ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА И БЮДЖЕТНАЯ ПОЛИТИКА
(важное из основных направлений единой государственной ДКП от 28.09.)

🔹Ответственная и сбалансированная бюджетная политика с опорой на бюджетное правило является необходимым условием для сохранения макроэкономической стабильности.
🔹Бюджетная политика оказывает значительное влияние на условия реализации ДКП: ликвидность банковского сектора, курс рубля, совокупный спрос, структуру экономики и динамику цен товаров и услуг.

МЯГКАЯ БЮДЖЕТНАЯ ПОЛИТИКА ВЕДЕТ К УЖЕСТОЧЕНИЮ ДКП:
🔹В случае незапланированного расширения бюджетного дефицита инфляционные риски могут вырасти, и для обеспечения инфляции вблизи 4% может потребоваться более жесткая ДКП.
🔹Существенное смягчение бюджетной политики (ред. речь не только о расширении дефицита) может создавать проинфляционное давление в экономике.
🔹Увеличение бюджетного импульса ведет к росту совокупного спроса. В случае невозможности удовлетворения возросшего спроса, возникают риски роста инфляционного давления. В этих условиях центральный банк вынужден уменьшить импульс по кредитному каналу на сопоставимую величину, ужесточив ДКП.
🔹Государственные расходы (инвестиции в значимые отрасли) могут расширять производственный потенциал экономики, но влияние реализуется постепенно, в долгосрочном периоде.
🔹В краткосрочном периоде данные расходы увеличивают спрос и могут приводить к усилению инфляционного давления и требовать мер ДКП,

ПРО ВАЖНОСТЬ БЮДЖЕТНОГО ПРАВИЛА:
🔹Наличие бюджетного правила снижает неопределенность в экономике и создает бóльшую макроэкономическую стабильность, в том числе способствует ценовой стабильности.
🔹Стабилизирующее влияние бюджетного правила на динамику спроса и инфляцию достигается за счет привязки расходов бюджета к доходам, сформированным при определенном равновесном уровне сырьевой конъюнктуры.
🔹Бюджетное правило через механизм формирования резервов (ред. ФНБ) призвано не допускать образования избыточного государственного долга со стороны правительства.
🔹Предсказуемая бюджетная политика повышает доверие к макроэкономической политике, что снижает премию за макроэкономический риск, снижая и заякоривая инфляционные ожидания.
🔹 Аналогично тому, как Банк России учитывает решения в области бюджетной политики при реализации ДКП, Минфин и Минэкономразвития также учитывают цель по инфляции и влияние ДКП на экономику и динамику цен при подготовке проекта ФБ и прогноза СЭР.

ВЛИЯНИЕ БЮДЖЕТНОЙ ПОЛИТИКИ НА ЭКОНОМИКУ И ЕЕ ПАРАМЕТРЫ В 2023–2026 ГОДАХ
(важное из основных направлений единой государственной ДКП от 28.09)

ПРОГНОЗ ЦБ:
🔹Представленный в ОНЕГДКП прогноз не учитывает одобренный на заседании Правительства 22.09.2023 проект ФБ на 2024-2026 гг. Банк России в своем прогнозе опирается на публично объявленные решения в части бюджетной политики на 15.09.2023. Окончательная редакция ОНЕГДКП с обновленным прогнозом будет опубликована в начале ноября.

БЮДЖЕТ 2024-2026 ГГ.:
🔹 Минфин продолжает придерживаться стратегии бюджетной нормализации в 2023–2025 годах.
В рамках переходного периода 2023–2024 годов ожидается сохранение структурного первичного дефицита на уровне 2,9 и 1,6 трлн рублей соответственно.
(ред. в 2023 году расходы увеличены на 2,9 трлн сверх бюджетного правила и будут профинансированы за счет ФНБ и доп ННГД. В 2024 году расходы увеличены на 1,6 трлн, из которых 1,3 трлн возьмут из ФНБ).
🔹 Минфин вернулся к принципам формирования базовых НГД, использовавшимся в конструкции бюджетного правила 2018–2022 годов с единственным отличием в равновесной цене - 60$ (ред. вместо 40$ с ежегодной индексацией на 2% с 2017 года).
🔹Предыдущая оценка базовых НГД в размере 8,0 трлн рублей соответствовала 60 долл. США за баррель, но при более крепком обменном курсе (ред. на 30% более крепком).
🔹 Конечное влияние бюджетной политики на совокупный спрос и инфляцию в 2023–2026 годах будет также зависеть от возможных изменений в структуре расходов бюджета по видам и направлениям.
🔹Для оценки влияния бюджетной политики на экономику и инфляцию Банк России ориентируется на параметры не столько федерального бюджета, сколько бюджетной системы
в целом (ред. остальные бюджеты почти всегда сбалансированы, вектор задает ФБ).
🔹Дополнительный вклад в бюджетный импульс внесут инвестиции за счет средств ФНБ в проекты внутри экономики России (ред. на ближайшие три года запланировано около 4 трлн инвестиций).

