Дезинфляция существенно ускорилась
Дезинфляция существенно ускорилась, судя по недельным данным Росстата (6,11% г./г. к 8 декабря против 6,58% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен снизился незначительно – с 0,01% до 0,007% на этой неделе, тогда как столь заметное падение годовых темпов во многом обусловлено эффектом высокой базы прошлого года (с середины октября 2024 г. произошло существенное ускорение среднесуточных темпов роста цен, с в среднем 0,02% до 0,05-0,07%). Отметим, что месячная оценка за ноябрь (6,64% г./г.) совпала с нашими оценками на базе недельных данных.
В части цен на топливо годовая дезинфляция сохраняется, однако, в большей степени по бензину: 7,68% г./г. (хотя еще недавно она была на уровне выше 10% г./г.). Цены на ДТ не спешат быстро замедляться (9,03% г./г. против ~9,5% г./г. в предыдущие недели).
С начала месяца среднесуточный темп роста цен составил 0,007%. Если на таком уровне он сохранится до конца месяца, то инфляция с текущих 6,1% опустится до 5,48% г./г. Конечно, месячная цифра может оказаться выше недельных оценок, однако, сейчас (при прочих равных) становится ясно, что сценарий ниже 6% к концу 2025 г. вполне реален. В таких условиях, на наш взгляд, снижение ключевой ставки в декабре может оказаться даже масштабнее (например, 100 б.п.), чем предполагает прогнозный диапазон ЦБ (50 б.п.).
Дезинфляция существенно ускорилась, судя по недельным данным Росстата (6,11% г./г. к 8 декабря против 6,58% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен снизился незначительно – с 0,01% до 0,007% на этой неделе, тогда как столь заметное падение годовых темпов во многом обусловлено эффектом высокой базы прошлого года (с середины октября 2024 г. произошло существенное ускорение среднесуточных темпов роста цен, с в среднем 0,02% до 0,05-0,07%). Отметим, что месячная оценка за ноябрь (6,64% г./г.) совпала с нашими оценками на базе недельных данных.
В части цен на топливо годовая дезинфляция сохраняется, однако, в большей степени по бензину: 7,68% г./г. (хотя еще недавно она была на уровне выше 10% г./г.). Цены на ДТ не спешат быстро замедляться (9,03% г./г. против ~9,5% г./г. в предыдущие недели).
С начала месяца среднесуточный темп роста цен составил 0,007%. Если на таком уровне он сохранится до конца месяца, то инфляция с текущих 6,1% опустится до 5,48% г./г. Конечно, месячная цифра может оказаться выше недельных оценок, однако, сейчас (при прочих равных) становится ясно, что сценарий ниже 6% к концу 2025 г. вполне реален. В таких условиях, на наш взгляд, снижение ключевой ставки в декабре может оказаться даже масштабнее (например, 100 б.п.), чем предполагает прогнозный диапазон ЦБ (50 б.п.).
Российский нефтеэкспорт в ноябре все еще не ощутил эффекта санкций
Несмотря на то, что санкции на российский нефтеэкспорт действуют уже достаточно давно, рубль до недавнего времени полностью игнорировал их эффекты. Ситуацию, на наш взгляд, проясняют наиболее оперативные данные (за ноябрь) по нефтегазовой части российского экспорта, которые стали доступны с публикацией декабрьского отчета МЭА (на основе которых мы сделали свои расчеты).
По состоянию на прошлый месяц картина складывалась неоднозначно: хотя эффект санкций должен был бы проявиться уже в полной мере, физический экспорт нефти (хоть и заметно снизился, см. левый график) остался на уровне прошлых месяцев, а физический экспорт нефтепродуктов сильно просел (правда, это во многом следствие правительственного запрета для стабилизации внутренних цен). В итоге, с исключением сезонности, совокупный экспорт нефти и нефтепродуктов сократился лишь на 4% м./м. (что в целом почти незаметно с учетом общей волатильности этого показателя). Интересно, что, начиная с лета в страновой структуре российского экспорта доля Индии и Китая действительно снижалась (с почти 60% до 51% в августе, по последним доступным данным), но при этом впервые с 2022 г. увеличивалась доля неких других стран-импортеров.
