K방산과 미국방산은 밸류에이션이 비슷해졌다.

유럽방산과는 아직 차이가 많이 나는상황.

미국, 한국이 싼걸까?
유럽이 비싼걸까?

1번으로 유럽 방산의 매출과 이익은 원래 저점이었기 때문에 성장률이 다르기 때문입니다.

중기적으로 한국, 미국은 10%대 성장, 유럽은 30%대의 성장률을 보이기 때문에 향후 1년의 성장률만을 감안한 Foward P/E로 보면 당연히 상대적으로 미국보다 유럽이 높게 잡혀야 정상입니다. (특히 방산은 1년 후가 아닌 3년, 5년 후까지 보아야 합니다)


2번은 방산은 상대적으로 수주잔고가 꽉 찬 편이고, 생산능력 한계의 문제로 실적을 예측하기가 그리 어렵지 않기 때문에 잔고 하에서는 숫자가 명확한 편입니다.

하지만 일반적으로 애널리스트 컨센서스가 찍히는 3년보다도 더 뒤의 상황을 보면 유로존, 영국 방산은 이미 5년, 7년 뒤까지 수주가 충분히 쌓여있습니다.

보통 멀티플의 차이는 여기서 옵니다.

멀티플이 상대적으로 낮은 미국, 한국의 방산업체 멀티플이 유럽을 따라잡으려면 (1)과 (2)가 해소되어야 합니다.

미국은 (1)이 해소되기 어렵지만 한국은 일부 업체에 따라 (1)의 충족도 가능합니다.

(2)의 경우에는 미국은 최소한 전쟁이 터져야 충족 가능한 반면, 한국 업체는 수출주문 추가 수주로 충족 가능합니다.

충족 가능하다고 판단된다면 한국 방산업체가 유럽보다 저렴합니다.

물론 유럽도 아직 비싼 편은 아니지만 정책적 불확실성애서 오는 디스카운트도 따져봐야 합니다.

마이클 버리의 말은 꽤나 맞음

(11/11 X 피드) "빅 쇼트" 투자자 마이클 버리가 주요 기술 기업들이 장비의 유효 수명을 연장하여 이익을 부풀렸다고 비난했다. 그는 하이퍼스케일러의 NVIDIA 주도 지출이 감가상각 주기를 연장하는 것이 아니라 단축해야 한다고 말했으며, 2026년부터 2028년까지 1,760억 달러의 과소 계상된 감가상각을 추정했다. 버리는 오라클과 메타가 각각 27%와 21%의 이익을 과대 계상할 수 있다고 주장했으며, 자세한 내용은 11월 25일에 공개될 예정이다.

밸류에이션 기본 접근은 그 자산을 보유한 투자자가 얼마나 이득 볼 수 있느냐? 그 이득이 현실에서는 시장평가액이나 근본적으로는 배당, 이자, 청산 등 현금흐름. 그렇기 때문에 하이퍼스케일러들의 밸류에이션 역시 현금흐름 위주로 봐야함. EPS도 아니고 OCF도 아니고 CapEx와 운전자본 제한 FCF로 봐야한다는 말

예를 들어 P/B = 0.2x인 A기업이 있고 Book Value가 90% 이상 Net Cash라고 가정 시 A기업은 기업 내외부 이해관계 충돌이 별로 없어서 일방적으로 Cash를 사용해 인수가 가능한 환경이면 주가에 프리미엄 100% 붙이더라도 타당함. 즉 헤지펀드가 A기업 인수한 뒤 회사를 해체해버리거나 Net Cash를 거액 배당하는 식으로 현금 창출할 수 있음. 이같은 시장 옵션이 있기 때문에 A기업과 같은 종목들이 효율적으로 시장에서 거래되는 것

