 трлн. В 2025 году общие расходы 42,3 трлн, на оборону — 13,49 трлн. Действительно ли это сопоставимый уровень с разницей -4,15%. С учётом того, что номинальные расходы бюджета в будущем году вырастут.
В относительном выражении расходы федерального бюджета на оборону также упадут и в ближайшие три года будут держаться ниже уровня 30%.
— 29,3% в 2026 г.
— 29,5% в 2027 г.
— 26,3% в 2028 г.
Для сравнения в 2025-м почти 32%. Скорее всего обронные расходы ниже 30% от общих расходов были условием вёрстки бюджета на будущий год.

Мобилизационная экономика

Становятся понятны обстоятельства, при которых 12 сентября совет директоров ЦБ принимал решение о ключевой ставке. Накануне заседания рынок ждал снижения КС на 200 б.п., чего в итоге не произошло и всех разочаровало. Оказалось, что за несколько дней до 12 сентября Минфин уведомил руководство Банка России о решении повысить ставку НДС с 20% до 22%. Центральный банк, имевший все основания снизить "ключ" с 18,00% до 16,00%, перестал даже рассматривать такое решение, склоняясь к тому, чтобы оставить ставку без изменений.

Поскольку ЦБ с проошлого года сам настаивал на повышении налогов, после недолгой дискуссии было принято компромиссное решение (КС 17,00%). При этом совет директоров согласился, что до конца года "ключ" останется, скорее всего, без изменений.

Вчера министр финансов РФ Антон Силуанов в интервью ТАСС заявил, что решение сбалансировать бюджет «за счёт роста налогов дает ЦБ пространство для смягчения кредитно-денежной политики». Что в общем-то не является правдой.

Министру финансов, равно как руководителю ЦБ, необходимо признать, что совместная работа Банка России и Правительства зашла в замкнутый круг: ЦБ держит высокую ставку, потому что инфляция и дефицит, а инфляция и дефицит из-за высокой ставки. Плюс попытки Минфина справиться с дефицитом путем увеличения налогов приведут только к новому витку инфляции. Это тупик, причем тупик не имеющий выхода.

Мобилизационная экономика

Вчера давали комментарий об укреплении курса рубля. Вопреки прогнозам Минфина, Минэка и банкиров, рубль не слабеет. Наш канал давно утверждал, что курс нацвалюты закрепится на отметке ±80 р. Прогноз пока сбывается.

Главный фактор, способствующий укреплению — высокая ключевая ставка. Но то далеко не единственная причина. Факторы укрепления работают в комплексе. Это девалютизация экономики, санкционный режим, переход международных расчетов в рубли, а части внешнотрга в иные юрисдикции. Также влияет, что доллар США ослабевает.

До недавнего времени курс рубля определяли потоки капитала (приток и отток). С притоками всё ясно с 2022 года, с оттоками капитала тоже — выводить стало некуда, да и нечего пожалуй. По утверждению Центробанка, на курс рубля сегодня больше влияет баланс спроса на валюту импортёров и предложения валюты от экспортёров Этот тезис трудно проверить,  поскольку мы не видим всю статистику.

Ежемесячно экспортёры продают на внутреннем рынке 7-8 млрд в долларовом эквиваленте. Спрос на валюту в три раза выше: около 20 млрд в эквиваленте. Примерно столько Россия ежемесячно тратит на закупку импорта. Но импортные закупки на 50% оплачиваются в рублях, как утверждает официальная статистика. То есть, около 10 млрд спроса на валюту не относится к импорту. Куда уходит этот объём, непонятно. Возможно накапливается. Мы не можем утверждать точно, потому что многое проходит мимо статистики. Например, торговля нефтью через теневой флот.

Минэк, Минфин, банкиры рассчитывали, что ЦБ во второй половине года перейдёт к быстрому снижению ключевой ставки. На этом ожидании базируются заявления, что курс к концу 2025 года будет 90-95 р. и выше. Быстрого снижения ставки не произошло и судя по всему, не произойдёт, потому эти прогнозы не сбываются.