Любопытно также и то, что средние экспортные цены пока также слабо ощутили эффект санкций (см. правый график), несмотря на резкое снижение официальных цен Urals. Как мы уже отмечали, такое происходит из-за лагов и наличия контрактных цен (которые, вероятно, имеют инерцию). Впрочем, в декабре, как мы полагаем, упадут и экспортные цены.
В итоге общий объем доходов от экспорта нефти и нефтепродуктов (с исключением сезонности) упал лишь на 10% м./м. в ноябре, что в целом несильно соотносится с ожидаемым эффектом от санкций. Мы считаем, что это пока и являлось главным объяснением того, почему рубль длительное время сохранял крепость. Ослабление последних дней мы можем связать с тем, что все же этот эффект наконец начал проявляться.
Несмотря на то, что санкции на российский нефтеэкспорт действуют уже достаточно давно, рубль до недавнего времени полностью игнорировал их эффекты. Ситуацию, на наш взгляд, проясняют наиболее оперативные данные (за ноябрь) по нефтегазовой части российского экспорта, которые стали доступны с публикацией декабрьского отчета МЭА (на основе которых мы сделали свои расчеты).
По состоянию на прошлый месяц картина складывалась неоднозначно: хотя эффект санкций должен был бы проявиться уже в полной мере, физический экспорт нефти (хоть и заметно снизился, см. левый график) остался на уровне прошлых месяцев, а физический экспорт нефтепродуктов сильно просел (правда, это во многом следствие правительственного запрета для стабилизации внутренних цен). В итоге, с исключением сезонности, совокупный экспорт нефти и нефтепродуктов сократился лишь на 4% м./м. (что в целом почти незаметно с учетом общей волатильности этого показателя). Интересно, что, начиная с лета в страновой структуре российского экспорта доля Индии и Китая действительно снижалась (с почти 60% до 51% в августе, по последним доступным данным), но при этом впервые с 2022 г. увеличивалась доля неких других стран-импортеров.
Любопытно также и то, что средние экспортные цены пока также слабо ощутили эффект санкций (см. правый график), несмотря на резкое снижение официальных цен Urals. Как мы уже отмечали, такое происходит из-за лагов и наличия контрактных цен (которые, вероятно, имеют инерцию). Впрочем, в декабре, как мы полагаем, упадут и экспортные цены.
В итоге общий объем доходов от экспорта нефти и нефтепродуктов (с исключением сезонности) упал лишь на 10% м./м. в ноябре, что в целом несильно соотносится с ожидаемым эффектом от санкций. Мы считаем, что это пока и являлось главным объяснением того, почему рубль длительное время сохранял крепость. Ослабление последних дней мы можем связать с тем, что все же этот эффект наконец начал проявляться.
ВВП в 3 кв. 2025 г.: большинство отраслей в состоянии мягкой посадки
На днях Росстат подтвердил замедление роста экономики до 0,6% г./г. в 3 кв. 2025 г., опубликовав его отраслевую структуру.
Большинство отраслей дает слабый вклад в рост экономики, охлаждение видно во всех сегментах. В частности, промышленность, традиционный драйвер экономики, демонстрирует снижение вклада (до +0,2 п.п.), что соотносится с данными о его слабеющей динамике. При этом обращают на себя внимание две отрасли – госуправление и финансовая деятельность. Вклад госуправления по-прежнему высок, на уровне 0,4 п.п., что неудивительно с учетом значительного объема государственного стимула. Вклад финансовой деятельности также до недавнего времени превышал вклад многих отраслей (в 1П 2025 г. он составлял 0,6 п.п.), но по итогам 3 кв. 2025 г. он снизился до 0,2 п.п. (на это могло оказать влияние смягчение ДКП и снижение длинных ставок в экономике).
Интересно отметить, что отрицательный вклад чистых налогов на производство и импорт в общую динамику ВВП становится все более значимым (именно на их величину отличается динамика валовой добавленной стоимости от ВВП).
Мы полагаем, что мягкая посадка продолжится, и в 4 кв. 2025 г. динамика ВВП будет еще скромнее. По итогам года мы по-прежнему ждем рост экономики на уровне 0,9% г./г.
