Курс рубля складывается в результате движения потоков капитала. По данным ЦБ, 29 крупнейших российских экспортеров в июле увеличили чистые продажи валюты (продажи минус покупки) на 7% относительно июня ($8,1 млрд против $7,5 млрд месяцем ранее). Для сравнения, в июле 2024 года экспортёры продали $12 млрд (в июне 2024 года было $14,2 млрд). Гораздо интереснее выглядят покупки валюты.

Юрлица в июле суммарно закупили валюты на 2,1 трлн рублей (+32% к июню, тогда было 1,6 трлн). 2,1 триллиона рублей — это около $25 млрд по текущему курсу.

Пусть вас не смущает долларовый эквивалент, юрлица, скорее всего, закупают большей частью юани, а не доллары.

Спрос на валюту у физлиц в июле также вырос: +53% к июню, 119,5 млрд рублей (около 1,5 млрд в долларовом эквиваленте). К сожалению, ЦБ не раскрывает данные по покупкам валюты в прошлые месяцы, сравнить не с чем.
Вывод: на внутреннем рынке ежемесячно покупается примерно в три раза больше валюты, чем продаётся. Валюта покупается у банков (повторим ещё раз, большая часть — это юани), банки имеют доступ к юаневому фондированю, потому не возникает валютного дефицита. Напротив, есть рублёвый дефицит. Но это другой вопрос. Интересная картина, есть над чем поразмышлять.

Мобилизационная экономика

Как сильно поменялась ситуация на валютном рынке. В 2024-м снижение продаж валютной выручки крупнейшими экспортёрами вызывало ослабление курса рубля (см.график). Спустя год снижение продаж валюты не влияет на курс — рубль стабилен. Временное ослабление в конце июля Центробанк объяснил так: «...однако в конце июля произошел всплеск спроса на валюту со стороны нефинансовых компаний, что могло способствовать ослаблению рубля».
Мы уже рассказывали вам, что 30 июля оборот на Мосбирже в сделках юань-рубль достиг годового пика — почти 210 млрд р. С чем связан всплекс, пока не знаем. Центробанк утверждает, что курс рубля складывается под влиянием рыночных факторов, но на руках уже немало косвенных свидетельств, что в укреплении есть внерыночные, скорее всего, административные факторы.

Мобилизационная экономика

О прогнозах

Участники денежного рынка считают,что ключевая ставка через 12 месяцев, то есть в июле-августе 2026 года, будет чуть меньше 15,00%. Процентный рублевый своп (IRS), который показывает ожидания по ключевой ставке, упал до 14,70%. Это цифры годового контакта. Обычно рынок хорошо предсказывает. Ставка около, или чуть ниже 15,00% — это по-прежнему жёсткая денежно-кредитная политика. С учётом того, что жёсткая ДКП способствует укреплению рубля, сами можете прогнозировать границы курса национальной валюты. Ведь кто-то всерьёз ждёт курс 90-100 р. к доллару США к началу 2026 года.

Мобилизационная экономика

Данные по торговому балансу РФ в январе-июне по информации Федеральной таможенной службы. В скобках (для сравнения) данные по январю-июню 2024 г. и разница в процентном отношении.
▫️Экспорт: $195,5 млрд ($208,8 млрд; -6,3%);
▫️Импорт: $131,6 млрд ($130 млрд, + 0,8%);
▫️Сальдо: $63,9 млрд ($78,8 млрд, -18,39%).

У Центрального банка иная методология расчёта и цифры немного отличаются.
▫️Экспорт: $196,1 млрд млрд (($208,1 млрд -5,9%);
▫️Импорт:  $138,7 млрд ($137,4 млрд, +1%);
▫️Сальдо: $57,3 млрд ($70,9 млрд, -19,2%).

Есть соблазн объяснить рост импорта укреплением курса рубля. Но, если верить статистике, половина международных расчётов за импорт осуществляется в национальной валюте. Впрочем, если смотреть динамику импорта только за июнь, то импорт уменьшился по отношению к маю на 3,4%, а по отношению к июню 2024 года на 1,3%. Сальдо торгового баланса положительное, но падает по итогам полугодия. Это значит, что в страну поступает меньше валюты, чем в прошлом году. При этом курс рубля остается стабильным, несмотря на то, что закупки импорта (один из важнейших факторов, влияющих на курс) остались на прежнем уровне, если не считать незначительный спад стоимостных объёмов. В прежние годы подобный расклад неизменно дал бы ослабление курса нацвалюты. Сейчас этого не происходит. Объяснить происходящее только переходом на рубль в международных расчётах — не получится. Видимо, ЦБ действительно держит курс рубля.