빅테크들의 데이터센터가 실질적인 주주가치로 귀속되려면 <청산 옵션>이 살아 있어야 한다는 말. 그러나 (1) 이들의 덩치가 너무 커서 인수할 곳도 없고 매각할 정도면 업황이 망한 거라 사줄 주체도 없음 (2) 실질적으로 매각하려면 사업을 아예 접는 등 성장 자체를 포기해야 한다는 점. 스노우플레이크가 마이크로소프트에 $300bln 받고 매각한다는 것은 말이 되는 시나리오지만 구글이 "Google Cloud 접을래요"하면 업계는 단순히 평가금액을 넘어서 "클라우드 시장이 망하는구나" 생각하고 안 산다는 말

빅테크들은 GPU 등 기계장치의 감가상각 기간을 기술개발 주기인 1~2년을 고려하면 더 짧게 잡아야 함에도 5~6년으로 잡고 있고(버리가 지적한 부분) 그래서 EPS가 과대평가된 부분이 있음. 무엇보다 <매각 불가능한 자산>으로 취급해야 함. 그래서 빅테크의 EPS와 FCF 괴리가 다른 섹터에 비해 큰 거임

문제는 이게 분식회계냐 아니냐인데, 분식회계 수준이면 애초에 감사법인이 부적절 의견을 제시함. 즉 GPU 등 첨단기계장치의 수명주기 5~6년 산정이 회계상 허용되는 부분. 다만 GPU CapEx가 EPS를 주주가치 측면에서 과대계상하고 있기 떄문에 FCF를 중점으로 봐야한다는 것이 핵심임

셧다운으로 딜레이된 지표들의 발표 예상 시기

(아래 링크는 설명 등 네프콘 전문)

https://naver.me/FHV1QF8W

백악관 대변인 레빗: 10월 CPI, 고용보고서는 발표되지 않을 가능성이 높음

레빗 발언에 대한 의문점
https://xn--r1a.website/Risk_and_Return

레빗의 발언은 설명이 조금 불충분함.

고용보고서는
가계(Household) 대상 서베이인 CPS와
기관(establishment) 대상 서베이인 CES로 나뉨.

CPS는 직접 수집 방식이라 셧다운 기간 동안 공무원들이 일을 하지 못하여 서베이도 이루어지지 않았기 때문에

→ (1) 신뢰도가 낮음에도 후행적으로 집계하던가
→ (2) 집계하지 않고 9월, 11월 데이터를 가지고 추정치를 발표하던가
→ (3) 아예 발표하지 않게 됨

이 CPS에서는 실업률, 경활률 등이 발표되게 되는데, 누락되게 되면 이 데이터들은 셧다운의 영향을 받음.


반면 CES는 원래 기업들이 알아서 입력하는 전자 수집 방식이라 이미 셧다운 중에도 입력된 데이터들은 다 있음.

물론 일부 응답누락자들에게 일일히 BLS 스태프들이 전화를 걸어서 답변을 요청하는 등 인력이 드는 부분은 있지만, 여기서의 영향은 제한적임.

따라서 CES를 통해 산출되는 Payrolls, Earnings, Working hours를 비롯한 데이터들은 딜레이되더라도 충분히 신뢰성 있게 발표될 수 있음.


이번 레빗의 발언은 CPS만 발표가 안된다는건지 아니면 아예 CES까지 스킵된다는건지가 불분명함. 아마 구체적인 내용은 셧다운이 종료되고 내일 정도에 BLS에서 발표될 것으로 예상됨.

하이퍼스케일러 자금조달 관련해서 이야기 하나 하자면

빅테크들의 채권 발행에 대해 부정적인 시각이 나오고 있음. 복잡하게 생각해서 그렇지, 그냥 기업이 투자하기 위해서 파이낸싱해서 신용창출 일어나는 전통적 경제성장 현상임

자금공급(유동성)에 비해 자금수요가 많네?
↓
그럼 유동성이 모자라고 다 죽겠구나가 아니라
↓
경제성장에 맞춰서 유동성을 공급해야겠구나

이 논리로 접근해야 함. 유동성은 경제 상황에 맞춰서 중앙은행이 통화정책으로 적절히 공급을 조절하는거지, 주어진 유동성 하에서 경제 주체들이 성장을 결정하는 게 아님