На днях Росстат подтвердил замедление роста экономики до 0,6% г./г. в 3 кв. 2025 г., опубликовав его отраслевую структуру.
Большинство отраслей дает слабый вклад в рост экономики, охлаждение видно во всех сегментах. В частности, промышленность, традиционный драйвер экономики, демонстрирует снижение вклада (до +0,2 п.п.), что соотносится с данными о его слабеющей динамике. При этом обращают на себя внимание две отрасли – госуправление и финансовая деятельность. Вклад госуправления по-прежнему высок, на уровне 0,4 п.п., что неудивительно с учетом значительного объема государственного стимула. Вклад финансовой деятельности также до недавнего времени превышал вклад многих отраслей (в 1П 2025 г. он составлял 0,6 п.п.), но по итогам 3 кв. 2025 г. он снизился до 0,2 п.п. (на это могло оказать влияние смягчение ДКП и снижение длинных ставок в экономике).
Интересно отметить, что отрицательный вклад чистых налогов на производство и импорт в общую динамику ВВП становится все более значимым (именно на их величину отличается динамика валовой добавленной стоимости от ВВП).
Мы полагаем, что мягкая посадка продолжится, и в 4 кв. 2025 г. динамика ВВП будет еще скромнее. По итогам года мы по-прежнему ждем рост экономики на уровне 0,9% г./г.
Инфляция пересекла 6-процентный рубеж
Исходя из последних недельных данных Росстата, к 15 декабря инфляция упала сразу до 5,78% г./г. (6,11% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен сохранился на очень низком уровне (0,007%, как и на прошлой неделе). Инфляционная траектория на данный момент формируется ниже нижней границы прогнозного диапазона ЦБ и заметно лучше, чем прогноз МЭР.
При этом омрачает картину рост инфляционных ожиданий населения второй месяц подряд: по данным опроса ИнФОМ, в декабре они выросли сразу на 0,4 п.п. до 13,7% (за счет респондентов без сбережений). Ценовые ожидания предприятий также повысились. Существенным фактором для компаний, видимо, остается повышение НДС в январе 2026 г. (и это, судя по всему, будет влиять на их ожидания какое-то время), а для населения высокие оценки под конец года часто связаны с сезонностью.
Мы по-прежнему полагаем, что более благоприятная, чем ожидалось, инфляционная картина станет решающим фактором для завтрашнего решения ЦБ по ставке. При этом предстоящее повышение НДС и прочие проинфляционные факторы уже включены в прогнозный диапазон регулятора. И если к этому добавилось бы улучшение инфляционных ожиданий, на наш взгляд, мог бы стоять вопрос о снижении ключевой ставки на 100-150 б.п. Тем не менее, в текущих условиях шаг в 50 б.п. выглядит наиболее реалистичным сценарием.
Исходя из последних недельных данных Росстата, к 15 декабря инфляция упала сразу до 5,78% г./г. (6,11% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен сохранился на очень низком уровне (0,007%, как и на прошлой неделе). Инфляционная траектория на данный момент формируется ниже нижней границы прогнозного диапазона ЦБ и заметно лучше, чем прогноз МЭР.
При этом омрачает картину рост инфляционных ожиданий населения второй месяц подряд: по данным опроса ИнФОМ, в декабре они выросли сразу на 0,4 п.п. до 13,7% (за счет респондентов без сбережений). Ценовые ожидания предприятий также повысились. Существенным фактором для компаний, видимо, остается повышение НДС в январе 2026 г. (и это, судя по всему, будет влиять на их ожидания какое-то время), а для населения высокие оценки под конец года часто связаны с сезонностью.
Мы по-прежнему полагаем, что более благоприятная, чем ожидалось, инфляционная картина станет решающим фактором для завтрашнего решения ЦБ по ставке. При этом предстоящее повышение НДС и прочие проинфляционные факторы уже включены в прогнозный диапазон регулятора. И если к этому добавилось бы улучшение инфляционных ожиданий, на наш взгляд, мог бы стоять вопрос о снижении ключевой ставки на 100-150 б.п. Тем не менее, в текущих условиях шаг в 50 б.п. выглядит наиболее реалистичным сценарием.