ГЛАВНОЕ:
🔹 Новые проектировки Минфина свидетельствуют о более существенном бюджетном импульсе в 2024–2026 годах в терминах ненефтегазового сальдо, чем заложено в текущий макроэкономический прогноз Банка России. Это, в свою очередь, может вести к бóльшим проинфляционным рискам на среднесрочном горизонте. Банк России учтет новые параметры бюджетной политики при принятии решения по ключевой ставке в октябре 2023 года.

НЕФТЕГАЗОВЫЕ ДОХОДЫ БЮДЖЕТА РАСТУТ, НО ИХ ВСЕ ЕЩЕ НЕ ХВАТАЕТ ДЛЯ УКРЕПЛЕНИЯ РУБЛЯ

🔹По данным Минфина, нефтегазовые доходы федерального бюджета в сентябре составили 740 млрд (+7.5% гг); с начала года – 5 575 млрд (-34.5% гг).

🔹Базовые НГД в этом году заложены на уровне 8 трлн руб. За январь-июль Минфин получил из ФНБ 559 млрд для компенсации выпадающих НГД. С августа поступления НГД начали превышать базовый уровень - в августе-сентябре Минфин купил у ЦБ валюты на 316.7 млрд.

🔹Минфин прогнозирует, что в октябре допНГД составят 513,5 млрд!!! То есть оценка нефтегазовых доходов на октябрь 1 198 млрд (-7% к октябрю 2022 г.).
С учетом перебора в сентябре (114.8 млрд) октябрьские покупки составят 398.7 млрд. Это означает, что с 6 октября по 7 ноября Минфин будет покупать у ЦБ валюты на 18.1 млрд руб. в день (13.5 млрд в предыдущий месяц), ЦБ до конца года покупать валюту на рынке не будет.

🔹Ослабление рубля продолжается несмотря на то, что совокупно за последние три месяца Минфин получил больше нефтегазовых доходов, чем в 2022 году (+3%).

ЛИКВИДНАЯ ЧАСТЬ ФНБ СОКРАТИЛАСЬ В СЕНТЯБРЕ НА 111 МЛРД ДО 7.1 ТРЛН

🔹На начало октября объём ФНБ - 13.648 трлн руб (-55 млрд за месяц, +3 213 млрд с начала года), ликвидная часть – 7.140 трлн (-111 млрд / +1 008 млрд).

🔹Из ликвидной части в сентябре было изъято 1.15 млрд евро (-6.39 млрд с начала года) и 6.4 млрд руб в целях инвестиций в проекты. Золото и юани не трогали. С начала года золото в ФНБ сократилось на 8.4% или -46,6т, запасы юаней на 9.7% или -29,9 млрд.

🔹 В сентябре крупнейшей инвестицией из ФНБ стали вложения 70.5 млрд рублей в облигации НЛК-Финанс для целей выкупа самолетов у западных лизингодателей. С начала года из ФНБ проинвестировано 760 млрд (1.1 трлн в 2022 г.). В счет этих инвестиций Минфин передает ЦБ остаток евро, а ЦБ просто эмитирует рубли, т.к. продать евро на рынке не может.

🔹Также за прошедший месяц Минфин купил у ЦБ валюты на 219 млрд рублей в объеме дополнительных НГД, эти средства поступят в ФНБ до конца года (они аккумулируются на специальном валютном счете).

ФЕДЕРАЛЬНЫЙ БЮДЖЕТ: РАСХОДЫ СТАБИЛИЗИРОВАЛИСЬ, ДОХОДЫ РАСТУТ

Минфин опубликовал данные по исполнению фед. бюджета за 9 месяцев, из которых выяснилось, что бюджет в сентябре был исполнен с рекордным за 1.5 года профицитом – 662 млрд без разовых факторов (в июне был профицит 679 млрд, но тогда в бюджет поступили дивы Сбера 283 млрд).

За 9М23 доходы вышли на уровень сильного 2022 г. (-0.03% гг), а расходы в плюсе (+9.0% гг); дефицит – 1 699 млрд.
Накопленным итогом за 12М: доходы – 27.8 трлн, расходы – 33.0 трлн, дефицит – 5.2 трлн.