투자액이 이익을 초월할 정도로 ROIC단에서의 혁신, 즉 AI가 그만큼 잠재력이 있다는 말

테크 기업들의 자금조달 수요에 비해 자금조달 공급(유동성)이 부족한게 문제가 되려면 ROIC가 예상보다 현저히 낮거나, 투자집행액을 뒷받침하는 기존 비즈니스의 이익이 예상을 크게 밑돌아야 함

251106 Fed 뉴욕 연은 총재 Williams 발언 2

(프랑크푸르트에서의 ECB 컨퍼런스 연설 중)

최근 지속된 Reo 시장의 압박과 지준이 'abundant'에서 'ample' 레벨로 이동하고 있다는 여러 징후들에 근거할 때, 우리가 ample 레벨에 도달하기까지 오래 걸리지 않을 것으로 예상함.

연준의 B/S 전략의 다음 단계는 지준 레벨이 언제 ample 상태에 도달하는지를 평가하는 것임. 그때가 되면 연준의 다른 부채가 증가하고 시간이 지남에 따라 지준에 대한 근원적 수요가 커짐에 따라, ample 레벨의 지준을 유지하기 위한 점진적인 자산매입 절차를 시작할 때가 될 것.

연준이 지준 수요 상황을 평가하는 데 도움이 되도록 Fed Fund 시장, Repo 시장, 지급결제와 관련된 다양한 시장 지표들을 면밀히 주시하고 있음. 지준 관리 목적의 매입은 통화정책 기조의 변화를 의미하는 것이 아님.

= 경제가 성장함에 따라 유동성 공급의 적정 수준도 증가
= GDP가 오르면 지준도 증가

경제가 성장하는 수준에 맞춰서 연준의 B/S를 늘리고 지준을 공급하는건 완화정책이 아님

구윤철 "국민연금·수출업체와 긴밀히 논의해 환율 안정 방안 마련"

핵잠용 우라늄은 직접 농축하는 게 아니라 미국에서 받아오는 형태

민수용은 3-5%인데 이건 지지받았고

"(5000t 핵잠은) 20% 이하"라고 강동길 해군참모총장이 설명한 바 있음

이란이 농축하다 작살나던게 70% 정도

핵미사일은 보통 90%+

[속보]백악관 "韓 평화적 민수우라늄·핵연료재처리 절차 지지"
https://n.news.naver.com/mnews/article/003/0013600399?rc=N&ntype=RANKING&sid=001

美, 한국에 연 200억달러 초과 요구하지 않을 것
韓 대통령실 "외환 불안정 시 대미 연 200억 달러 지급액 조정 가능"

→ USD/KRW가 1,500을 찍으면 더 골치아픈건 미국이기 때문에 일찍이 예상 가능한 내용이었으나 시장이 그다지 받아들이던 내용은 아니라고 봐야함. 특히 지금 시장 심리가 정상범위보다 약세편향적이기에 이러한 내용들이 도움이 될 수 있음

• 빅테크 5Y CDS 스프레드가 2년래 최고 수준
• 특히 Oracle 포함한 지수는 더 급등
• IG(투자등급) 전체 대비 상대적 확대

미국 빅테크의 CDS가 오르는 핵심 이유는부채가 위험해서가 아니라, 부채를 ‘적극적으로 사용하기 시작했기 때문’

원인은 다음 네 가지로 요약:

① AI 인프라 CAPEX가 ‘자본집약적 산업’으로 전환
• 데이터센터 구축
• GPU 조달
• 전력 인프라 확충

과거의 “현금 기반·자사주 매입 중심 구조” →
부채를 끌어다 AI CAPEX로 쓰는 구조로 변화

CDS는 “리스크”보다 “레버리지 증가”를 먼저 반영.

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② 자사주 매입 + 배당 + CAPEX 확대가 동시에 진행

애플·구글·MS 모두
• 주주환원은 줄이지 않고
• AI 투자도 줄이지 않음

➡ 부족한 자금의 해답: 채권 발행 + 전환사채 + CP

→ 그 결과
신용스프레드가 기초적으로 넓어질 수밖에 없음.