Итоги заседания ЦБ: без сюрпризов
В пятницу ЦБ понизил ключевую ставку на 50 б.п. до 16%, в соответствии с нашими ожиданиями. Несмотря на то, что прогнозный диапазон регулятора не предполагал смягчения более чем на 50 б.п., в этот раз на заседании рассматривались варианты 0–50–100 б.п. При этом изменений в пресс-релизе было немного, сигнал остался прежним: дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.
В целом для нашего прогноза пятничное решение не несет никаких изменений: по нашим ожиданиям, смягчение политики в 1П 2026 г. будет небыстрым, но может заметно ускориться во 2П, приведя ставку к 11% к концу года.
Стоит отметить, что в этот раз регулятор в ходе пресс-конференции детально остановился на рисках и на том, почему, несмотря на существенное улучшение инфляционной картины, ставку всё же снизили лишь на 50 б.п. и почему в ближайшие месяцы ждать быстрого смягчения не следует. Во-первых, причины снижения текущей инфляции могут оказаться неустойчивыми. В качестве примера А. Заботкин отметил, что сейчас бизнес активно продает запасы со складов в преддверии повышения НДС с января следующего года, и на данный момент недельная инфляция может быть временно низкой. Во-вторых, негативный эффект от повышения НДС еще не проявился в полной мере и может оказаться даже больше, чем ожидал ЦБ.
Тем не менее, мы полагаем, что даже если инфляция и будет ускоряться в начале 2026 г., это будет временным явлением, и с исчерпанием разовых эффектов регулятор сможет продолжить смягчение денежно-кредитной политики.
Дезинфляция потихоньку замедляется
По нашим расчетам из недельных данных Росстата, на неделе к 22 декабря годовая инфляция опустилась до 5,65% г./г. против 5,78% г./г. неделей ранее. При этом дезинфляция тормозится. Среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,029% против 0,007% с начала месяца. Это во многом обусловлено сезонностью, но дело не только в ней.
Если детально рассмотреть годовую инфляцию (для исключения эффекта сезонного повышения цен под конец декабря) по товарам, входящим в недельный набор, то видно, что для подавляющего большинства товаров и услуг она снижается. Особенно этот процесс заметен в продуктах питания. В непродовольственных товарах ситуация менее однозначна. Так, примерно по трети товаров годовые темпы стабилизировались, но в некоторых важных категориях темпы роста цен даже ускоряются. Так, на прошлой неделе легковой отечественный автомобиль дорожал на 9,3% г./г. (7,8% г./г. в предыдущие недели). Та же ситуация со смартфонами (4,5% г./г. против 3,3% г./г. неделей ранее) и гостиницами (три звезды: +12,6% г./г. против 10,9% г./г.). Иными словами, некоторые товары дорожают сильнее, чем предполагает сезонность.
Напомним, ЦБ подходит к текущей инфляционной картине достаточно осторожно. Так, А. Заботкин заявлял, что инфляция сейчас ниже, чем могла бы быть. К концу года она почти наверняка будет ниже 6%, но всё внимание уже будет приковано к первым неделям года, чтобы понять, насколько силён эффект повышения НДС (это будет определять настрой регулятора в ближайшее время).
По нашим расчетам из недельных данных Росстата, на неделе к 22 декабря годовая инфляция опустилась до 5,65% г./г. против 5,78% г./г. неделей ранее. При этом дезинфляция тормозится. Среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,029% против 0,007% с начала месяца. Это во многом обусловлено сезонностью, но дело не только в ней.
Если детально рассмотреть годовую инфляцию (для исключения эффекта сезонного повышения цен под конец декабря) по товарам, входящим в недельный набор, то видно, что для подавляющего большинства товаров и услуг она снижается. Особенно этот процесс заметен в продуктах питания. В непродовольственных товарах ситуация менее однозначна. Так, примерно по трети товаров годовые темпы стабилизировались, но в некоторых важных категориях темпы роста цен даже ускоряются. Так, на прошлой неделе легковой отечественный автомобиль дорожал на 9,3% г./г. (7,8% г./г. в предыдущие недели). Та же ситуация со смартфонами (4,5% г./г. против 3,3% г./г. неделей ранее) и гостиницами (три звезды: +12,6% г./г. против 10,9% г./г.). Иными словами, некоторые товары дорожают сильнее, чем предполагает сезонность.