Мобилизационная экономика

Малозаметный, но характерный симптом. С апреля по июнь компании реального сектора выпустили валютных облигаций на 20,4 млрд юаней (или на 226,2 млрд рублей). В 3,5 раза больше, чем за тот же период в 2024 году.

Купоные выплаты по юаневым облигациям ниже, чем по рублевым. По данным РБК, «Норникель» платит по своим бондам 7% годовых, «Албазино» — 8,5%, «КЛС-Трейд» — 17%, все остальные — по 12%

Но дело не только в купонах. Привлечение денег через юаневые облигации для российских компаний выгодно. Рублевые кредиты дороги, а доступ к западным деньгам фактически запрещен. Кроме того, российский реальный сектор всерьез полагается на рубль. Укрепление национальной валюты означает ослабение курса китайской валюты. Что выгодно для эмитентов. Это к вопросу о курсе рубля в ближайшей перспективе.

Мобилизационная экономика

В конце прошлого года Департамент денежно-кредитной политики ЦБ прогнозировал, что в 2025 году банковский сектор перейдёт устойчивому структурному дефициту ликвидности. Ничего из того, что обещал Департамент, не происходит в 2025 году. Напротив, мы наблюдаем устойчивый профицит ликвидности. В июне и июле средний профицит был 1,2 трлн рублей, в августе ещё больше.
Центробанк в 2024-м полагал, что приток денег в банки будет уменьшаться; плюс спад кредитования (каждый кредит рождает депозит, меньше кредитов — меньше денег). Банкам будет не хватать свободных средств. Теперь Департамент ДКП прогнозирует дефицит ливидности в декабре.

Ожидается,что потребность рыночных участников в ликвидности продолжит увеличиваться по мере перехода к дефициту. Рост потребности в ликвидности будет сопровождаться ростом спроса на денежном рынке, из‑за чего ставки денежного рынка могут формироваться немного выше ключевой ставки (Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики № 7 Июль 2025 года, стр.5)

Но и этот прогноз не сбудется. Тем более, что Центробанк хоть и снизил лимиты аукционов репо (по которым предоставляет банкам ликвидность), но по-прежнему снабжает банковскую систему деньгами в достаточном количестве. Напрмер, на аукционе 29 июля ЦБ повысил лимит до 2,1 трлн рублей. На аукционе 5 августа, банки привлекли 1,6 трлн рублей по средневзвешенной ставке в 18,3%. Денег системе хватает и хватать будет. Другой вопрос, что деньги должны быть в экономике, наполнять реальный сектор. Вместо этого они копятся на депозитах.

Мобилизационная экономика

Рост ВВП во втором квартале — 1,1% в годовом выражении. Это предварительная оценка Росстата. По сравнению с первым кварталом (+1,4%) экономика замедляется. Но есть существенная деталь, о которой официальные лица говорить не будут. Высокая ключевая ставка в первых двух кварталах существенно завысила валовой внутренний продукт. В реальности рост экономики не выше 0,5%.

Мобилизационная экономика

Правительство обнулило нормы обязательной продажи валютной выручки российскими экспортёрами. Очередная попытка Минфина ослабить рубль. Но решение не появлияет на курс. До обнуления норматив обязательной конвертации валютной выручки составлял 36%. Последние месяцы экспортеры продавали значительно больше установленной планки: 80-90%.

С другой стороны, 29 крупнейших российских экспортёров стали меньше получать валюты из-за невысоких цен на нефть, прежде всего. Например, в июне и июле они реализовали 7,5 млрд и 8,1 млрд в долларовом эквиваленте. В в июне и июле 2024 года было 14,2 млрд и 12 млрд (-47,2% и -32,5%).

Юридические и физические лица покупают в месяц валюты на 20 млрд в долларовом эквиваленте (иногда больше). Спрос превышает предложение в 2,5-3 раза, но валютный рынок стабилизировался. Попытки искуственно ослабить рубль ни к чему не приведут.

Мобилизационная экономика

Отток капитала из России сократился за первые шесть месяцев года. Такой вывод (предварительный) можно сделать, изучая оценку основных агрегатов платёжного баланса. В январе-июне 2025 года баланс первичных и вторичных доходов составил минус 11,6 млрд в долларовом эквиваленте. В первом квартале минус 4,6 млрд; во втором — минус 7 млрд. Для сравнения, в январе-июне 2024-го баланс был -12,7 млрд (в первом квартале -3,5 млрд; во втором -9,1 млрд. Сокращение 8,6% за полугодие, или чуть больше 1 млрд в долларовом эквиваленте.