🔹Нефтегазовые доходы в сентябре составили 740 млрд (+7.5% гг); с начала года – 5 575 млрд (-34.5% гг). Подробнее писали о них здесь.
🔹НЕнефтегазовые доходы (ННГД) в сентябре составили 2 002 млрд (+38.6% гг); с начала года – 14 151 млрд (+26.0% гг) - рост ускоряется.

Минфин ждёт доходы по году 28.7 трлн, прогноз по расходам 31.7 трлн. Прогноз дефицита – 3 трлн.

ГОСДОЛГ И РАСХОДЫ БЮДЖЕТА РАСТУТ ПОД ГНЁТОМ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ

ЛИКБЕЗ
🔹По бюджетному правилу предельный объем расходов определяется как: Р = базовые нефтегазовые доходы + ненефтегазовые доходы + обслуживание долга (%Р) + предоставление госкредитов (ГК) + первичный структурный дефицит (ПСД).

🔹Часть расходов, которая не определена доходами (%Р + ГК + ПСД), а также погашение старого долга (оно за рамками общих расходов) финансируется за счет привлечения займов и средств ФНБ.

🔹В рамках переходного периода ПСД определен на уровне 2,9 трлн в 2023 г. (финансируется из ФНБ) и 1,6 трлн в 2024 г. (из них 1,3 из ФНБ, 0,3 за счет займов).

ЗАЙМЫ ФИНАНСИРУЮТ САМИ СЕБЯ
🔹В законопроекте на 2024 год новые займы в объеме 4,1 трлн, 4,4 трлн, 4,9 трлн в 24-26 гг. используются на погашение старого и обслуживания имеющегося долга в совокупном объеме 3,7 трлн, 4,2 трлн, 4,6 трлн в 24-26 гг., финансирование ПСД (0,3 трлн в 2024 г.) и частично ГК (по 0,5 трлн в 23-24 гг., по 0,1 трлн в 25-26 гг.).

🔹Финансирование расходов за счет займов происходит только в кризисных условиях, например, в 2020 году 17% всех расходов или 3,8 трлн были профинансированы за счет займов.

ГОСДОЛГ РАСТЕТ ИЗ-ЗА РОСТА КЛЮЧА
🔹В законопроекте на фоне роста ключа к 2026 году на обслуживание долга будет тратиться 3,3 трлн (1,6% ВВП), что в 2,5!!! раза больше, чем в 2022 году - 1,3 трлн.

🔹Госдолг без госгарантий вырастет с 13,5% ВВП в 2022 г. до 16,7% ВВП на конец 2026 г.

🔹Такой рост связан с высокой долей ОФЗ с переменным купоном в структуре долга (7,5 трлн ОФЗ-ПК из 19,6 трлн внутреннего долга).
Субсидии по льготной ипотеке являются дополнительным процентным риском бюджета.

ВЫВОД
🔹При увеличении стоимости обслуживания долга за счет роста ключевой ставки объем необходимых заимствований увеличивается еще сильнее, что раскручивает спираль.

🔹При этом, длительное удержание ключевой ставки на текущем уровне (или выше) может быть триггером разбалансировки бюджета с учетом высокой доли процентных рисков в структуре расходов.

ИСПОЛНЕНИЕ НАЦИОНАЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ ЗА ЯНВАРЬ-СЕНТЯБРЬ

Минфин опубликовал данные по исполнению расходов на национальные и федеральные проекты за 9 месяцев.

За 9М23 расходы на нацпроекты сократились (-10.2% гг) и составили 1 992 млрд.
План на 2023 год также сократился (-10.6% гг) и составляет 2 868 млрд.
Исполнение всех нацпроектов 69.5%, что чуть хуже исполнения всех расходов 70.8%

Наибольший процент исполнения по нацпроектам:
▶️"Наука и университеты" 119 млрд или 81.5% от плана;
▶️"Культура" 45 млрд или 80.9% от плана.

Наименьший процент исполнения:
▶️"Туризм и индустрия гостеприимства" 26 млрд или 50.6% от плана.
▶️"Поддержка МСП" 46 млрд или 56.2% от плана.
▶️"Здравоохранение" 182 млрд или 56.7% от плана.

Среди федеральных проектов худшими по исполнению оказались:
▶️"Развитие туристической инфраструктуры" - VЖ. План 27 млрд. Исполнено 0%. Это новый проект.
▶️"Развитие железнодорожных подходов к морским портам Азово - Черноморского бассейна" - VД. План 5.5 млрд. Исполнено 2.8%.
▶️"Безопасность дорожного движения" - R3. План 6.7 млрд. Исполнено 15.5%.