Напомним, ЦБ подходит к текущей инфляционной картине достаточно осторожно. Так, А. Заботкин заявлял, что инфляция сейчас ниже, чем могла бы быть. К концу года она почти наверняка будет ниже 6%, но всё внимание уже будет приковано к первым неделям года, чтобы понять, насколько силён эффект повышения НДС (это будет определять настрой регулятора в ближайшее время).
Динамика промышленности за год останется положительной
По данным Росстата, в ноябре промышленное производство снизилось на 0,7% г./г. (за 11М 2025 г. рост замедлился до 0,8% г./г.). Падение м./м. с исключением сезонного и календарного фактора составило 1,5% (по нашим оценкам, чуть больше: -1,93% м./м.). Такая динамика после роста в октябре полностью связана с результатами машиностроения (всплеск в октябре сменился паузой в ноябре). В остальном данные не преподнесли сюрпризов: за пределами машиностроительного комплекса не было ни одной отрасли-аутсайдера по динамике.
В целом уровень производства постепенно достигает долгосрочного тренда (см. график), что является позитивным сигналом (в большинстве отраслей уровень выпуска приходит в норму). Тем не менее в перспективе темпы роста отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом, будут околонулевыми: выпуск будет находиться вблизи тренда, но расти почти не будет. Среди основных причин – снижение инвестиционных планов компаний и охлаждение экономики. Смягчение денежно-кредитной политики будет в некоторой степени способствовать оживлению, но ставка в ближайшие месяцы всё равно останется на высоком уровне.
По итогам года промышленность, скорее всего, покажет слабо положительный рост (~0,5% г./г.). Однако, учитывая, что данные будут уточняться в следующем году (как и квартальная динамика ВВП этого года), итоговые результаты могут оказаться лучше.
По данным Росстата, в ноябре промышленное производство снизилось на 0,7% г./г. (за 11М 2025 г. рост замедлился до 0,8% г./г.). Падение м./м. с исключением сезонного и календарного фактора составило 1,5% (по нашим оценкам, чуть больше: -1,93% м./м.). Такая динамика после роста в октябре полностью связана с результатами машиностроения (всплеск в октябре сменился паузой в ноябре). В остальном данные не преподнесли сюрпризов: за пределами машиностроительного комплекса не было ни одной отрасли-аутсайдера по динамике.
В целом уровень производства постепенно достигает долгосрочного тренда (см. график), что является позитивным сигналом (в большинстве отраслей уровень выпуска приходит в норму). Тем не менее в перспективе темпы роста отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом, будут околонулевыми: выпуск будет находиться вблизи тренда, но расти почти не будет. Среди основных причин – снижение инвестиционных планов компаний и охлаждение экономики. Смягчение денежно-кредитной политики будет в некоторой степени способствовать оживлению, но ставка в ближайшие месяцы всё равно останется на высоком уровне.
По итогам года промышленность, скорее всего, покажет слабо положительный рост (~0,5% г./г.). Однако, учитывая, что данные будут уточняться в следующем году (как и квартальная динамика ВВП этого года), итоговые результаты могут оказаться лучше.
Расходы потребителей в ноябре вернулись к умеренным уровням
В конце года Росстат опубликовал данные по потребительским расходам за ноябрь. Годовая динамика расходов потребителей (2,1% г./г. для оборота розничной торговли + платных услуг населению) вернулась к уровням прошлых месяцев, а всплеск в октябре (4,6% г./г.) оказался временным, как в годовом, так и в месячном выражении.
По нашим оценкам, месячный рост оборота розницы и платных услуг населению опустился до 0,4% м./м. с исключением сезонности (против 1,4% м./м. в октябре). В то время как продажи продуктов питания ускорились (+1,6% м./м.), продажи непродовольственных товаров просели (-0,5% м./м.), услуги показали околонулевую динамику (0,2% м./м).