Баланс первичных и вторичных доходов — разница между доходами (дивидендами, процентами, выплатами и пр.) у резидентов и нерезидентов. Грубо говоря, сальдо экспорта и импорта доходов. Баланс отрицательный, то есть, выплаты иностранцам превышают получение доходов резидентами. По этой строчке в РФ все последние 35 лет минус. Но минус сокращается в текущем году

Причины сокращения отрицательного сальдо могут быть разными. В том числе, укрепление рубля. Или как пишет Виктор Тунев: нерезидентам нечего выводить или всё ценное продали в России.

Мобилизационная экономика

Центробанк уточнил объём денежной массы (агрегат м2) по состоянию на 1 августа — 120,04 трлн рублей. Это меньше оперативной оценки, данной в начале аыгуста, на 0,2 трлн. Но в этом году ЦБ каждый месяц занижает данные по денежной массе. Для сравнения, на 1 июля агрегат м2 был 119,09 трлн. То есть в июле масса выросла на 949,8 млрд (+0,8% месяц к месяцу). Годовой темп роста остаётся на том же уровне — 15,0%. С учётом годовой инфляции ~8,5%, реальные темпы роста м2 — 6,5%. Это очень немного. Но Центробанк доволен. Годовые темпы корпоративного кредитования упали до 10,1%, потребительское кредитование сократилось почти на 50%. Индикатор бизнес-климата в августе вырос до 2,1 пункта (в ююле было 1,3 пункта). ЦБ считает, что это «соответствует умеренному росту деловой активности». Российской экономике сильно прикрутили фитилёк. Но формально она растёт, только очень мало и медленно. Скорее всего, этот номинальный рост обеспечен исключительно высоким ставками.

Мобилизационная экономика

До сентябрьского заседания совета директоров ЦБ остается 19 дней. Некоторые аналитические компании прогнозируют очередной раунд снижения ключевой ставки. Ожидания варьируются от 100 до 200 б.п. (17,00% или 16,00%) Аналитики не учитывают, что повышение ставки отражается на экономике с лагом примерно в шесть месяцев, а снижение «ключа» даёт эффект почти сразу. Например, в июле количество выданных кредитных карт выросло на 8% до 1,11 млн штук. Банки выдали потребительских кредитов на 302,6 млрд рублей — максимум с октября 2024 года; рост почти на пятую часть к июню. Количество новых кредитов выросло на 11%, достигнув 1,75 млн (данные НБКИ и Скоринг бюро).
Очередное снижение ставки (тем более на 200 б.п.) приведёт к новому витку кредитного бума, который усилит проинфляционное давление. ЦБ опасается и не хочет этого. Снижение ставки, на наш взгляд, возможно. Но шаг снижения должен уменьшится. Очень не исключено, что регулятор оставит КС без измений.

Мобилизационная экономика

Центробанк в своём комментарии по платёжному балансу сообщил, что во 2-м квартале иностранные активы увеличились на 6 млрд в долларовом эквиваленте. В 1-м квартале иноактивы были 18,8 млрд. Для сравнения, в 2024 году в 1-м квартале было 25,1 млрд, во 2-м — 13,7 млрд.

Иностранные активы — это весь объём того, что резиденты приобретают, инвестируют или вкладывают зарубежом за минусом того, что нерезиденты приобрели, вложили или инвестировали в РФ

Центробанк уточняет, что иностранные активы в этом году растут за счёт «прочих инвестиций». Фактически по этой строчке, идёт все, что к инвестициям не относится. Например, операции между резидентами и нерезидентами с наличной инвалютой и с наличными рублями, а также всё то, что принято называть вывод капитала.

Замедление роста активов по сравнению с прошлогодним уровнем связано в том числе с частичным погашением задолженности нерезидентов по незавершенным внешнеторговым расчётам, сообщает ЦБ

В этом месте просятся выводы, но их не будет. Вывод капитала для России — обыденный факт. Другой вопрос, неужели остались ещё в сегодняшнем мире безопасные финансовые гавани для российских капиталов.