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③ Oracle·Meta·Amazon이 신용시장에서 대형 차입을 주도

특히 Oracle은
• OpenAI–Oracle 클라우드 협력
• 자체 데이터센터 대형 프로젝트
• 인수합병 자금 조달
이 복합적으로 겹쳐 신용시장에서 “빅테크 평균을 밀어 올린” 종목.

Oracle 포함/제외 스프레드가 다르게 움직이는 이유가 이것.

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④ 위험 확대가 아니라 “낮은 금리 대비 크레딧 시장의 정상화” 과정

지금 IG 스프레드는 역사적으로 너무 낮습니다.
빅테크가 낮은 스프레드를 이용해 부채를 끌어 쓰는 구간이라
스프레드가 정상 수준으로 되돌아가는 과정.

➡ 결론적으로 절대적인 위기 신호보다는 “정상화”에 가까움.

그래도 취약한 부분은 분명히 존재

다음 세 가지는 실제 리스크

① FCF(잉여현금흐름)가 과거보다 명확히 약해진 상태

AI 인프라 투자가 FCF를 갉아먹고 있고
실제로 MS·GOOGL·Meta 모두
FCF 대비 CAPEX 비율이 상승 중.

➡ 부채 의존도 구조적으로 증가

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② AI CAPEX가 멈출 수 없는 구조
• 경쟁사보다 먼저 전력 확보
• GPU 공급망 선점
• 데이터센터 용량 확보

이런 “전쟁 구조”가 형성돼 있어
경영진이 투자 속도를 늦출 수 없음.

➡ 따라서 이 레버리지를 줄일 타이밍이 없음 → CDS 하방경직 발생

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③ 레버리지 상승 + 금리 변동성 증가 = 주가 변동성 확대

크레딧 스프레드 확장 → 주식 변동성 확대는 고전적인 패턴.

특히 아래 순서:

스프레드 상승 → 채권 시장 리스크 증가 → 빅테크 밸류에이션 조정

이게 반복될 가능성이 큼.

신용 스프레드가 상승했다는게 리스크가 상승했다는 측면과는 좀 다름

이전에도 Debt Cost < Equity Cost로 이야기하긴 했지만 이 전략 자체는 오히려 비효율, 비정상이 효율, 정상으로 돌아가는 과정이라고 봐야함

빅테크가 Cash를 쌓아두던건 단순 전략이 아니라 경제 시스템이 그걸 감당하기 어려웠기 때문

반면 이제는 그걸 감당할 AI 투자라는 분야가 생겨서 재무전략도 변할 수밖에 없음

CDS 프리미엄이 상승하는 것은 과정상 당연한 역학이지 특별히 시장에서 스트레스가 발생했다거나 하는 부분은 아님 (이게 핵심)

진짜 문제는 빅테크 외 AI 채권들이 늘어나고 있고, 늘면 늘었지 줄진 않을 것이라는 기본적인 재무구조 때문에 생기는 ‘약한고리’들의 압박임

결국 어느 시점에서는 약한 고리들의 Debt를 커버하기 위해 빅테크의 Equity가 대신 희생당할 가능성이 제일 높음 (무너지는게 빅테크한테도 더 손해이기에)

바이백과 배당과 같은 주주환원 자체를 줄인다거나 하는 등

5, 7, 9 다 사실이 아님

Cook 임명 당시를 잘 기억하고 있는데, 그 당시에도 개인적으로 좀 정치적 인물이라 민주당 편향적이지 않을까 걱정은 했지만 생각보다 그런 행보는 없었고, 경제학자로서 자격 없는 사람은 절대 아님.

해임이 기정사실인 것도 아님. 오히려 판결은 Cook에게 유리하게 나올 가능성이 높다는 것이 일반적인 견해이고, 개인적으로는 해임 가능성을 시장보다는 높게 보는 중이지만 기정사실은 절대 아님.