Полностью профинансированы федпроекты:
▶️"Обеспечение устойчивого сокращения непригодного для проживания жилищного фонда" - F3 на 46.1 млрд.
▶️"Строительство автомобильных дорог международного транспортного коридора Европа - Западный Китай" - V1 на 44.1 млрд.
▶️"Цифровая культура" - A3 на 21.6 млрд.

ОЖИДАНИЯ ПО БЮДЖЕТУ ДО КОНЦА ГОДА

ДОХОДЫ
🔹Доходы составят 28.7 трлн (оценка из проекта 24-26 гг). Нефтегазовые доходы 8,9 трлн, что означает превышение фактических НГД над базовым уровнем 0.9 трлн.
Ненефтегазовые доходы 19.8 трлн (на 2.6 трлн больше, чем в действующем Законе о бюджете).
В прогнозе на IV квартал учтен средний курс 95.3 за доллар, сейчас курс 97+, доходы от экспорта могут быть чуть выше, от импорта чуть ниже.

РАСХОДЫ
🔹План по расходам из Закона на 2023 год 29.1 трлн. Годовой план от 1 сентября 2023 г. (роспись) 30.3 трлн.

В законопроекте годовой план расходов не учитывают перенос недоиспользования прошлого года и составляет 31.7 трлн (Закон 29.1 трлн + 2.6 трлн сверхплановых ненефтегазовых доходов).

Таким образом, в ближайшее время годовой план должен быть увеличен на порядка 2.2 трлн за счет сверхплановых ННГД и составит 32.5 трлн. Прогнозируем исполнение по расходам 31.5-31.8 трлн рублей с учетом недоиспользования около 2-3%.

ДЕФИЦИТ
🔹С учетом данных по доходам и расходам дефицит составит 2.7-3.1 трлн, около 1.8% ВВП.
Накопленным итогом за последние 12М: доходы – 27.8 трлн, расходы – 33.0 трлн, дефицит – 5.2 трлн. Бюджетный импульс в экономику временно остывает, перед ростом в начале 2024 года.

ГОСДОЛГ
🔹Минфин сократил программу займов на 1 трлн. План на IV квартал 500 млрд (в октябре уже занял 103 млрд). С учетом роста ставок для инвесторов становятся все более интересными ОФЗ с постоянным доходом, проблем с заимствованиями возникнуть не должно.
План по обслуживанию долга на 1 сентября 2023 г. 1 519 млрд (соответствует Закону). Учитывая рост ключевой ставки и ослабление рубля (в законе было 68 за доллар) требуется профинансировать возросшие обязательства за счет средств резервного фонда Правительства.

ФНБ
🔹Программу займов сократили, поэтому для финансирования дефицита до конца года из ФНБ будет потрачено 2.9 трлн (основной объем потребуется в декабре) в дополнение к уже потраченным 559 млрд на компенсацию выпадающих НГД в январе-августе. При этом, с августа на специальном валютном счете накапливаются дополнительные НГД, которые составят 1,4 трлн рублей (559 уже выпавших + 864 млрд сверхбазовых). Писали про это подробнее здесь. Еще 0.5-1.5 трлн уйдет на финансирование инвестиционных проектов. К концу года ликвидная часть ФНБ с учетом валюты спецсчета сократится с 7.1 трлн до 4-5 трлн.

РЕПАТРИАЦИЯ И ПРОДАЖА ВАЛЮТНОЙ ВЫРУЧКИ ПОЗВОЛИТ СНИЗИТЬ КЛЮЧЕВУЮ СТАВКУ РАНЬШЕ

🔹На прошлой неделе до момента подписания Указа об обязательной продаже валютной выручки экспортеров доходности ОФЗ на среднесроке и долгосроке продолжали расти (в среднем +8 б.п.).

🔹 Информация о введении валютного контроля укрепила рубль на 3% и снизило доходности на участке 2-10 лет в среднем на 25 б.п.

🔹Инверсия кривой доходности ОФЗ как спред между 10Y и 2Y ослабла и составляет -35 б.п. против -68 б.п. на 6 октября.

🔹Указ (начинает действовать с 16 октября) в дополнение к ожидаемой коррекции импорта (при ослаблении рубля импорт становится дороже и спрос переориентируется на более дешевые отечественные товары) поможет укрепить и стабилизировать курс рубля, что быстрее снизит инфляционные ожидания и позволит раньше перейти к снижению ключевой ставки.

🔹Не учтенным в решении по ключевой ставке остается наращивание бюджетных расходов (новые бюджетные проектировки были опубликованы только 22 сентября). Учитывая, что проявление основной массы эффектов на снижение инфляции от повышения ставки происходит только через 3-6 кварталов (полный эффект от последних повышений ставки будет только летом 2024 г.), достижение цели Банка России по уровню годовой инфляции в декабре следующего года вблизи 4% требует учета новых параметров бюджетной политики и соответствующего ужесточения ДКП уже на ближайшем заседании 27 октября.