Мобилизационная экономика

На графике объёмы покупок российскими компаниями инвалюты за рубли (без учёта банков) с июля 2024 по август 2025. Видно, как в начале текущего года юрлица сокращали покупки, что положительно сказывалось на курсе рубля; но с июля объём стал восстанавливаться. В августе юрлица купили 33 млрд в долларовом эквиваленте, что соответствует уровню октября-декабря 2024 года, но ещё далеко от прошлогоднего сентябрьского пика в 42 млрд. Данных по объёму в сентябре ещё нет, но полагаем, что он не меньше августовского. Вопрос лишь в том, зачем юрлица покупают валюту. Нет, они не планируют заработать на переоценке в результате ослабления курса. Ответ на этот вопрос дадим в следующий раз, а пока предлагаем оценить устойчивость рубля.

Мобилизационная экономика

Центробанк опубликовал предварительную оценку денежной массы (агрегат м2) на 1 октября — 121,3 трлн рублей. Меньше на 300 млрд, чем было на 1 сентября. Так как предварительная оценка почти всегда меньше окончальной, спад денежной массы наверняка больше заявленных 300 млрд. Годовой темп роста М2 в сентябре опустился до самых низких за последнее время 12,7%. Впрочем, августе масса росла рекордными для 2025 года темпами, а после таких всплесков ЦБ начинает изымать деньги из экономики. Делается это разными способами, основной из них — продажа валюты на внутреннем рынке. В итоге, с учётом официальной инфляции, реальная денежная масса показывает скромный темп — чуть больше 4%. В свою очередь, это значит, что экономика РФ не растет вообще или показывает рост в пределах статпогрешности.

Мобилизационная экономика

Российские компании в сентябре увеличивали средства в инвалюте. За месяц общий объём валюты на счетах юрлиц достиг почти 130 млрд в долларовом эквиваленте — на 15 млрд больше, чем было в августе.

Для сравнения, к началу СВО, российские организации держали в инвалюте около 158 млрд долларов.

Ослабление курса рубля в начале сентября объясняется тем, что компании конвертировали рубли в валюту. Также юрлица активно используют валютные займы, которыми погашают рублевые обязательства. Ставки по юаневым кредитам для юрлиц в зависимости от срока — от 5,7% до 9,7%. Ставки по рублёвым кредитам в два-три раза выше. Юрлицам выгодно взять юаневые кредиты, продать валюту и погашать рублевые займы, выигрывая в разнице ставки процента.

Мобилизационная экономика

— Является ли текущий курс рубля искусственным?
— Устанавливает ли Центробанк курс рубля в административном порядке?
Такие вопросы возникают, когда смотришь на структуру валютного рынка. Например, в сентябре было продано валюты на 7,8 млрд в долларовом эквиваленте (из расчёта 4,9 млрд экспортёры, ещё 2,9 млрд банки и нефинансовые организации). Было куплено валюты юрлицами (кроме банков) более 33 млрд в эквиваленте, плюс более 1 млрд приобрели физлица. Итого спрос на валюту в сентябре превысил предложение в 4,3 раза. В прошлые месяцы ситуация была почти такой же, спрос превышал предложение в три с лишним раза. Казалось бы курс рубля должен был улететь за 100 р., а он плавает, но в итоге остаётся в районе ±80 рублей за доллар. Как такое возможно?