При этом, на наш взгляд, динамика потребительских расходов все еще оставалась достаточно сильной. В числе факторов, поддержавших спрос в последние месяцы, мог стать повышенный спрос на автомобили до изменения утильсбора с 1 декабря 2025 г., а также скидки/спецпредложения ритейлеров с целью распродать товары по старой ставке НДС. В ближайшие месяцы мы ожидаем постепенного замедления потребительской активности на фоне: 1) сокращение динамики реальных располагаемых доходов населения (как из-за роста обязательных платежей и налогов, так замедления индексации зарплат вследствие охлаждения экономической активности); 2) сохранения все еще жесткой ДКП и высоких ставок по потребкредитам.
В конце года Росстат опубликовал данные по потребительским расходам за ноябрь. Годовая динамика расходов потребителей (2,1% г./г. для оборота розничной торговли + платных услуг населению) вернулась к уровням прошлых месяцев, а всплеск в октябре (4,6% г./г.) оказался временным, как в годовом, так и в месячном выражении.
По нашим оценкам, месячный рост оборота розницы и платных услуг населению опустился до 0,4% м./м. с исключением сезонности (против 1,4% м./м. в октябре). В то время как продажи продуктов питания ускорились (+1,6% м./м.), продажи непродовольственных товаров просели (-0,5% м./м.), услуги показали околонулевую динамику (0,2% м./м).
При этом, на наш взгляд, динамика потребительских расходов все еще оставалась достаточно сильной. В числе факторов, поддержавших спрос в последние месяцы, мог стать повышенный спрос на автомобили до изменения утильсбора с 1 декабря 2025 г., а также скидки/спецпредложения ритейлеров с целью распродать товары по старой ставке НДС. В ближайшие месяцы мы ожидаем постепенного замедления потребительской активности на фоне: 1) сокращение динамики реальных располагаемых доходов населения (как из-за роста обязательных платежей и налогов, так замедления индексации зарплат вследствие охлаждения экономической активности); 2) сохранения все еще жесткой ДКП и высоких ставок по потребкредитам.
Зеркалирующие продажи валюты сократятся вдвое в 1П 2026 г.
В конце 2025 г. ЦБ анонсировал объемы зеркалирующих продаж валюты на 1П 2026 г. (см. таблицу). Их общий объем сократится почти в два раза (с 1,1 трлн руб. до 0,54 трлн руб.), сопоставимо с нашими ожиданиями. Такое снижение обусловлено, главным образом, отсутствием трат ФНБ на финансирование дефицита бюджета в 2025 г. (в полном соответствии с планом Минфина). Также, в отличие от 2024 г., в 2025 г. ЦБ не приостанавливал регулярных операций. Соответственно, в этих частях зеркалирование не потребуется. Однако, из-за сохранения инвестирования средств ликвидной части ФНБ в ценные бумаги российских компаний во 2П 2025 г., уже в 1П 2026 г. будет продано валюты на сумму в 541 млрд руб.
При этом, 2026 год не обещает быть позитивным для нефтяного рынка, а потому, вероятно, весь год федеральный бюджет будет находиться в ситуации выпадающих нефтегазовых доходов (т.е. будут осуществляться регулярные продажи валюты).
Тем не менее, общее снижение продаж будет все равно значительным, что должно оказать давление на курс рубля в этом году. Впрочем, по нашим предварительным оценкам, сокращение зеркалирующих продаж валюты в два раза (т.е. ~со 188 млрд руб./мес. во 2П 2025 г. до ~90 млрд руб./мес. в 1П 2026 г.) не станет резко негативным: в зависимости от динамики цен на нефть, такое снижение может ослабить курс рубля к доллару дополнительно на 2-4 руб.
В конце 2025 г. ЦБ анонсировал объемы зеркалирующих продаж валюты на 1П 2026 г. (см. таблицу). Их общий объем сократится почти в два раза (с 1,1 трлн руб. до 0,54 трлн руб.), сопоставимо с нашими ожиданиями. Такое снижение обусловлено, главным образом, отсутствием трат ФНБ на финансирование дефицита бюджета в 2025 г. (в полном соответствии с планом Минфина). Также, в отличие от 2024 г., в 2025 г. ЦБ не приостанавливал регулярных операций. Соответственно, в этих частях зеркалирование не потребуется. Однако, из-за сохранения инвестирования средств ликвидной части ФНБ в ценные бумаги российских компаний во 2П 2025 г., уже в 1П 2026 г. будет продано валюты на сумму в 541 млрд руб.