(с) Бюджет без правил

ЗАКЛЮЧЕНИЕ СЧЕТНОЙ ПАЛАТЫ НА ПРОЕКТ ФБ 24-26 ГГ.
(тезисно самое важное из заключения)

ПРОГНОЗЫ МИНЭКА И БАНКА РОССИИ
🔹В Прогнозе МЭР впервые представлена экспортная цена на российскую нефть.
Экспортная цена на нефть не взаимоувязана с ценой на нефть Юралс, которую должен использовать Минфин для расчета нефтегазовых доходов.
В тексте прогноза отсутствуют пояснения о методе формирования экспортной цены на российскую нефть, ее отличии от используемой ранее цены на нефть Юралс (в 2023 году помесячные отличия этих цен колеблются от 3,4 до 12 долларов США как в большую, так и в меньшую сторону).

🔹 Консервативный вариант прогноза МЭР слабо отличается от базового.
Несколько лет подряд динамика прогнозных показателей базового и консервативного вариантов настолько близка, что больше соответствует диапазону одного варианта, чем двум разным.
Ряд показателей носит целевой характер во всех вариантах вне зависимости от внешних условий (например, инфляция).

🔹 Прогноз Банка России более пессимистичен, чем прогноз Минэкономразвития, и предполагает более жесткую ДКП для более раннего возвращения инфляции к цели.
Банк России использует в своем прогнозе цену на нефть «Юралс», тогда как в прогнозе СЭР используется экспортная цена на российскую нефть. В результате исходные условия функционирования российской экономики в прогнозах несопоставимы.

БЮДЖЕТНАЯ СИСТЕМА
🔹В 2024 году динамика основных параметров бюджетной системы характеризуется значительным повышением доли доходов и расходов в ВВП по сравнению с 2023 годом с дальнейшим их снижением в среднесрочном периоде.
Доли расходов на социальную политику и образование в ВВП снижаются (с 11 % ВВП в 2024 году до 10,7 % ВВП в 2026 году и с 3,6 % до 3,4 % ВВП соответственно).
Суммарная доля расходов на нацоборону, нацбезопасность увеличится с 5,2% ВВП в 2023 году до 5,8 % ВВП в среднем на 2024–2026 годы.

БЮДЖЕТНОЕ ПРАВИЛО
🔹 Заложенная в новую конструкцию бюджетного правила цена на нефть представляется излишне оптимистичной.
При уточнении бюджетного правила в 2016 году базовая цена на нефть была определена в 40 долларов США за баррель начиная с 2017 года. При этом средняя цена Юралс за 10 лет с 2007 по 2016 год составляло 82 доллара США за баррель.
Законопроектом с 2024 года базовая цена на нефть определена на уровне 60 долларов США за баррель. При этом средняя цена Юралс за 10 лет с 2014 по 2023 год составляет всего 63,1 доллара США за баррель.

МИНФИНУ НЕ ХВАТИЛО 215 МЛРД РУБЛЕЙ ЧТОБЫ ОБСЛУЖИТЬ ДОЛГ

🔹В соответствии с распоряжением Правительства Минфин получит из резервного фонда Правительства 215 млрд рублей в целях обеспечения финансирования дополнительной потребности по расходам на обслуживание госдолга - совокупные затраты на обслуживание долга по итогам года составят 1 734 млрд (+14,7%).

ПОЧЕМУ ТАК ПРОИЗОШЛО
🔹В Законе на 2023 год на обслуживание госдолга предусмотрено 1 519 млрд
(1 375 млрд для внутреннего, 144 млрд для внешнего долга).

При внесении в Госдуму в сентябре 2022 г. (за январь-сентябрь 2022 года было привлечено всего 125 млрд) расчет расходов на обслуживание внутреннего долга на 2023 год был осуществлен исходя из оценки привлечения госдолга на 2022 год в 0.5 трлн рублей .

При этом, после внесения законопроекта в Госдуму было принято решение занять по итогам 2022 года более 3 трлн рублей (факт 3.1 трлн).

🔹Таким образом, дополнительные займы 2022 года, не учтенные в расчете расходов на обслуживание в Законе на 2023 год составили 2.6 трлн (около 2 трлн ОФЗ-ПК).

🔹В этой связи, а также учитывая повышение Банком России ключевой ставки до 13% и значительный рост курса доллара США к рублю (в Законе 68,3 рублей за доллар), совокупная дополнительная потребность в расходах на обслуживание внутреннего и внешнего долга в 2023 году составляет порядка 215 млрд.