Судя по тому, что спрос удовлетворяется, есть иные источники валютного предложения, просто они не отражаются в статистике ЦБ. Несмотря на то, что мы указываем объёмы валюты в долларовом эквиваленте, почти все валютные операции проходят в юане. На внутреннем рынке огромный профицит юаневой ликвидности. Об этом свидетельствуют, например, ставки по юаневому фондированию (RUSFARCNY). Они околонулевые (0,04% на 9 октября), а в течение 2025 года бывали даже отрицательными, что говорит о переизбытке китайской валюты на российском рынке. Кроме того, мы рассказывали вчера, что российские крупные компании используют юаневое фондирование, чтобы погашать рублевые займы, ставшие неподъемными из-за высоких ставок. Этим возможно объясняются курсовые качели, когда рубль в течение короткого времени слабел (как было в июле и в сентябре), а потом возвращался к исходным уровням. Компании берут юаневые займы (это сделки оформляются как покупка валюты), а затем конвертируют в рубли для погашения старых кредитов. В итоге курс рубля укрепляется.

Мобилизационная экономика

На днях давали комментарий о причинах инфляции в России. У нас три тезиса:
1. Инфляция в РФ носит не монетарный, а структурный характер, то есть связана со специфической структурой нашей экономики.
2. Центральный банк борется с инфляцией монетарными методами, а это борьба с последствиями, а не причиной.
3. Политика ЦБ может ненадолго замедлить инфляцию, но не остановить ее. Более того, с определённого момента денежно-кредитная политика становится проинфляционной.

Если описывать коротко, то основные проблемы экономики РФ сегодня, это нехватка квалифицированных кадров, невысокая производительность труда и отсутствие механизма внутреннего инвестирования. Они ведут к росту зарплат, повышенному спросу, который внутреннее производство удовлетворить не может в силу разных причин, в том числе из-за жёсткой политики Центробанка.

Подавить инфляцию можно расширением предложения (это сложно, так как задача упирается в нехватку кадров и отсутствие инвестиционного механизма) или монетарным давлением на спрос, проще говоря, замедлением экономики. Центробанк выбрал второй вариант, так как иных инструментов у него просто нет. К тому же, ЦБ не отвечает за рост экономики страны, что целиком снимает с ЦБ ответственность практически за все решения.

С определенного момента именно жёсткая денежно-кредитная политика ЦБ становится проинфляционным фактором. Так как высокая ключевая ставка -- это драйвер роста денежной массы и повышения издержек в производстве. Проще говоря, Центробанк создает сверхдоходы у небольшой части населения за счет удушения экономики и понижения уровня жизни большинства граждан. Избыточные доходы идут на фондовый рынок, но также в потребление. Рынок реагирует только повышением цен.
Руководство ЦБ убеждено (или делает вид), что кроме высокой ставки проблему инфляции можно решить повышением налогов, тарифов и урезанием расходов. Но эти меры также приведут только к росту инфляции.

Мобилизационная экономика

Высокая ключевая ставка сделала привлекательными рублёвые депозиты. Куда уходят начисленные на вклады проценты?
Судя по данным Центробанка, физические лица выводят средства с депозитов в наличные. В третьем квартале в среднем по 200 млрд рублей ежемесячно; 601 млрд по итогам июля-сентября. Для сравнения, в первом квартале физлица не обналичивали депозиты; прирост агрегата М0 в январе-марте был отрицательным. Ещё в среднем по 100 млрд рублей ежемесячно уходят на покупку иностранной валюты. По итогам третьего квартала в инвалюту было конвертировано 297,6 млрд рублей. Также 106 млрд физлица потратили на покупку валютных и квазивалютных облигаций. Итого, около 1 трлн рублей. Эти деньги — проценты, начисленные по рублёвым депозитам. Валюта и облигации — финансовые инструменты. Но наличные — это потребление.
В нашем прошлом посте мы писали:

Центробанк создает сверхдоходы у небольшой части населения за счет удушения экономики и понижения уровня жизни большинства граждан. Избыточные доходы идут на фондовый рынок, но также в потребление. Рынок реагирует только повышением цен.