Мобилизационная экономика

В июле выросла доля инвалюты в средствах юрлиц, так называемая валютизация. Последние 11 месяцев валютизация только сокращалась. С 19,2% в июле 2024-го до 15,2% в июне 2025-го. По итогам июля стало уже 16,0% (+0,8%). Менее одного процента. Примерно 7,8 млрд в долларовом эквиваленте. Всего на счетах российских юрлиц валюты на 115,6 млрд в долларовом эквиваленте. В июле 2025 года курс рубля к доллару снизился на 4,3%. Теперь понятна причина. Юрлица усиленно закупали валюту. В июле оборот на Мосбирже в сделках юань-рубль несколько раз достигал годового пика. В августе оборот упал — ниже среднего.

Мобилизационная экономика

Всё наше внимание мы фокусируем на работе банковского сектора, потому что коммерческие банки (шире — финансисты) есть основные и единственные бенефициары российской экономики. Замедление, охлаждение, рецессия не влияют на банковскую отрасль — она стабильно прибыльна.
Но кроме чистой прибыли (397 млрд рублей в июле и 392 млрд в июне), банкиры получают другие плюшки. Пример: в июле у коммерческих банков сократились налоговые отчисления (-47 млрд рублей). Причина в разном отражении доходов между бухгалтерским и налоговым учётом. В результате положительной переоценки отдельных активов в бухгалтерском учёте учтена допприбыль, а в налоговой базе переоценка не учитывается. Неплохо так! И главное всё законно.

Мобилизационная экономика

Динамика валютных торгов, от которой, как известно, зависит курс рубля, удивляет своей вялостью. 1 сентября на Мосбирже оборот в паре юань-рубль составил 67 млрд рублей. При среднем обороте в августе около 100 млрд в день. По юаню через кросс-курс расчитывается стоимость доллара. Курс рубля стабилизировался на отметке 80 руб. Ослабление национальной валюты в ближайшей перспективе не просматривается. Для ослабления оборот должен быть в три-четыре раза выше.

Мобилизационная экономика

Сегодня зампредседателя Банка России Алексей Гузнов заявил, что вывоз золота физлицами за пределы России обеспечивает расчёты за критический импорт. Минфин и Росфинмониторинг выступают за ограничение для физлиц на вывоз драгметалла из страны. Это отдельная тема, но стоит запомнить: РФ неофициально перешла на оплату золотом за отдельные товары так называемого критического импорта.

Между тем Российское государство продолжает наращивать золотой запас. Гохран в сентябре закупит 950 кг аффинированного золота в стандартных слитках. Золото пойдет в Госфонд драгметаллов и драгоценных камней. С начала 2025 года Гохран приобретёт (с учётом сентябрьской сделки) почти 12 тонн золота. Для сравнения, в России ежегодно добывается более 300 т золота. Например, по итогам 2024 г., около 345 т.

Золотой запас страны формируют ЦБ и Гохран. Но Центробанк последние пять лет золота в резервы не закупает. В распоряжении Банка России больше 2300 тонн. Гохран свои обьёмы не раскрывает — гостайна.

Мобилизационная экономика

Центробанк выпустил документ — «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2026-2028 годы» — где, в том числе, признал, что отток капитала из страны перестал влиять на курс рубля. Во всяком случае, не влияет, как раньше влиял.

По признанию.ЦБ, в текущих условиях курс определяется «в большей степени, чем ранее, балансом спроса импортеров на иностранную валюту и ее предложения со стороны экспортёров» (стр. 9). Логика изложения предполагает, что ранее курс рубля опркделяется под давлением иных факторов. ЦБ прямо сообщает: «влияние потоков капитала на динамику курса остается менее значительным, чем раньше».

Потоки капитала — это приток и отток. С притоком капитала проблемы с 2022 года. Санкции фактически перекрыли внешнее инвестирование и фондирование. Отток капитала из страны (помимо экспорта) стабильный. Оценить его влияние на курс рубля можно по открытым данным. Ежемесячно экспортёры продают на внутреннем рынке 7-8 млрд в долларовом эквиваленте. Спрос на валюту в три раза выше: около 20 млрд. Примерно столько Россия ежемесячно тратит на закупку импорта. Но импортные закупки на 50% оплачиваются в рублях. То есть, примерно 10 млрд спроса на валюту не относится к импорту. Куда уходит этот объём, непонятно. Но с учетом девалютизации российской экономики можно предположить, что валюта из страны выводится.