ЗАСЕДАНИЕ КОМИТЕТА ПО БЮДЖЕТУ И НАЛОГАМ ГОСДУМЫ
(часть 1)

М.Г. Решетников о прогнозе СЭР:
🔹По итогам 8 месяцев ВВП вырос на 2.5% (прогноз по итогам 2023 г. - 2.8%). Текущий бюджетный и кредитный импульс перейдут на следующий год. В 2024 году рост ВВП составит 2.3%. Эта оценка учитывает ужесточение ДКП.

🔹Сальдо торгового баланса продолжит рост. Его восстановление обеспечивается опережающим ростом экспорта при более сдержанном росте импорта. С учетом принятых мер ожидается дальнейшая стабилизация курса рубля. Новое равновесие 90-92 рубля за доллар.

🔹Со стороны внешних условий ключевым риском остается динамика мировой экономики. Вторичные санкции дополнительный риск. Внутренний риск - дефицит кадров. Риски учтены в консервативном варианте прогноза.

А.Г. Силуанов о бюджете:
🔹Бюджет - основной фактор макроэкономической стабильности.
Бюджетное правило основной элемент стабильности и устойчивости бюджета.
Бюджет составлен так, чтобы в 2025 году выйти на первичный баланс, то есть доходы равны расходам без учета расходов на обслуживание долга.

🔹Огромный бюджетный импульс направленный, в первую очередь, для обеспечение нужд армии и нашей безопасности.
29% расходов бюджета направлены на обеспечение обороноспособности страны - выплаты участникам СВО, закупки вооружений и военной техники, техническое перевооружение предприятий ОПК.
Но это не военный бюджет. Приоритет как и раньше отдается социальным вопросам - более 30%. На промышленность направляются 2.7 трлн на трехлетке - такой большой объем впервые.
У субъектов находится более 4 трлн рублей ликвидности на счетах (география разная).

🔹ФНС и ФТС дали задание мобилизовать доходы от косвенных налогов 500 млрд ежегодно. Сократили дисконты по нефти. Ввели курсовые пошлины. Проиндексировали акцизы на табак, утильсбор.

🔹Финансировать дефицит будут за счет заимствований - программа займов напряженная, но абсолютно реализуемая.
В этом году сократили программу займов за счет средств ФНБ.
Без подушки безопасности (ФНБ) нам просто не прожить.

НАКЛОН КРИВОЙ ОФЗ СТАЛ ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ
(О чем говорят тренды - материал ЦБ)

🔹Денежно-кредитные условия ужесточились с начала сентября: доходности ОФЗ выросли вдоль всей кривой (см. Рисунок). При этом повышение происходило неравномерно. Еще в начале сентября наклон кривой ОФЗ (10 лет – 2 года) был положительным, но к середине октября угол наклона стал отрицательным и к 13 октября составил -35 базисных пункта.

🔹 Доходности на ближнем и среднем сегментах кривой ОФЗ повысились, а кривая инвертировалась. Это произошло в результате того, что участники рынка пересмотрели ожидания по траектории ключевой ставки Банка России на горизонте действия денежно-кредитной политики. Этому способствовали как риторика Банка России перед сентябрьским заседанием Совета директоров Банка России, так и решение о повышении ключевой ставки до 13,0% годовых.

🔹 Динамика длинных доходностей в меньшей степени определялась решениями по ключевой ставке. На нее продолжает существенно влиять уточнение ожиданий рынка о конфигурации среднесрочной бюджетной политики, в том числе, объемы будущих заимствований. Также некоторое влияние на дальний конец кривой ОФЗ могло оказать увеличение базовых долгосрочных доходностей в крупнейших развитых странах. Последнее объясняется рыночными ожиданиями поддержания повышенных ставок политики продолжительное время (higher for longer) (Рисунок). С начала 2022 г. влияние внешних финансовых рынков на российские значительно снизилось, но полностью не исчезло.

БЮДЖЕТ ОСЛАБИТ КРЕДИТНЫЙ ИМПУЛЬС
(О чем говорят тренды - материал ЦБ)

🔹Высокие темпы роста цен, которые наблюдаются с лета этого года, отражают реакцию цен на возросший кредитный и бюджетный импульсы и ослабление рубля, накопившиеся за прошедшие месяцы.

🔹Параметры внесенного в Госдуму проекта федерального бюджета на 2024-2026 гг. предусматривают сохранение существенного бюджетного импульса в 2024 г. практически на уровне 2023 г., в том числе за счет повышения цены отсечения и базового уровня нефтегазовых доходов в бюджетном правиле, единовременных ненефтегазовых доходов, а также активную программу заимствований.