Мобилизационная экономика

Рубль продолжает укрепляться вопреки прогнозам многих аналитиков об ослаблении в октябре до 90-95 р, а к концу года до 100 р. Эти прогнозы не сбываются и не сбудутся. Сегодня курс опустился ниже 79 р. Причины укрепления неоднократно были нами описаны.

Мобилизационная экономика

Что происходит с курсом.
С понедельника рубль укреплялся, в какой-то момент достиг отметки 78 р. за доллар США. С пятницы национальная валюта развернулась в обратную сторону. Курс уже больше 81 р. Такие качели в течение очень короткого времени настораживают. Мы ранее рассказывали вам, что крупные российские корпорации используют валюту, чтобы обслуживать неподъёмные рублёвые долги. Данные по сентябрю косвенно подтверждают это. Судя по статистике Центробанка, у юрлиц в сентябре увеличивались валютные остатки (+10,7% или +1 трлн в рублёвом эквиваленте), а рублёвые остатки сокращались (-0,9% или -0,4 трлн).

Совокупный долг крупнейших российских компаний, по оценке Forbes на октябрь 2025 года достиг 20,5 трлн рублей

Обслуживание долгов лежит на компаниях тяжелым грузом и топ-менеджемент нашёл выход — валютное кредитование. Несмотря на сокращение продаж валютной выручки экспортерами, на внутреннем рынке валютный профицит. На это указывают нулевые или околонулевые ставки по юаневому фондированию. Корпорации берут валютные кредиты по невысоким ставкам, конвертируют в рубли, которые идут на обслуживание долгов. Спреды между валютными и рублевыми кредитами в 2025-м достигали 10 процентных пунктов. Результат этих операций — укрепление курса.
Фактически — это кэрри-трейд.

Денежно-кредитная политика ЦБ пусть опосредованно, но стала главным фактором укрепления. Падение цен на нефть, вывод капитала, сокращение продаж валютной выручки экспортёрами, восстановление обьёмов закупки импорта не влияют более на курс рубля. Во всяком случае, не влияют, так как влияли ещё год назад.

Мобилизационная экономика

Интересная математика. По состоянию на 1 октября:
— начисленные проценты по кредитам юрлиц 3,369 трлн рублей;
— начисленные проценты по средствам юрлиц 1,140 трлн рублей.
То есть, юрлица платят по процентам за кредиты в три раза больше, чем получают дохода от своих вкладов в банках. Откуда берутся недостающие деньги. Юрлица перекредитовываются. Так утверждает ЦБ. Но вот ещё пара цифр. С 1 января по 1 октября 2025 года средства юрлиц на банковских счетах сократились на 6,5% или на 2,559 трлн рублей. Мы не хотим сказать, что все эти деньги ушли на оплату процентов по кредитам. Но часть точно ушла. Российские компании беднеют. Зато банковский сектор не снижает рекордные уровни по прибыльности. С начала года банки уже заработали 2,7 трлн.

Мобилизационная экономика

Коммерческие банки не ждут, что в пятницу 24 октября ЦБ изменит ключевую ставку. Скорее всего, совет директоров возьмет паузу и оставит КС на нынешнем уровне 17,00%. Сейчас у коммерческих банков период усреднения обязательных резервов за сентябрь. Для исполнения нормативов банкам необходимо держать на корреспондентских счетах в ЦБ около 5 трлн рублей. Средства для этого занимают у регулятора по ставке близкой к «ключу». Когда банкиры ждут повышения ставки, они торопятся исполнить норматив, чтобы успеть до решения ЦБ. Когда ждут снижения «ключа» — не исполняют, чтобы дождаться снижения (тогда занимать деньги на исполнение норматива резервирования станет дешевле). За три дня до заседания совета директоров объёмы корсчетов остаются фактически неизменными. На утро 21 октября — 5,4 трлн. Наша редакция объясняет это так: банковский сектор не рассчитывает, что ключевая ставка изменится. Хотя мы не исключаем снижения на 50 базисных пунктов, до 16,50%.

Мобилизационная экономика