При этом, 2026 год не обещает быть позитивным для нефтяного рынка, а потому, вероятно, весь год федеральный бюджет будет находиться в ситуации выпадающих нефтегазовых доходов (т.е. будут осуществляться регулярные продажи валюты).
Тем не менее, общее снижение продаж будет все равно значительным, что должно оказать давление на курс рубля в этом году. Впрочем, по нашим предварительным оценкам, сокращение зеркалирующих продаж валюты в два раза (т.е. ~со 188 млрд руб./мес. во 2П 2025 г. до ~90 млрд руб./мес. в 1П 2026 г.) не станет резко негативным: в зависимости от динамики цен на нефть, такое снижение может ослабить курс рубля к доллару дополнительно на 2-4 руб.
Рынок ОФЗ начал год с просадки
Этот год Минфин открывает предложением на аукционах двух классических выпусков ОФЗ 26253 и 26225. План размещений на 1 кв. 2026 г. составляет 1,2 трлн руб. По итогам 2025 г. Минфин немного перевыполнил первоначальный план в 7 трлн руб., разместив на 200 млрд руб. больше. Как и в прошлые годы, активному размещению флоутеров помогло расширение лимитов на аукционах РЕПО ЦБ (в результате чего задолженность по нему быстро выросла к концу года и к настоящему моменту превышает 5 трлн руб.).
Рынок госбумаг начал год с заметной просадки: кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 60-80 б.п. на коротком участке, на 30-50 б.п. в середине и на 10-30 б.п. в длине. Индекс RGBI за прошедшую неделю потерял 1,7 п.п. Явных триггеров для такой динамики мы не наблюдаем. Ужесточение геополитической обстановки в Иране и Венесуэле вряд ли должно сильно охлаждать российский долговой рынок, ужесточение санкций США против России – пока лишь в инфополе. Неопределенность относительно эффекта повышения НДС на инфляцию в первые недели года остается и может объяснять осторожность инвесторов, однако эти настроения присутствовали и в конце года. В целом коррекция на рынке, похоже, вызвана большими объемами предложения конца декабря и тонким рынком начала года. Мы полагаем, что просадка временная и при выходе хороших данных по недельной инфляции может быстро смениться ростом.
Этот год Минфин открывает предложением на аукционах двух классических выпусков ОФЗ 26253 и 26225. План размещений на 1 кв. 2026 г. составляет 1,2 трлн руб. По итогам 2025 г. Минфин немного перевыполнил первоначальный план в 7 трлн руб., разместив на 200 млрд руб. больше. Как и в прошлые годы, активному размещению флоутеров помогло расширение лимитов на аукционах РЕПО ЦБ (в результате чего задолженность по нему быстро выросла к концу года и к настоящему моменту превышает 5 трлн руб.).
Рынок госбумаг начал год с заметной просадки: кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 60-80 б.п. на коротком участке, на 30-50 б.п. в середине и на 10-30 б.п. в длине. Индекс RGBI за прошедшую неделю потерял 1,7 п.п. Явных триггеров для такой динамики мы не наблюдаем. Ужесточение геополитической обстановки в Иране и Венесуэле вряд ли должно сильно охлаждать российский долговой рынок, ужесточение санкций США против России – пока лишь в инфополе. Неопределенность относительно эффекта повышения НДС на инфляцию в первые недели года остается и может объяснять осторожность инвесторов, однако эти настроения присутствовали и в конце года. В целом коррекция на рынке, похоже, вызвана большими объемами предложения конца декабря и тонким рынком начала года. Мы полагаем, что просадка временная и при выходе хороших данных по недельной инфляции может быстро смениться ростом.