Оценка примерная, тем более, что многое проходит мимо статистики. Например, торговля нефтью через теневой флот. Но тенденция есть — отток капитала немного, но сокращается. ЦБ считает, что это происходит из-за разницы в процентных ставках между Россией и другими странами, так как повышается привлекательность рублёвых вложений. Если принять тезис ЦБ, то снижение ставки спровоцирует большой отток капитала и, как следствие, ослабление рубля.

Мобилизационная экономика

Из-за роста доли рубля в общей экспортной выручке, крупнейшие российские эскпортёры чрезвычайно сократили продажи валютной выручки на внутреннем рынке. В августе 29 компаний-экспортёров продали 6,2 млрд в долларовом эквиваленте: -31% в июлю, -22% от среднего значения за квартал.

Среднедневные чистые продажи также сократились (на 25% месяц к месяцу) и составили $295 млн, сообщает ЦБ в свежем «Обзоре рисков финансовых рынков»

Экспортёры придерживают валюту, поскольку она нужна, чтобы погашать обязательства перед банками. Так объясняет ЦБ. Недостающий обьём валюты компенсировали юрлица (без учета банков). Они продали в августе 30,4 млрд в долларовом эквиваленте. Рост на 21,6% к июлю.

Юрлица (без учета банков) купили в августе валюты на 2,7 трлн рублей (30 млрд в долларовом эквиваленте). Для сравнения, в июле было 2,1 трлн.
Грубо говоря, в августе было продано валюты на 36,6 млрд в эквиваленте. Куплено 30 млрд. Предложение превысило спрос. Рубль должен был укрепиться, и он укрепился на 1,8% к доллару США.

Но главный вопрос в другом. Откуда у российских юрлиц (не относящихся к перечню банков и крупнейших экспортёров) так много валюты на продажу. 30 млрд в эквиваленте — это огромная сумма в масштабах страны. С учётом того, что всего на счетах российских юрлиц по состоянию на июль было валюты на 115,6 млрд. Будем изучать вопрос!

Мобилизационная экономика

Денежная масса (агрегат м2) по состоянию на 1 сентября — 121,6 трлн рублей. Это предварительная оценка ЦБ. В августе масса выросла на 1,5 трлн рублей или на 1,3% месяц к месяцу (для сравнения, в июле было 0,8%). Максимальный темп роста с начала года. Чтобы вы понимали масштаб: с января по август денежная масса выросла на 3,7%.
Скорее всего, Центробанк через три недели подкорректирует данные в сторону уменьшения. Но тенденция налицо. Ускорение темпов роста денежной массы происходит из-за роста корпоративного и потребительского кредитования. Экономика реагирует на снижение ключевой ставки и ждёт нового снижения 12 сентября. А ведь Центробанк поднимал ставку, чтобы сильно прижать кредитование. На заседании Совета директоров ЦБ в пятницу будет обсуждаться варианта: снизить ставку или оставить как есть. И не факт, что верх одержит первый вариант.

Мобилизационная экономика

Доллар США перешгнул отметку 83 р. Рубль слабеет. Причина тому, скупка валюты крупными игроками, в основном, банками. На то указывают некоторые косвенные признаки. Например большие спреды между ценой покупки и продажи инвалюты. Банки могут покупать валюту по поручению или по собственной инициативе.

Рынок ждёт, что 12 сентября ЦБ вновь снизит ключевую ставку (до 16,00 - 17,00%), и рубль будет слабеть на фоне оживления экономики. Кроме того, открытая валютная позиция (ОВП) банков сильно выросла по итогам второго квартала; почти на 3 млрд в долларовом эквиваленте (сейчас ОВП 4,1 млрд); что косвенно может может свидетельствовать о росте валютного кредитования российских компаний. Значит им будет нужно больше валюты, чтобы обслуживать займы. К слову, валютизация компаний выросла по итогам июля на 0,8%. Правительство и экспортёры ставят на ослабление курса рубля. Посмотрим, что из этого выйдет. И выйдет ли.

Мобилизационная экономика

Снизит ли совет директоров Банка России ключевую ставку в эту пятницу? По-видимому, да. Хотя в чистой логике ЦБ было бы оставить КС без изменений. Но вопрос приобрел уже политический характер. Центробанк так сильно притормозил экономику РФ, что оставить без изменений уже не получится. Де-факто экономика переживает рецессию.
Не очень верится, что ЦБ повторит июльское решение и снизит ставку сразу на 200 б.п. Хотя исключать такого нельзя. Но, скорее всего, в пятницу мы увидим КС 17,00%. Хотя можно опустить до 15,00-16,00% без негативных последствий, которых опасается Центробанк.

Мобилизационная экономика