🔹При прочих равных условиях для выхода инфляции на цель в такой ситуации требуется соразмерно меньшая величина кредитного импульса, чем при проведении нейтральной бюджетной политики. Это повышает необходимость сохранения жесткой ДКП в течение 2024 г. в целях поддержания ценовой стабильности, предотвращения дальнейшего нарастания инфляции и устойчивого и сбалансированного развития российской экономики.

🔹Из-за увеличения бюджетных источников экономического роста в 2024 г. более активно будут развиваться отрасли, связанные с государственными закупками и финансированием. В то же время развитие отраслей, которые зависят от привлечения кредитных средств на рыночных условиях, вероятно, будут расти более умеренным темпом. Динамика экспортных отраслей будет определяться внешними условиями, а также ограничениями и внутренним регулированием.

🔹Возврат инфляции к цели в условиях стимулирующей бюджетной политики в 2024 г. может потребовать дополнительной жесткости ДКП.

БЮДЖЕТНАЯ СИСТЕМА: ЗА ЛЕТО ИМПУЛЬС СОКРАТИЛСЯ НА 2.5 ТРЛН

Минфин опубликовал данные по исполнению консолидированного бюджета за 8 месяцев (по остальным бюджетам за 9М).

🔹За 8М23 доходы 35.7 трлн (+5.0% гг), расходы 37.2 трлн (+15.7% гг); дефицит – 1 470 млрд.

🔹Нефтегазовые доходы (только федеральный бюджет) в августе составили 0.6 трлн (-3.8% гг); с начала года – 4.8 трлн (-38.2% гг)
🔹Ненефтегазовые доходы (ННГД) в августе составили 4.0 трлн (+33.8% гг); с начала года – 30.9 трлн (+17.9% гг).

🔹Расходы в августе составили 4.6 трлн (+16.5% гг); с начала года – 37.2 трлн (+15.7% гг).
Последние три месяца рост доходов опережает динамику роста расходов, что позволяет исполнять консолидированный бюджет с профицитом.

🔹Накопленным итогом за 12М: доходы – 54.8 трлн, расходы – 60.2 трлн, дефицит – 5.5 трлн. Импульс 12М за лето сократился на 2.5 трлн.

🔹Согласно ОНБП Минфин ждёт доходы по году 57.2 трлн, прогноз по расходам 61.7 трлн. Прогноз дефицита (импульса) – 4.4 трлн.

🔹Бюджетный импульс в сентябре-декабре сократится еще на 1 трлн (в дополнение к 2.5 трлн за лето) из-за опережающих расходов в начале текущего года, но в годовом выражении все равно окажется в два раза больше, чем в прошлом году (в 2022 г. 2.1 трлн).

БЮДЖЕТЫ БЮДЖЕТНОЙ СИСТЕМЫ ЗА 9 МЕСЯЦЕВ

Минфин опубликовал данные по исполнению ФБ, КБС и ГВБФ за 9 месяцев (консолидированный бюджет за 8М).

ФЕДЕРАЛЬНЫЙ БЮДЖЕТ
🔹За 9М23 доходы 19.7 (-0.03% гг), расходы 21.4 (+9.0% гг), дефицит 1.7 трлн.
Основной вклад в компенсацию снижения НГД (-3 трлн) внёс НДС +1.6 трлн (+23.5% гг), в т.ч. НДС на импорт +1.0 трлн (+44.8% гг).
🔹Накопленным итогом за 12М: доходы – 27.8 трлн, расходы – 33.0 трлн, дефицит – 5.2 трлн

РЕГИОНАЛЬНЫЕ БЮДЖЕТЫ
🔹За 9М23 доходы 15.8 (+12.7% гг), расходы 14.7 (+15.2% гг); профицит – 1.1 трлн.
Основной вклад в рост региональных доходов внесли Налог на прибыль +0.75 трлн (+19.3% гг) и НДФЛ +0,5 трлн (+12.9% гг).
🔹Накопленным итогом за 12М: доходы – 21.5 трлн, расходы – 21.6 трлн, дефицит – 0.1 трлн.

ВНЕБЮДЖЕТНЫЕ ФОНДЫ
🔹За 9М23 доходы 11.2 (+5.1% гг), расходы 12.0 (+11.1% гг); дефицит – 0.9 трлн.
Страховые взносы +1.6 трлн (+23.6% гг).
🔹Накопленным итогом за 12М: доходы – 17.0 трлн, расходы – 16.5 трлн, дефицит – 0.5 трлн.

ОЦЕНКА ИСПОЛНЕНИЯ БЮДЖЕТНОЙ СИСТЕМЫ ЗА 9 МЕСЯЦЕВ
🔹Бюджетная система состоит из вышеперечисленных бюджетов, поэтому у нас есть возможность дать оценку исполнения БС по итогам 9М в соответствии со следующим подходом.