그리고 Cook은 오히려 비둘기파에 속하는 편임.

영국 OBR(예산국), EFO(예산안 전망자료) 유출

사진은 영국 장기채(Long Gilt)

OBR 웹사이트에 EFO 링크가 당초 게시되어야 할 시간보다 40분 이상 일찍 발표됨. 이번 예산안은 평소보다 훨씬 중요했기 때문에 이번 유출의 충격도 큼.

아까 20:30-21:00에 급격하게 시장이 움직였던 것은 이 발표 때문임. 미국을 포함한 글로벌 금리시장과 주식시장 등이 꽤 크게 영향을 받음.


이 유출에 대해 재무장관인 리브스는 유감을 표했고, 총리인 스타머는 "OBR의 잘못은 OBR의 잘못이다"라고 반응함.


아래는 OBR 웹사이트에 업로드된 사과문

오늘 아침, OBR의 'EFO(Economic and fiscal outlook)' 문서 링크가 너무 일찍 웹사이트에 게시되는 일이 발생했습니다.

해당 링크는 현재 삭제되었습니다.

이러한 기술적 오류에 대해 사과드리며, 사건 발생 경위에 대한 조사에 착수했습니다.

우리는 이번 일이 어떻게 발생했는지 감독위원회, 재무부, 하원 재무위원회에 보고할 것이며, 재발 방지를 위해 노력하겠습니다.

'EFO' 및 관련 문서들은 재무장관의 연설이 끝나는 대로 정식 공개될 예정입니다.

US Weekly Claims (2511 W4)

Init 216K (컨센 -10K, 리비전 +2K)에 Conti 1,960K (리비전- 21K)로 상당한 서프를 냄

명확한 노동시장 추가 약세 시그널은 없다는 것을 다시 확인시켜줌

Statement Regarding Reserve Management Purchases Operations
https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_251210a

완전한 서프, Fed는 내일부터 $40bln의 T-bills를 매입할 예정.

T-Bills 매입 조치 자체는 예상되던 바였으나, 예상보다 최소 1-3달 이상 이른 결정임. 일반적으로 매입이 바로 시작될 것이라고 예상하던 기관은 별로 없었음.

추정하건대 굳이 이번 달에 하는 이유는 아마 분기말, 그리고 일부 연말 결산과 세금납부 지원 등을 지원하기 위함이기도 함. 연준이 보기에 최근 지준 페이스가 빠르게 감소했거나, Ample 레벨을 시장보다는 좀 높게 판단했을 수 있음.

첫 달의 총 매입액은 $40bln으로 시작되지만, 매월 9일에 향후 30일간의 오퍼레이션 일정과 규모가 함께 발표될 예정. 따라서 현 시점에서 1월 9일부터의 오퍼레이션 규모는 알 수 없으나, 하단 가이던스대로면 향후 몇 달간은 높은 레벨을 유지할 예정.

"(SOMA) 데스크는 4월 중 예상되는 비지준 부채(non-reserve liabilities)의 대폭 증가를 상쇄하기 위해, 향후 몇 달간은 RMP 진행 페이스(규모)가 높은 수준을 유지할 것으로 예상함. 그 이후에는 연준 부채의 예상 계절적 흐름에 맞춰 총 매입 페이스가 상당히 줄어들 가능성이 높음. 매입 규모는 지준 공급 전망 및 시장 상황에 따라 적절하게 조정될 것."

$40bln이 모두 없던 금액에서 증액되는건 아니고, 10월에 데스크가 지시받았던 '보유 기관채에서 발생하는 모든 원금 상환액을 유통시장 매입을 통해 T-Bills에 재투자하도록' 지시받았던 것으로부터 발생하는 매입금액까지 포함됨.

뉴욕 은행 총재의 QE 언급 (유동성 조절 목적), 유동성 발작에 대해 연준도 신경 쓰고 있다는 시그널

https://m.blog.naver.com/ranto28/224105551030