Ускорение инфляции в январе: пока не только за счет НДС
По нашим оценкам, инфляция к 12 января ускорилась до 6,25% г./г. (против 5,58% г./г. на конец 2025 г.). Пока это предварительные оценки, и они будут скорректированы после завтрашней публикации финальной цифры за декабрь (она может отличаться от оценок на основе недельных данных Росстата). Однако тенденции в части ускорения годовых темпов, несомненно, сохранятся.
Среднесуточный темп роста на первой неделе января подскочил сразу до 0,1% против 0,001% на последней неделе декабря. Впрочем, многие позиции обычно сезонно дорожают н./н. в начале года (например, проезд в общественном транспорте, ряд других услуг), так что правильнее, наш взгляд, смотреть на показатель роста цен г./г., а он вырос далеко не во всех позициях.
Так, ускорение произошло в следующих товарных группах (и в большинстве случаев не за счет одного лишь повышения НДС): мясо и мясная продукция, консервы, плодоовощная продукция (могло сказаться смещение сезонности в сельском хозяйстве), моющие и чистящие средства, средства личной гигиены, импортные автомобили (непосредственно повышение ставок утильсбора на 10-20%), топливо (акцизы на бензин и дизель выросли с 1 января на ~5%), тарифы ЖКХ (повышение составит 1,7% в среднем по РФ, но не только из-за НДС – размер индексации будет существенно отличаться по регионам).
При этом во многих группах годовая инфляция продолжила снижение: ряд позиций в молочной продукции, яйца и сахар, электроника, пиломатериалы, проезд в наземном городском пассажирском транспорте, проживание в гостиницах, отечественные авто.
Пока эффект повышения НДС, на наш взгляд, достаточно слабый, а ускорение годовых темпов вызвано и другими факторами. Вероятно, потребуется время, чтобы новая налоговая ставка полностью нашла отражение в ценах, на это уйдет 2-3 месяца. Однако, напомним, что, в условиях охлаждения экономики производителям и продавцам будет труднее перекладывать издержки в цены, и в итоге эффект на инфляцию по году в целом будет не столь высоким (ранее ЦБ оценивал его в +0,5…+0,7 п.п. к годовой инфляции).
По нашим оценкам, инфляция к 12 января ускорилась до 6,25% г./г. (против 5,58% г./г. на конец 2025 г.). Пока это предварительные оценки, и они будут скорректированы после завтрашней публикации финальной цифры за декабрь (она может отличаться от оценок на основе недельных данных Росстата). Однако тенденции в части ускорения годовых темпов, несомненно, сохранятся.
Среднесуточный темп роста на первой неделе января подскочил сразу до 0,1% против 0,001% на последней неделе декабря. Впрочем, многие позиции обычно сезонно дорожают н./н. в начале года (например, проезд в общественном транспорте, ряд других услуг), так что правильнее, наш взгляд, смотреть на показатель роста цен г./г., а он вырос далеко не во всех позициях.
Так, ускорение произошло в следующих товарных группах (и в большинстве случаев не за счет одного лишь повышения НДС): мясо и мясная продукция, консервы, плодоовощная продукция (могло сказаться смещение сезонности в сельском хозяйстве), моющие и чистящие средства, средства личной гигиены, импортные автомобили (непосредственно повышение ставок утильсбора на 10-20%), топливо (акцизы на бензин и дизель выросли с 1 января на ~5%), тарифы ЖКХ (повышение составит 1,7% в среднем по РФ, но не только из-за НДС – размер индексации будет существенно отличаться по регионам).
При этом во многих группах годовая инфляция продолжила снижение: ряд позиций в молочной продукции, яйца и сахар, электроника, пиломатериалы, проезд в наземном городском пассажирском транспорте, проживание в гостиницах, отечественные авто.
Пока эффект повышения НДС, на наш взгляд, достаточно слабый, а ускорение годовых темпов вызвано и другими факторами. Вероятно, потребуется время, чтобы новая налоговая ставка полностью нашла отражение в ценах, на это уйдет 2-3 месяца. Однако, напомним, что, в условиях охлаждения экономики производителям и продавцам будет труднее перекладывать издержки в цены, и в итоге эффект на инфляцию по году в целом будет не столь высоким (ранее ЦБ оценивал его в +0,5…+0,7 п.п. к годовой инфляции).