🔹Нефтегазовые доходы - только в ФБ
🔹Ненефтегазовые доходы: НДС, Налог на прибыль, НДФЛ, Ввозные пошлины и Страховые взносы представлены в опубликованной отчетности по другим бюджетам, их остается просуммировать. На региональном уровне не выделены Акцизы (около 200 млрд ежемесячно), берем поступления августа.
🔹В прочих ненефтегазовых доходах и расходах необходима консолидация трансфертов - взяли ее на уровне средних значений с начала года, что сократило сумму расходов и прочих доходов на 700 млрд.

🔹С учетом изложенного за 9М23 доходы 41.1 трлн (+8.5% гг), расходы 42.1 трлн (+15.6% гг); дефицит – 1.0 трлн.
🔹Накопленным итогом за 12М: доходы – 56.3 трлн, расходы – 60.8 трлн, дефицит – 4.6 трлн. Импульс 12М за последние четыре месяца сократился на 3.3 трлн.

ГОДОВОЙ ПЛАН ПО РАСХОДАМ УВЕЛИЧЕН НА 2.2 ТРЛН

🔹В соответствии с нашими ожиданиями Минфин в октябре увеличил годовой План по расходам на 2.2 трлн рублей до 32.5 трлн (+0.6 трлн к прошлому году)

🔹С начала года роспись была увеличена совокупно на 3.4 трлн за счет недоиспользования по расходам 2022 года (+0.8 трлн) и сверхплановых ННГД (+2.6 трлн).

🔹В законопроекте годовой план расходов не учитывает перенос недоиспользования прошлого года (0.8 трлн) и составляет 31.7 трлн (Закон 29.1 трлн + 2.6 трлн сверхплановых ненефтегазовых доходов).

🔹В конце прошлого года Роспись была увеличена за счет наращивания программы займов на 3 трлн и сверхплановых ННГД. Потратить деньги уже не успевали, поэтому 1.5 трлн были направлены на остатки Социального фонда. В этом году на эти же 1.5 трлн был сокращен трансферт из федерального бюджета в Социальный фонд. Недоиспользование федерального бюджета составило всего 2.5%.

🔹В этом году возможно дополнительное увеличение Росписи в случае поступления ННГД сверх оценки на 2023 год, учтенной в законопроекте 24-26 гг. Прогнозируем исполнение по расходам 31.5-31.8 трлн рублей с учетом недоиспользования около 2-3%.

О ВЛИЯНИИ РОСТА БЮДЖЕТНОГО ДЕФИЦИТА НА КЛЮЧЕВУЮ СТАВКУ БАНКА РОССИИ
(аналитическая записка Банка России от июля 2016 г.)

В записке представлены количественные оценки эластичности смягчения бюджетной политики, выражающегося в росте бюджетного дефицита, на ДКП Банка России.

🔹В расчетах рассматривается временный, происходящий в рамках одного года, рост бюджетного дефицита на 1 п.п. годового ВВП по сравнению с базовым макроэкономическим сценарием Банка России.

🔹Предполагается, что увеличение дефицита полностью финансируется за счет средств ФНБ. Это приводит к ускорению темпов роста денежной базы и денежной массы в экономике.

🔹 Если увеличение бюджетного дефицита происходит в течение четырех кварталов года, то это ведет к более плавному росту инфляции в течение года, что потребует постепенного повышения ключевой ставки Банка России, которое кумулятивно составит 1,1 п.п. за четыре квартала. Таким образом, оцененная эластичность ключевой ставки Банка России по бюджетному дефициту составляет 1,1.

🔹По нашей оценке, в текущем макроэкономическом прогнозе Банка России не учтены новые бюджетные проектировки в части увеличения базовых НГД на +1.7 трлн (новое бюджетное правило), перечисление отсрочек страховых взносов в доходы на +0.8 трлн (ранее планировалось пополнение в ФНБ), использование средств Единого налогового счета на +0.8 трлн (это остатки прошлых лет). Таким образом, совокупно не учтен бюджетный импульс ("настоящий" дефицит с обратным знаком) минимум на 3.3 трлн рублей или на 1.84% ВВП.

🔹Если Банк России действительно в своем августовском резком увеличении ставки на 350 б.п. не учитывал повышенные расходы бюджета на 2024 год (ЦБ ориентируется только на публичные решения - материалы бюджета опубликованы 22 сентября), то для нивелирования возросшей мягкости бюджетной политики нужно ужесточить ДКП через повышение ключевой ставки ещё минимум на 200 б.п.